觀點 作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin）
觀點網 在房地產行業從增量開發轉向存量運營的深刻變局中，不良資產投資正經歷一場從“低買高賣”到“運營為王”的邏輯重塑。
深耕這一領域長達25年的現代安華集團，憑借“基金+主動管理團隊”的全產業鏈布局，成為這場變革中的深度參與者。
觀點年度論壇大會期間，觀點新媒體與現代資本管理有限公司副總裁邸楠展開了一場深度對話，探尋特殊機會投資在新周期下的破局路徑與窗口機遇。
不良資產領域顯機遇
談及特殊機遇投資邏輯的演變，邸楠表示，過去在房地產行業上行周期中，特殊機遇投資確實遵循“低買高賣”原則。
基于外資機構工作經歷，邸楠分享道，彼時專門做特殊機會投資的外資基金投資期可達七年，長線投資完全可以跨越完整周期，依靠周期波動賺取差價。
但時至今日隨著房地產行業的下行，市場已不再適用這一邏輯。
“投資人更看重項目后續的發展機會。”邸楠指出，與房地產相關的特殊機會投資，核心轉變在于所選擇的資產不再是純粹的"便宜就能買"，而是必須要有現金流或明確的退出渠道，投資邏輯已然從周期判斷轉向運營能力。
以投資的收益和安全性為主要決策邏輯來看，投資不良資產的資本也在下降。邸楠提到，“目前外資基本上是全部離開了，內資主要還是以AMC類型為主。而對于我們民營機構而言，不僅是需要看資產的價格，更要看重項目是否有運營能力或退出渠道。”
但在市場從增量開發轉向存量運營的趨勢中，未來三五年的時間里，不良資產行業也將迎來窗口期。
“事實上從去年起便能感覺到銀行在大量地出清房地產不良債權，”邸楠認為，未來市場層面上會出現更多出清的相關不良債權，且銀行推出價格也會隨資產下跌趨勢調整。
與此同時，商業不動產也迎來二次定價。邸楠舉例道，此前部分商業資產如商業中心、酒店等原本是按配套邏輯而非純運營邏輯打造，這也造成項目后續收益率較低，甚至部分未達到3%的年收益率。
如今通過不良渠道，酒店、商場等商業地產通過司法拍賣平臺，二次接手買家會以純市場化、商業化角度評估資產，該類不良資產的估值也將迎來調整，“商業地產類的不良資產主要依據運營能力及運營產生的現金流收入來重新定價。”
此外，抵債資產同樣為不良資產領域存在的機會。當不良項目缺乏投資者接受時，該部分資產最終可能被用來抵債。這也意味著，另一端的金融機構則會積壓不少抵押物資產。
“抵債資產依然需要運營，而不良資產里的抵債資產五花八門，并非適用同一套運營方法，因此該部分資產的重新運作常常需要定制需求，需要依靠優秀的運營團隊進行管理。”
投資邏輯轉向運營能力
基于此，邸楠看好不良資產行業的發展機會。以現代安華為例，該公司已經在不良資產行業深耕25年，目前在行業中可以覆蓋整個特殊機會投資的全產業鏈。
邸楠介紹道，從該公司自身的配置來看，現代安華主要采用“基金+主動管理團隊”的運營模式。團隊不僅包括負責投資、重組、交易的專業人員，還有大量地產相關背景的同事。
正如她所強調，當前不良資產項目已經進入到需要深度運營和精細投后管理的階段，不再是過去那種低價買入、等兩年價格上漲后再賣出的簡單邏輯，而是低價獲取資產后，必須先把它運作好、提升價值，才有機會實現退出。
因此，公司的團隊結構也從投資類和處置類人員為主，增加至了運營、建設開發等多元業務。
“從2022年開始，我們緊跟地產行業變化，參與了大量重整類業務。我們判斷，2026年將是重整的窗口期，行業將迎來一個大重整時代。”
基于近兩年來房地產企業及上下游供應商陸續進入破產重整程序，她預計未來兩年仍會有更多類型的企業通過破產重整手段化解債務和風險。
曾參與大型上市房企金科破產重整投資人遴選的邸楠，從中也觀察到大型房企與小型項目在投資邏輯和風控重點上的顯著差異。
她指出，大型房企的破產重整，離不開政府和法院的大力支持，并且并非任何企業都能輕易進入破產程序，尤其是房地產企業。
能否成功引入重整投資人，往往成為決定重整成敗的關鍵。大部分以住宅開發為主的房企，若從整體賬面上看，很可能已經資不抵債。“因為過去積累的貸款負債過高，當前資產估值難以覆蓋，一旦股權價值為負，幾乎沒有投資人愿意出資買入一個負資產。”
但這類企業并非失去價值，其風險和項目資產依然存在。尤其是上市公司，通過破產重整，可以幫助企業卸下歷史包袱，進入一個全新的發展邏輯，最終債權人獲得債轉股的股權價值。
相較之下，單個項目的處置邏輯則有所不同。“雖然單個項目也可能面臨資不抵債的局面，但投資人購買的是項目中的具體資產，因此可以對資產進行獨立定價。即便資產本身無法覆蓋項目全部債務，它仍然具備流動價值。”通常情況下，這類資產總能找到對其有需求的投資人，各債權人也因此有機會回收部分資金。
“但也需注意到，在處置過程中，更輕的業務模式則意味著更大的難度。”邸楠指出，每個重整項目的利益相關方都非常復雜，歷史遺留問題多，資產價值往往不足。
“在重整過程中，幾乎所有人都要承擔損失，除了管理人能正常收取管理費用外，其他各方都無法從中獲得超預期的回報。”
以往的業務或許有一方能從中獲利，但如今的業務模式中，所有利益相關方都難以真正實現期望。“你需要讓各方接受損失，必須跟他們講清楚當前市場就是這個情況。而這恰恰是最難做到的事情。”
但往往，難行之事中也將衍生出機會。
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