股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
當上市公司控制權爭奪進入白熱化，律師如何守護企業生存底線？
引言
2026年4月，資本市場再次響起警鐘。因實控人朱蓉娟、彭韜夫婦債務問題遲遲未解決，北海國發川山生物股份有限公司（證券簡稱“國發股份”，600538.SH）2025年度財務報告再度被出具非標意見，這已是公司連續三個會計年度因同樣的原因被出具非標意見。
雪上加霜的是，朱蓉娟持有的公司1784萬股股份（占總股本3.40%）于2026年4月22日10時至4月23日10時被南寧市青秀區法院司法拍賣。若拍賣成功并完成過戶，公司的控股股東及實際控制人將可能發生變更。
這場持續數年的控制權拉鋸戰，折射出一個亟待破解的法律命題：控股股東/實際控制人深度債務危機，究竟會對上市公司產生多大的沖擊波？在這場并非上市公司自身經營所致的風暴中，企業的生存底線何在？法律又能為上市公司和管理層提供怎樣的突圍路徑？
本文將從國發股份案例切入，結合張小泉、貝瑞基因、ST中迪、杉杉股份等近期相關案例，深度剖析實控人債務糾紛引發控制權危機的法律機理，為企業家、董監高和投資者提供系統性風險防控與法律應對指南。
一、解剖國發股份：一個典型的控制權危機樣本
（一）事件全梳理：三年“非標”背后的債務黑洞
國發股份的控制權危機絕非一日之寒。從公開信息梳理其發展脈絡，可以看到一條清晰的“債務傳導鏈條”：
第一層級：個人債務——引爆點。 朱蓉娟、彭韜夫婦的債務問題最早于2022年10月浮出水面。彼時國發股份披露公告，債權人趙國峰向法院申請凍結朱蓉娟所持110萬股股份。在此之前，上交所已就公司實控人高比例質押股份問題發出問詢。
第二層級：司法凍結——全線崩潰。 至2023年2月，朱蓉娟夫婦所持國發股份全部股份均被司法凍結。自此，其股份陷入“凍結—拍賣—再凍結—再拍賣”的單向循環，直至持股殆盡。
第三層級：持股比例斷崖式下降——控制權松動。 截至2025年12月31日，朱蓉娟、彭韜夫婦持有的國發股份公司43,858,961股股份（占公司總股本的8.37%），其中被司法凍結和輪候凍結股份數量為43,858,961股，占其持有股份比例的100.00%。此后，因與中國信達資產管理有限公司廣西壯族自治區分公司存在借款合同糾紛，22,167,585股股份于2026年1月5日被司法拍賣過戶至買受人名下，持股比例由8.37%降至4.14%。
第四層級：新一輪拍賣——或將壓垮最后一根稻草。 目前，朱蓉娟持有的公司1,784萬股股份（占公司總股本的比例為3.40%）將于2026年4月22日10時至2026年4月23日10時被廣西青秀區法院司法拍賣。一旦拍賣成行，朱蓉娟持股比例將降至0.74%，與一致行動人合計持股將降至3.09%。
債務規模驚人，資產缺口巨大。 經查詢中國執行信息公開網，公司大股東朱蓉娟及其一致行動人彭韜、姚芳媛被相關法院采取了限制消費措施。截至2026年3月31日，中國執行信息公開網查詢到14條執行信息，合計執行金額為5.31億元。截至發稿，朱蓉娟夫婦及其一致行動人合計持股比例為4.14%，以國發股份4月17日總市值34.6億元測算，其持股市值約1.4億元，尚不足以覆蓋執行金額。
需要特別指出的是，朱蓉娟還涉足房地產投資，股份質押融資的資金不少都投入到房地產中，但房地產業務沒做起來，形成了典型的“主業輸血副業燒錢”的困境，最終導致資金鏈全面斷裂，這是一個極具警示意義的教訓。
（二）控制權爭奪的三大法律戰
值得關注的是，控制權爭奪的戰場并不僅限于股東層面的持股變化，而早已蔓延至上市公司公司治理層面，具體法律攻防分為以下三個層面。
第一戰：董事會控制權爭奪。 2025年1月3日，朱蓉娟提名的一名董事遭到6位董事投出反對票；2025年7月補選董事時，朱蓉娟提名的董事人選再次落選，而新股東提名的人選最終當選；2025年12月，原國發股份董事長、董事姜燁提前辭任后，朱蓉娟再度提名一名董事人選，結果仍是新股東提名的人員當選。這充分說明了，在持股比例逐步下降的同時，原實控人對董事會的控制力也在同步消退。
這里涉及兩條核心法律邏輯：一是《上市公司治理準則》要求公司必須建立獨立有效的公司治理結構；二是公司章程關于董事提名和選舉的規定構成第一道防線——當實控人持股比例下降導致其提名的董事無法獲得股東大會通過時，控制權的“法律外觀”與“實質控制”便出現了背離。這也是國發股份當前處于“舊主未退、新主已進”特殊階段的根本原因。
第二戰：信息披露與監管問詢。 連續三年被出具“帶強調事項段的無保留意見”審計報告，這本身是對市場的信息警示。雖然董事會表示理解和認可，并強調“控股股東股份被司法處置事項均與公司無關”，但證監會和交易所的高度關注不可忽視。監管的問詢和關注實質上起到了三個作用：倒逼公司信息披露充分透明，遏制潛在的控制權無序爭奪，以及向市場傳遞控制權風險信息。
