作者：阿邦0504

來源：債市邦

文｜債市邦

中國債券市場從未像今天這樣龐大。

發行規模年年創新高，存量債券已經接近200萬億。利率債、信用債，每一個品種都在擴張。

理論上說，一個依靠債券出評級報告活著的行業，應該是在蒸蒸日上的。

但現實不是。

2025年，15家信用評級機構共承攬債券產品12364只，同比增長16%；承攬主體評級12945家，同比增長32%。業務量沒塌，甚至還在增長。

可同一份通報顯示，截至2025年四季度末，15家評級機構合計分析師只剩1610人，比2024年底的1707人少了97人。

活更多了，人反而少了。

這才是評級行業最擰巴的地方。

再看頭部機構，變化更明顯。2023年至2025年，中誠信國際分析師人數從393人降到328人，聯合資信從368人降到324人，兩家傳統頭部合計少了109人。

不過中證鵬元同期從194人增加到208人，東方金誠也從178人小幅增加到182人。

這也不是一個簡單的“行業萎縮”故事。

有的機構被迫收縮，有的機構逆勢擴張。

債券市場還在往前走，但評級行業原來的生意邏輯，已經站不穩了。

一、不能吹的“哨子”

2024年2月，中國人民銀行公示了對6家評級機構的行政處罰決定，處罰日期追溯至2023年11月7日，合計罰款3446.6萬元。

中誠信國際被罰768.5萬元，聯合資信741萬元，上海新世紀726.75萬元，中證鵬元600.995萬元，遠東資信397.4萬元，標普信評212萬元。

這張罰單里，東方金誠不在其中。

這個細節，決定了此后兩年的行業格局。

原銀監會2011年頒布的10號文明確規定：外部評級機構"受到過刑事處罰或兩年以內受到過行政處罰的"，商業銀行不得使用其評級結果。

這條規定在當年出臺時并不起眼，但在2024年成了一把狗頭鍘。從那以后，國有大行率先執行，隨后陸續延展到股份行。金融債、信貸ABS。

銀行體系不能使用它的評級結果，這等于把它從最重要的客戶場景里臨時移出去。受過行政處罰的評級機構，展業半徑明顯被壓縮。

裁判的哨子還在，但比賽不讓你吹了。

一些對銀行客戶依賴較深的機構，突然遇到合規墻；沒有進入這輪罰單的機構，則拿到階段性的承接窗口。東方金誠因此擁有了更強的替代空間。

當然，這不是簡單的“誰沒被罰誰就贏”。

中證鵬元雖然在處罰名單里，但人員和收入仍有增長。這說明行業洗牌不是線性淘汰，而是客戶結構、業務布局、處罰影響范圍和承接能力共同作用。

二、評級從必需品，變成了可選品

處罰只是壓死駱駝的幾根稻草之一。

評級行業真正的收縮，根子在于它從一個“必需品”，慢慢變成了“可選品”。

早些年，債券發行很多場景都需要評級，甚至需要雙評級。兩家機構出報告，發行人交兩份錢。那是評級行業最舒服的階段。

因為它不是純市場需求，是某些流程剛需。

只要債券市場擴容，評級公司就有項目。

后來，從雙評級到單評級，再到公司債、債務融資工具等逐步取消強制評級，行業的底層邏輯變了。

以前是必須買，后來是可以不買。

這一變，評級行業的定價權就開始往下掉。

其實，在國內評級虛高的大環境下，投資者早就不完全依賴外部評級做決策了。

銀行、保險、基金、券商資管，都有自己的內部評級體系。能不能買，買多少，久期怎么放，最后看的還是內部信用研究和風險偏好。

發行人購買評級，更多是為了滿足某些發行、投資和內部流程要求。

這事，發行人懂，承銷商懂，投資人也懂。

大家心照不宣。

評級在中國，從信用定價工具，慢慢變成了合規流程里的蓋章環節。

當所有人都知道這只是走程序，價格自然就崩了。

