作者：金融評級一部 劉敏哲 蔡彬棋

來源：聯(lián)合資信

一、事件回顧：保險(xiǎn)公司資本類債券“剛性兌付”預(yù)期被打破

2025年9月30日，天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱“天安財(cái)險(xiǎn)”）于2015年發(fā)行的規(guī)模為53億元的“15天安財(cái)險(xiǎn)債”到期。天安財(cái)險(xiǎn)公告稱，因無法確保兌付本息后償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債的本金和利息，因此無法按期兌付本息，成為中國保險(xiǎn)業(yè)歷史上首例債券未能按期兌付事件。此后，2025年12月29日，天安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱“天安人壽”）于2015年發(fā)行的規(guī)模為20億元的“15天安人壽”到期。天安人壽公告稱，公司處于風(fēng)險(xiǎn)處置期間，不具備清償一般負(fù)債的本金和利息的能力，不滿足資本補(bǔ)充債清償條件，無法向資本補(bǔ)充債持有人還本付息。

此次天安系兩家保險(xiǎn)公司債券未能按期兌付，標(biāo)志著中國保險(xiǎn)業(yè)債券“剛性兌付”預(yù)期的徹底打破。一方面是相關(guān)機(jī)構(gòu)個體風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)暴露，反映了其在風(fēng)險(xiǎn)處置期間的嚴(yán)峻狀況；另一方面，也清晰地揭示了資本補(bǔ)充債券作為“次級債”的本質(zhì)屬性，其受償順序確實(shí)劣后于保單及其他一般負(fù)債，在發(fā)行人償付能力不足時，投資者需依法依約承擔(dān)損失。

二、債券屬性與兌付風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券是什么

保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債券是指保險(xiǎn)公司經(jīng)監(jiān)管批準(zhǔn)，在全國銀行間債券市場發(fā)行的、用于補(bǔ)充附屬資本或核心二級資本的債務(wù)工具，其募集資金主要用于提升保險(xiǎn)公司的償付能力充足率，滿足監(jiān)管對資本充足性的要求。作為合格資本工具，其功能在于平衡資本補(bǔ)充功能與風(fēng)險(xiǎn)吸收，即在公司正常經(jīng)營狀態(tài)下充當(dāng)資本緩沖，在發(fā)行人面臨壓力時則需能夠吸收損失。

資本補(bǔ)充債券本金的清償順序和利息支付順序列于保單責(zé)任和其他普通負(fù)債之后，股權(quán)資本等核心資本工具之前；債券與發(fā)行人已發(fā)行的與債券償還順序相同的其他次級債務(wù)處于同一清償順序，與未來可能發(fā)行的與債券償還順序相同的次級定期債務(wù)、資本補(bǔ)充債券等資本補(bǔ)充工具同順位受償。

此外，保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券普遍采用“5+5”年期設(shè)計(jì)，即債券名義存續(xù)期為10年，但在第5年末附有發(fā)行人的有條件贖回權(quán)。票面利率通常采用固定利率，并在第5年末設(shè)置利率跳升機(jī)制。

（二）保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券屬性

1.贖回選擇權(quán)

發(fā)行人在第5年末行使贖回權(quán)并非強(qiáng)制性義務(wù)，而是附條件的選擇性權(quán)利。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定及募集說明書約定，發(fā)行人行使贖回權(quán)需滿足以下前提：贖回后償付能力充足率不低于100%，且贖回行為須經(jīng)中國人民銀行和監(jiān)管部門備案。若發(fā)行人不滿足上述前提，則不得行使贖回權(quán)；若雖滿足前提但主動放棄贖回，則債券繼續(xù)存續(xù)至第10年末，票面利率按約定跳升。同時，資本補(bǔ)充債券僅設(shè)置發(fā)行人的有條件贖回權(quán)，并未賦予投資者回售選擇權(quán)，即投資者在發(fā)行人不行使贖回權(quán)時無法主動要求提前退出。

