作者：阿邦0504

來源：債市邦

文/債市邦

假期結(jié)束，開工大吉。

很多朋友假期好吃好喝消費(fèi)不少，結(jié)果打開賬戶一看總資產(chǎn)不降反升。

大A給大家發(fā)紅包了，尤其是存儲(chǔ)、GPU、半導(dǎo)體硅片這些科技方向，漲得很猛。

但債市那邊，節(jié)前那種“閉眼做多”的舒適感，開始變得沒那么穩(wěn)了。

今天10年國(guó)債收益率回到1.76%附近，上行約1.2BP；30年國(guó)債收益率到2.24%附近，上行約1.7BP。

債市4月那種“資金極度寬松、配置盤被迫買入、收益率不斷下探”的順風(fēng)局，可能正在進(jìn)入下半場(chǎng)。

節(jié)前債市為什么強(qiáng)？

表面看，是經(jīng)濟(jì)基本面并不差，債市卻一路走強(qiáng)。

一季度GDP同比5%，4月PMI還在擴(kuò)張區(qū)間，PPI也有回升跡象。按過去經(jīng)驗(yàn)，這種組合并不應(yīng)該支持長(zhǎng)端利率持續(xù)下行。

但這輪債市的邏輯，已經(jīng)不完全是傳統(tǒng)的“經(jīng)濟(jì)好，利率上；經(jīng)濟(jì)差，利率下”。

更核心的變量，是資金。

4月以來，資金面實(shí)在太寬。銀行間隔夜資金價(jià)格壓得很低，機(jī)構(gòu)手里錢多，理財(cái)和債基又持續(xù)有申購(gòu)，大家都要找資產(chǎn)。

這種環(huán)境下，債券市場(chǎng)很容易形成一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)：

錢多，買債；

買債，收益率下；

收益率下，凈值漲；

凈值漲，又吸引更多錢進(jìn)來。

這就是4月債市最舒服的地方。

它不是每個(gè)人都真正看空經(jīng)濟(jì)，也不是所有人都相信利率會(huì)一路下到很低。

很多時(shí)候，就是錢在推著人走。

問題在于，錢多這件事，從來不是長(zhǎng)期穩(wěn)定的。

今天資金價(jià)格已經(jīng)能看出一點(diǎn)變化。銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)仍然不算緊，1天質(zhì)押回購(gòu)在1.28%左右，7天在1.40%左右。但中樞較節(jié)前仍有明顯抬升。

交易所的回購(gòu)價(jià)格上的更快，GC001在1.46%左右。

這說明市場(chǎng)沒有突然缺錢，但“便宜錢隨便拿”的感覺，已經(jīng)沒那么明顯了。

央行態(tài)度也在微調(diào)。

節(jié)前央行開展了3000億元3個(gè)月買斷式逆回購(gòu)操作，但由于到期量更大，實(shí)際是凈回籠。再疊加4月MLF縮量、公開市場(chǎng)操作相對(duì)克制，市場(chǎng)開始重新理解一個(gè)問題：