機構之間的競爭，不是在比誰看信用看得更準，而是在比誰報價更低、服務更快、結果更友好。

這就把行業拖進了一個很麻煩的循環。

業務量越大，價格越低；報告越厚，價值越薄。

三、200萬億市場，幾十億收入池子

收入端更能說明這個行業的真實處境。

評級行業沒有統一公開的全行業收入數據，但2022年僅有披露的數據已經很有代表性。

當年，中誠信國際收入9.05億元，聯合資信5.98億元，中證鵬元4.37億元，上海新世紀3.29億元，東方金誠3.18億元，大公國際2.31億元。六家主要機構加起來，也就是28億元出頭。

放在現在接近200萬億元的債券市場旁邊，行業收入確是顯得單薄。

更扎眼的是價格戰。

界面新聞曾披露過一個案例，某主體評級服務期兩年，東方金誠報價7萬元中標；同一項目里，大公國際報價10萬元，中證鵬元24萬元，中誠信國際50萬元，遠東資信185萬元。

如果業務量增長，能帶來收入和利潤同步增長，那叫擴張。

如果業務量增長，只是帶來更低報價、更高人均工作量、更激烈搶單，那叫內卷。

評級行業現在更接近后者。

這也是為什么債券市場越大，評級公司反而越焦慮。

因為量的增加，彌補不了價的下跌。

四、最大的問題，是一直沒走出去

更大的尷尬，還不在境內，而在境外。

現在這個內需比較弱的時代，最值錢的是海外增量。電車、光伏、工程機械、跨境電商，都在往外卷。

國內市場太擠，就去海外找需求；國內價格太低，就去海外找利潤。

評級行業卻還困在境內發行人付費的小池塘里。

別人賺全球化的錢，我們在本土市場互相砍價。

這才是更大的尷尬。

過去多年，海外債券市場也經歷過大擴張。尤其是前面低利率時期，全球發債需求旺盛，標普、穆迪和惠譽這些頭部機構賺得盆滿缽滿。

標普全球的凈利潤從5億美元干到50億美元，股價從2012年到2024年漲了20倍，是妥妥的藍籌大白馬。

國內評級機構最大的問題，是這個區分度一直做不起來。

境內市場里，AAA扎堆，AA+遍地。很多主體放到國際評級體系里，可能也就是個垃圾債。

這套語言拿到海外，別人聽不懂，也不敢用。

歷史違約數據不夠，跨周期檢驗不夠，評級遷徙樣本不夠，區分度也不夠。

標普、穆迪這些年在中國境內債券市場打不開局面，但在國際市場仍然吃得肚滿腸肥。

國內評級機構只能看著流口水。

和券商投行一樣，評級機構的國際化，還有很長的路要走。

但現在，即便是標普全球自己，也在承受壓力。SPGI股價從2025年底至2026年4月累計下跌超過20%，今年2月發布2026年全年業績指引時，股價單日盤中一度跌去18%。

AI的出現，開始讓資本市場對這類"信息加工型"業務的長期價值產生懷疑。

這一點對國內評級機構同樣是釜底抽薪。

評級報告的核心產出，是對特定發行主體的行業分析、財務分析、償債能力判斷。

其中行業分析的部分，現在交給大模型，質量未必差，速度肯定更快，成本幾乎為零。

這讓"分析師寫報告"這個動作的商業價值被進一步稀釋。有人開始問：如果AI能完成70%的報告內容，那評級機構的壁壘究竟在哪里？

答案一時難找。

評級的本質，是給信用定價的權力。

當這個權力被一層一層剝去——先是投資者不信它，然后監管不強制要求它，再然后AI開始替代它的工作，最后留下來的，只是一個殼。

有人說這個行業正在等待一次出清。

但出清的前提，是有一個新的定價邏輯出現。

目前為止，這個邏輯還沒來。

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原標題： 債券越發越多，評級越活越窄