天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽于2020年9月（即“15天安財(cái)險(xiǎn)債”和“15天安人壽”存續(xù)滿5年時）先后公告不行使資本補(bǔ)充債的贖回權(quán)。兩家公司均因不滿足“贖回后償付能力充足率不低于100%”的前提條件，屬于上述不得行使贖回權(quán)的情形。債券存續(xù)滿5年未行權(quán)后，根據(jù)債項(xiàng)條款，票面利率均發(fā)生跳升，其中“15天安財(cái)險(xiǎn)債”利率從5.97%跳升至6.97%，“15天安人壽”利率從6.25%跳升至7.25%，且債券持有人無權(quán)要求發(fā)行人提前兌付。對投資者而言，債券持有人的投資期限被被動拉長，同時債券預(yù)期剩余期限的計(jì)算基準(zhǔn)由行權(quán)日變更為到期日，導(dǎo)致債券估值收益率明顯上升，給持有人帶來估值損失。

2.到期兌付

債券存續(xù)滿10年即到期日，發(fā)行人負(fù)有按面值償還本金的合同義務(wù)，是發(fā)行人到期必須履行的債務(wù)責(zé)任；另一方面，根據(jù)中國人民銀行與中國保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事宜的公告》（〔2015〕第3號）第十二條規(guī)定“發(fā)行人在確保資本補(bǔ)充債券贖回后償付能力充足率不低于100％的情況下，可以對資本補(bǔ)充債券設(shè)定贖回權(quán)，贖回時間至少在資本補(bǔ)充債券發(fā)行滿五年后”，即當(dāng)發(fā)行人資不抵債或償付能力嚴(yán)重不足時，無法支付資本補(bǔ)充債券的本金和利息，該到期應(yīng)履行的責(zé)任或?qū)⒈谎悠谏踔两K止。但需注意的是，這種因償付能力不足導(dǎo)致的到期無法兌付的并非公司正常經(jīng)營狀態(tài)下的預(yù)期情形，合同條款賦予的“不兌付權(quán)利”是風(fēng)險(xiǎn)處置的最后手段，一旦觸發(fā)，往往意味著發(fā)行人已陷入經(jīng)營及財(cái)務(wù)危機(jī)。

天安財(cái)險(xiǎn)和天安人壽正是這種非正常經(jīng)營狀況導(dǎo)致債券無法按期兌付的真實(shí)體現(xiàn)。天安財(cái)險(xiǎn)于2025年9月30日（到期日）公告稱，因無法確保兌付本息后償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債，因此無法按期兌付；天安人壽于2025年12月29日公告稱，公司處于風(fēng)險(xiǎn)處置期間，不具備清償一般負(fù)債的能力，不滿足資本補(bǔ)充債清償條件。兩只債券均屬于監(jiān)管規(guī)定的“不滿足兌付條件”的情形，且其發(fā)行文件中也已說明“發(fā)行人無法如約支付本息時，該資本工具的權(quán)益人無權(quán)向法院申請對保險(xiǎn)公司實(shí)施破產(chǎn)”。此外，2023年及2024年，天安人壽與天安財(cái)險(xiǎn)全部保險(xiǎn)業(yè)務(wù)及相應(yīng)資產(chǎn)、負(fù)債已分別被中匯人壽及申能財(cái)險(xiǎn)受讓，但均未承接其已發(fā)行的存續(xù)期債券償還責(zé)任，2025年6月，國家金融監(jiān)管總局對天安財(cái)險(xiǎn)和天安人壽作出最終處罰，吊銷其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)許可證。故考慮兩家保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已被剝離、業(yè)務(wù)許可證已被吊銷，且新設(shè)承接方已明確不承接債券償還責(zé)任，“15天安財(cái)險(xiǎn)債”和“15天安人壽”在債券到期本息無法兌付后，后續(xù)債券本息延期兌付或償還可能性極低。

（三）債券的次級性及兌付風(fēng)險(xiǎn)

1.次級性風(fēng)險(xiǎn)

因保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券的次級屬性，故次級性風(fēng)險(xiǎn)是債券的投資者可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。即：（1）如果發(fā)行人沒有能力清償一般負(fù)債的本金和利息，則在該狀態(tài)結(jié)束前，發(fā)行人不能支付資本補(bǔ)充債券的本金和利息；（2）發(fā)行人在無法按時支付利息或償還本金時，債權(quán)人無權(quán)向法院申請對發(fā)行人實(shí)施破產(chǎn)清償；（3）發(fā)行人依法進(jìn)入破產(chǎn)償債程序后，資本補(bǔ)充債券本金和利息的清償順序列于所有非次級債務(wù)之后。投資者投資資本補(bǔ)充債券的投資風(fēng)險(xiǎn)將由投資者自行承擔(dān)。“15天安財(cái)險(xiǎn)債”和“15天安人壽”募集說明書亦有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示。