央行不是要突然收緊，但也不希望資金價(jià)格長(zhǎng)期趴在太低的位置。

它意味著債市的環(huán)境，可能不是從“寬松”切換到“緊縮”，而是從“極度寬松”回到“合理寬松”。

這兩個(gè)詞看起來差不多，但對(duì)交易盤來說差別很大。

極度寬松的時(shí)候，長(zhǎng)端可以不斷壓利差，30年可以不斷講久期故事，交易員敢于往遠(yuǎn)端沖。

合理寬松的時(shí)候，錢還在，但不再白給。長(zhǎng)端繼續(xù)下行，就需要新的觸發(fā)劑。否則每下去1BP，賠率都在變差。

這也是為什么現(xiàn)在很多賣方觀點(diǎn)開始變得謹(jǐn)慎。

華泰固收的說法比較典型：當(dāng)前債市勝率還沒有丟，但賠率已經(jīng)明顯下降。10年國(guó)債下破1.75%之后，繼續(xù)下行需要新的理由。

這句話翻譯成人話就是：

你還不能說債市牛市結(jié)束了，但這個(gè)位置再追，已經(jīng)不舒服了。

5月還有一個(gè)繞不開的變量，就是供給。

超長(zhǎng)期特別國(guó)債要進(jìn)入發(fā)行高峰，地方債也會(huì)放量。

不同機(jī)構(gòu)測(cè)算口徑略有差異，但大方向很清楚，5月政府債凈融資可能在1.5萬億附近，甚至更高。

這會(huì)帶來兩個(gè)影響。

一個(gè)是直接抽水。

債券繳款會(huì)消耗銀行間流動(dòng)性。即使財(cái)政資金后面會(huì)再投放回體系，中間也會(huì)有時(shí)間差。對(duì)交易盤來說，這種時(shí)間差就足夠制造波動(dòng)。

另一個(gè)是資產(chǎn)荒邏輯被削弱。

4月大家買債，一個(gè)重要原因是缺資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)供給不夠，機(jī)構(gòu)只能搶。

但當(dāng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方債供給開始上來，情況就變了。

不是說需求沒了，而是“沒得買”的稀缺感會(huì)下降。

債市最怕的是供給疊加資金邊際收斂，再疊加交易盤前期浮盈較厚。

這三個(gè)因素碰在一起，很容易引發(fā)止盈。

當(dāng)然，也不用把這個(gè)變化理解成債市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

現(xiàn)在基本面并不支持利率大幅上行。

地產(chǎn)和基建還沒有重新形成強(qiáng)信用擴(kuò)張，新經(jīng)濟(jì)雖然景氣度高，但它對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)融資的拉動(dòng)沒有那么直接。

經(jīng)濟(jì)是有韌性的，但還不是全面過熱。

所以債市現(xiàn)在更像是從單邊行情切換到震蕩行情。

4月那種“買了就賺”的環(huán)境，可能要告一段落。

5月更需要看節(jié)奏，看資金，看供給落地的速度，也看央行怎么對(duì)沖。

如果央行在政府債繳款高峰期適度呵護(hù)，資金價(jià)格只是溫和回歸政策利率附近，那么債市調(diào)整空間可能有限。

但如果市場(chǎng)繼續(xù)用4月的慣性去追長(zhǎng)端，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變大。

尤其是30年這種品種，一旦資金面或者供給預(yù)期有擾動(dòng)，波動(dòng)會(huì)放大。

5月的債市策略，我覺得不適合太激進(jìn)。

上旬多看少動(dòng)，中旬以后如果因?yàn)楣┙o和資金擾動(dòng)出現(xiàn)調(diào)整，反而可以再看配置機(jī)會(huì)。

債市不是不能做。

但要從“搶跑行情”，切回“等價(jià)格給機(jī)會(huì)”。

這邊債市剛剛降溫，另一邊股市卻熱得發(fā)燙。

上證指數(shù)漲1.17%，深成指漲2.33%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.75%，科創(chuàng)50漲5.47%。

全市場(chǎng)上漲家數(shù)超過3900家，下跌不到800家。

節(jié)后第一天，賺錢效應(yīng)直接拉滿。

最強(qiáng)的還是科技線。

存儲(chǔ)、GPU、半導(dǎo)體硅片，幾乎是把市場(chǎng)情緒重新點(diǎn)了一遍。

寒武紀(jì)單日融資買入超過53億元，東陽(yáng)光控股子公司160億至190億元算力服務(wù)采購(gòu)框架合同，也把AI算力基礎(chǔ)設(shè)施這條線再次推到臺(tái)前。

市場(chǎng)現(xiàn)在愿意為“未來的確定性”付高價(jià)。

哪怕估值不便宜，只要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)夠硬，訂單夠大，政策方向夠明確，資金就愿意擠進(jìn)去。