“15天安財(cái)險(xiǎn)債”和“15天安人壽”正是次級性風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的典型案例。同時，在監(jiān)管主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)處置中，申能財(cái)險(xiǎn)、中匯人壽分別承接了兩家公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，但均明確不承接資本補(bǔ)充債的償還責(zé)任，其法律依據(jù)在于《保險(xiǎn)法》強(qiáng)制要求承接的是保單責(zé)任，而非發(fā)行人所有債務(wù)；《保險(xiǎn)保障基金管理辦法》亦規(guī)定救助以保護(hù)保單持有人為限。這使得次級性風(fēng)險(xiǎn)從條款變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，債券持有人被合法排除在救助范圍之外，而發(fā)行人自身已資不抵債，導(dǎo)致債券本息難以收回。

2.兌付風(fēng)險(xiǎn)

兌付風(fēng)險(xiǎn)亦是債券投資人面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)之一，即：如果發(fā)行人在經(jīng)營過程中，受到自然環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策和自身管理等有關(guān)因素的影響，使其經(jīng)營效益惡化或流動性不足，可能影響本期債券的按期兌付，產(chǎn)生由違約導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。

天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽的兩只債券，因發(fā)行人無法滿足“兌付后償付能力充足率不低于100%”的前提條件，導(dǎo)致到期日無法兌付。按照條款要求，債券持有人無法向法院申請對兩家公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，這使得兌付風(fēng)險(xiǎn)完全顯現(xiàn)，投資者既無法通過贖回權(quán)提前退出，也無法通過破產(chǎn)申請推動司法清償。

綜合來看，從天安人壽和天安財(cái)險(xiǎn)的資本類債券無法按期兌付本金時間可以看出，在發(fā)行人喪失償付能力、且次級條款依法生效的情況下，資本補(bǔ)充債投資者確實(shí)需要承擔(dān)本息損失。這標(biāo)志著中國保險(xiǎn)業(yè)資本類債券“剛性兌付”預(yù)期的徹底打破，也提醒市場應(yīng)充分認(rèn)知資本補(bǔ)充工具作為合格資本所設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)吸收機(jī)制。

三、風(fēng)險(xiǎn)成因：公司治理失靈與資本被掏空

天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽的風(fēng)險(xiǎn)并非孤立個案，必須置于其實(shí)際控制方明天控股有限公司（以下簡稱“明天控股”）的運(yùn)作模式中審視。在“明天系”的經(jīng)營體系中，核心職能被異化為輸送資金的融資平臺。這種定位決定了其公司治理并非以獨(dú)立、審慎經(jīng)營為目標(biāo)，而是服從于控股股東的利益輸送需求，最終導(dǎo)致公司治理機(jī)制全面空洞化。

（一）股東背景與治理失序

1.“明天系”對天安財(cái)險(xiǎn)的控制權(quán)演進(jìn)

2012年，西水股份持有天安財(cái)險(xiǎn)20%股權(quán)，同時獲得其他股東授權(quán)，合計(jì)擁有55.83%的表決權(quán)。同時，明天控股通過受讓正元投資股權(quán)間接施加影響，加之2015年，西水股份定增增資天安財(cái)險(xiǎn)，直接持股升至36.30%，加上授權(quán)表決權(quán)，合計(jì)控制63.8%的表決權(quán)，成為控股股東。2016年6月，時任西水股份董事長的郭予豐獲批擔(dān)任天安財(cái)險(xiǎn)董事長，標(biāo)志著“明天系”對天安財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了全面控制。

2.“明天系”對天安人壽的“影子控制”

相較于公開控股，“明天系”對天安人壽的控制呈“影子控制”特征，即通過股權(quán)代持規(guī)避法理認(rèn)定，但實(shí)質(zhì)上控制經(jīng)營。天安人壽原由天安保險(xiǎn)與美國恒康人壽各持股50%。2009年外資退出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四家中資企業(yè)，其中三家與“明天系”存在關(guān)聯(lián)，表面形成無實(shí)控人結(jié)構(gòu)。但根據(jù)法院終審判決，“明天系”通過代持安排及一致行動，實(shí)現(xiàn)了隱性控制。此后，“明天系”背景人員逐步進(jìn)入天安人壽核心管理層，完成了對天安人壽的直接控制。

（二）治理架構(gòu)形式化與利益輸送

監(jiān)管處罰揭示了公司治理全面失靈的本質(zhì)。首先，兩公司向監(jiān)管部門提交的各類報(bào)告嚴(yán)重不實(shí)，信息披露源頭失真。其次，部分高管在未經(jīng)任職資格核準(zhǔn)即實(shí)際履職，表明“三會一層”完全失效，內(nèi)部風(fēng)控與監(jiān)督機(jī)構(gòu)未能履行制衡職責(zé)。內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的失衡，為“明天系”違規(guī)資金操作清除了障礙。

在失效的治理框架下，公司核心職能發(fā)生根本異化。監(jiān)管處罰顯示，兩公司均存在“通過關(guān)聯(lián)交易向?qū)嶋H控制人輸送利益”的違規(guī)行為，系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移投保人資金。

天安財(cái)險(xiǎn)通過銷售高收益理財(cái)險(xiǎn)募集資金，集中投向“明天系”旗下信托計(jì)劃，違反保險(xiǎn)資金運(yùn)用原則。面對剛兌壓力，其與關(guān)聯(lián)方簽訂信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議回籠資金，但通過虛假會計(jì)處理，僅終止確認(rèn)資產(chǎn)而未記錄回購義務(wù)，形成大規(guī)模表外負(fù)債。天安人壽亦通過復(fù)雜交易向“明天系”輸送資金，并違規(guī)提供擔(dān)保或貸款。

（三）風(fēng)險(xiǎn)積累與暴露

天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽均是在限制高收益中短期保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售后（天安財(cái)險(xiǎn)是理財(cái)險(xiǎn)，天安人壽是萬能險(xiǎn)），失去了較大規(guī)模的保險(xiǎn)資金來源，疊加面臨極大規(guī)模的產(chǎn)品兌付、退保壓力，加之資本市場非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)端投資產(chǎn)品違約以及收益大幅降低，使其無法覆蓋負(fù)債端現(xiàn)金流支出，現(xiàn)金流斷裂，資本和償付能力被迅速掏空，風(fēng)險(xiǎn)由隱性問題演變?yōu)楣_危機(jī)。

2013年9月，天安財(cái)險(xiǎn)獲批試點(diǎn)非壽險(xiǎn)投資型產(chǎn)品（理財(cái)險(xiǎn)），通過高利率產(chǎn)品募集資金，并大規(guī)模投向“明天系”關(guān)聯(lián)體系。2013年末至2016年末，其資產(chǎn)規(guī)模從148億元擴(kuò)張至3027億元。2017年1月，監(jiān)管叫停理財(cái)險(xiǎn)試點(diǎn)，截?cái)噘Y金來源，但此前銷售的短期理財(cái)險(xiǎn)陸續(xù)到期，產(chǎn)生逾2000億元兌付壓力，公司被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緩解流動性。2020年6月起，天安財(cái)險(xiǎn)持有的多個信托計(jì)劃到期違約，資金無法有效收回，疊加大規(guī)模減值計(jì)提對其利潤造成重大沖擊。同時，財(cái)務(wù)造假被揭露，數(shù)百億元“表外負(fù)債”致其嚴(yán)重資不抵債，資本被迅速掏空。

天安人壽風(fēng)險(xiǎn)積累邏輯基本一致，本質(zhì)均為“短錢長投”，最終因監(jiān)管政策收緊與資產(chǎn)端違約導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。自2012年起，天安人壽通過銀保渠道銷售萬能險(xiǎn)，2013—2016年迎來爆發(fā)期。此后雖轉(zhuǎn)型“增額終身壽+萬能賬戶”組合，但核心仍以高收益拉動保費(fèi)、做大資產(chǎn)規(guī)模。截至2018年末，其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1937.56億元，較2011年末增長近98倍。2019年，天安人壽退保金達(dá)199.88億元，兌付壓力凸顯。同年信托等非標(biāo)產(chǎn)品違約，且投資出現(xiàn)巨額浮虧，收益率驟降，凈利潤大額虧損，權(quán)益規(guī)模被大幅侵蝕，償付能力持續(xù)下滑。關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步加劇經(jīng)營惡化。