這也是現(xiàn)在很多傳統(tǒng)藍(lán)籌持有人最難受的地方。

外面的小登股不斷新高，手里的騰訊、茅臺(tái)、白酒、消費(fèi)卻還在磨底。

五糧液今天的走勢(shì)也很有意思。

財(cái)報(bào)沖擊不小，開盤前很多人以為會(huì)直接一字跌停，沒想到還給了大家跑路的機(jī)會(huì)。

但還是把茅臺(tái)這些白酒股給帶拉垮了，沒有趕上今天的股市盛宴。

想到阿邦一個(gè)原來在大平臺(tái)工作的同學(xué)，校招寶寶，職級(jí)收入都漲的很快。

后來非要裸辭出來全職做投資，要做巴菲特信徒。

他的邏輯很樸素：低估值就是安全，高分紅就是底氣，白酒龍頭就是護(hù)城河。

這個(gè)邏輯不能說錯(cuò)。

但問題是，市場(chǎng)從來不是只看一個(gè)維度。

他先看好白酒和茅臺(tái)，再去不斷搜索行業(yè)利好。渠道庫(kù)存、宴席恢復(fù)、消費(fèi)升級(jí)，什么都能被解讀成利好。

可凈值不會(huì)騙人。

去年到現(xiàn)在，他的賬戶已經(jīng)回撤了30%左右。沒有工資性現(xiàn)金流以后，資本利得還是負(fù)的，這種壓力不是看幾本投資經(jīng)典就能扛過去的。

投資最難的地方就在這里。

很多人以為自己是在堅(jiān)持價(jià)值，其實(shí)是在為過去的倉(cāng)位找理由。

很多人以為自己看懂了企業(yè)，其實(shí)只是看懂了企業(yè)曾經(jīng)最好的那段時(shí)代。

低PE不是安全墊。

如果增長(zhǎng)邏輯壞了，低PE也可能是陷阱。

高估值也不一定都是泡沫。

如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)真的在加速兌現(xiàn)，高估值有時(shí)候只是市場(chǎng)提前給未來買單。

當(dāng)然，這不代表今天沖進(jìn)半導(dǎo)體就一定對(duì)。

科技股漲得越猛，越要警惕交易擁擠。存儲(chǔ)、算力、GPU這些方向有產(chǎn)業(yè)邏輯，但短期漲幅大了，波動(dòng)也會(huì)大。

不要一邊嘲笑白酒信仰，一邊又把自己變成科技信仰的接盤者。

回到今天這盤棋，最重要的主線不是“股市大漲”，也不是“債市小跌”。

而是流動(dòng)性環(huán)境正在發(fā)生邊際變化。

股市的上漲，來自風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，也來自科技主線的重新強(qiáng)化。

債市的調(diào)整，來自資金極度寬松預(yù)期降溫，也來自政府債供給即將放量。

兩個(gè)市場(chǎng)看似方向相反，背后其實(shí)都在盯著同一個(gè)東西：

錢還多不多，央行還呵不呵護(hù)，資金會(huì)流向哪里。

5月不會(huì)太簡(jiǎn)單。

債市不能再把4月的順風(fēng)當(dāng)成理所當(dāng)然。

長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行，需要新的刺激；如果沒有，就要接受震蕩和回撤。

股市也不能把節(jié)后第一天的大漲當(dāng)成全面牛市確認(rèn)。

科技主線可以繼續(xù)看，但追高一定要克制。

傳統(tǒng)藍(lán)籌也不是完全沒機(jī)會(huì)，但靠“便宜”兩個(gè)字已經(jīng)很難打動(dòng)資金。

債市要從舒服的單邊交易里醒一醒。

股市也要從熱鬧的科技敘事里冷靜一點(diǎn)。

5月，多看少做，守住利潤(rùn)，別輕易上頭。

市場(chǎng)還會(huì)給機(jī)會(huì)。

但前提是，你得先留在牌桌上。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 債市脫節(jié)，股市躁動(dòng)：價(jià)值投資者的寒冬與“小登”們的狂歡