（四）監(jiān)管介入與處置

2020年7月，天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽被原銀保監(jiān)會接管，期限一年，后延長一年。2023年9月，中匯人壽受讓天安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)及相應(yīng)資產(chǎn)、負(fù)債；2024年8—9月，申能財(cái)險(xiǎn)受讓天安財(cái)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)、負(fù)債。兩家新設(shè)機(jī)構(gòu)均未承接資本補(bǔ)充債的償還責(zé)任。

2025年6月，國家金融監(jiān)督管理總局吊銷天安財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)許可證，并對多名原高管處以終身禁業(yè)等處罰。2025年9月30日與12月29日，兩公司先后無力兌付資本補(bǔ)充債券本金。

（五）風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑總結(jié)

天安人壽與天安財(cái)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)可歸類為管理風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動與關(guān)聯(lián)公司風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動。控股股東導(dǎo)致公司治理全面失衡，內(nèi)控失效，違規(guī)關(guān)聯(lián)交易及財(cái)務(wù)造假頻發(fā)，資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重錯配，資本被嚴(yán)重侵蝕，最終觸發(fā)監(jiān)管接管和債券無法按期兌付本金。

四、啟示與反思

天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽的風(fēng)險(xiǎn)事件，是中國保險(xiǎn)業(yè)近年來公司治理失靈、大股東操控演化的典型樣本，并提示我們防范保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)不能僅看財(cái)務(wù)指標(biāo)，必須穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)、追溯實(shí)際控制人、核查關(guān)鍵人員合規(guī)性。為此，監(jiān)管部門已明確“問責(zé)到人”的穿透式監(jiān)管方向，公司治理監(jiān)管力度逐步提升。同時，對于業(yè)務(wù)模式及資產(chǎn)負(fù)債匹配需審慎考量，近年來，在監(jiān)管部門引導(dǎo)下，保險(xiǎn)公司發(fā)展模式逐步從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)至價(jià)值導(dǎo)向，并推出久期缺口、投資收益率覆蓋率等硬性指標(biāo)作為約束。此外，需認(rèn)識到，資本補(bǔ)充工具的次級屬性不是紙面條款，而是真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)吸收機(jī)制。保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充工具存在贖回選擇權(quán)和到期兌付的約束條件，在發(fā)債企業(yè)本身無法滿足相應(yīng)條件時，無法按期行權(quán)或兌付。這意味著債券持有人除面臨固定收益類債券本身的利率風(fēng)險(xiǎn)、交易流動性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、評級風(fēng)險(xiǎn)等，仍需衡量其面臨的次級性風(fēng)險(xiǎn)和兌付風(fēng)險(xiǎn)，一旦債券到期無法滿足兌付條件，債券持有人將完全損失本金且無法向法院申請公司實(shí)施破產(chǎn)。天安事件第一次讓市場清晰看到保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債券剛性兌付的打破，清償順序劣后于保單責(zé)任意味著在風(fēng)險(xiǎn)處置中可以被合法排除。因此，在債券持有期間需持續(xù)關(guān)注債券發(fā)行人的自身經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，及時作出持有或轉(zhuǎn)售的決策。最后，從監(jiān)管處置看，市場化、法治化的風(fēng)險(xiǎn)化解路徑已逐步成型。通過新設(shè)機(jī)構(gòu)承接保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、剝離問題主體、讓資本工具投資者承擔(dān)損失，既保障了保單持有人的合法權(quán)益，也實(shí)現(xiàn)了對違規(guī)機(jī)構(gòu)的市場化出清。這一處置邏輯，為未來類似風(fēng)險(xiǎn)事件提供了可參照的范本。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】保險(xiǎn)業(yè)首例資本補(bǔ)充債未按期兌付——債項(xiàng)條款設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)成因深度解析