第三戰：司法拍賣與股東結構重構。 從貝瑞基因的案例看，一致行動人關系可能因司法拍賣而面臨解除風險——若本次司法拍賣成功并完成過戶，原一致行動人可能不再持有公司股份，與控股股東將不再具有一致行動關系，直接威脅控股結構。而在國發股份案例中，朱蓉娟所持股份被司法拍賣后，5名自然人股東合計持股比例已達到3.15%，另有三名自然人股東合計持股達到3.04%，若這些股東結成一致行動人，其持股比例將顯著高于朱蓉娟陣營，形成新的控制中樞。
（三）律師核心警示
作為一名研究過上百家公司股東糾紛的律師，我必須說：國發股份的處境絕非偶然，而是實控人信用鏈條斷裂的必然結果。從持牌機構（銀行、信托）到小貸公司再到自然人借貸，融資渠道不斷下沉，信用評級持續劣化，最終被列為失信被執行人、被限制高消費——這是典型的“信用塌方”路徑。
這一案例揭示了三大規律性特征，值得所有上市公司引以為戒：
第一，股東債務≠公司債務？這是最大的法律誤區！ 雖然朱蓉娟表示債務糾紛與公司無關，但實控人喪失控制權、董事會改組、管理團隊動蕩所帶來的間接影響巨大。審計師連續三年強調此事，已經足以表明其對公司整體風險評價的重要性。公司法意義上的“法人獨立人格”并不能隔絕控制權危機對公司的實質沖擊。
第二，“持股鎖定線”喪失將引爆連鎖風險。 從8.37%持續下降至不足1%，實控人持股跌破安全線后，不僅喪失上市地位的利益，更可能引發債權人對公司的追索壓力。朱蓉娟夫婦因以其持有的上市公司股份為關聯方借款提供擔保（為廣西恒業建筑工程有限公司向中信金融申請的1.53億元借款提供增信擔保）而陷入困境，這是一個在實務中極為常見但危害巨大的操作模式。
第三，內部治理應對能力存在滯后性。 在公告中，公司強調“生產經營一切正常”，但這能否真正消解市場和監管的疑慮，必須通過實質性的治理重塑來回應。從公司披露的數據看——上市23年來累計直接融資12.67億元，累計凈利潤-6.77億元，派息融資比僅0.96%——公司長期依賴外部輸血而非內生增長，這本身就埋下了治理脆弱的隱患。
二、非標審計意見深度解析：超出會計范疇的法律信號
（一）非標審計意見的法律含義
財務報告的審計意見正在從會計領域的客觀評價轉變為資本市場中強烈的法律信號。通常，審計意見標準可概括為四種類型：
1、標準無保留意見： 財務報表“干干凈凈”，是多數A股企業的常態；
2、帶強調事項段的無保留意見： 財務報表本身無重大問題，但存在需要特別關注的風險事項（這正是國發股份連續三年遭遇的類型）；
3、、保留意見： 財務報表不公允或存在重大錯報但未在整體上影響公允性；
4、無法表示意見/否定意見： 審計范圍嚴重受限或財報嚴重失真。
具體到國發股份，天健會計師事務所（“天健所”）連續三年對國發股份出具了“帶強調事項段的無保留意見”審計報告。其中，2025年度審計報告專門強調了截至2025年12月31日，朱蓉娟、彭韜夫婦持有并已被司法凍結和輪候凍結的全部股份，以及在財務報表批準報出日前發生的股權司法拍賣過戶及后續新一輪拍賣事宜。
（二）為何“股東債務糾紛”會成為審計強點？
這是很多企業家的困惑點：股東的私債，為什么會成為審計師挑明公示的內容？答案藏在三個法律邏輯之中：
邏輯一：持續經營能力的反向佐證。 審計準則要求審計師必須評估公司的持續經營能力是否存在重大不確定性。當控股股東陷入債務危機乃至被列為失信被執行人，這一狀態可能被市場解讀為公司控制權不穩、戰略決策存在重大不確定性、核心團隊潛在流失風險等，這些將直接觸動審計師在“持續經營能力”方面的判斷。天健所在2024年度審計報告中將重要性水平確定為282萬元，足以說明審計師對風險的評估尺度。而如果審計師最終得出持續經營存在重大不確定性的結論，則意味著公司面臨ST甚至退市的風險——這正是幾乎所有上市公司管理層最擔心的情境。
邏輯二：重大交易/擔保/關聯關系的穿透。 根據《上市公司信息披露管理辦法》的規定，凡是可能對公司證券及其衍生品種交易價格產生重大影響的事項，均應按重大事件的標準及時披露。當股東以其持有的上市公司股份為其他方借款提供擔保時，在質押合同簽署階段即應履行信息披露義務。若未及時披露，就可能涉嫌違規——這正是多個上市公司實控人被出具監管函的典型原因。
在國發股份案例中，需要注意的是：朱蓉娟并非僅為自身借款質押股份，而是為關聯方廣西恒業建筑工程有限公司向中信金融申請的1.53億元借款提供了增信擔保，并因此導致其股份被司法處置。這是一個通過股份質押將上市公司納入關聯債務風險傳導鏈條的典型案例。
邏輯三：及時性原則執行不到位可能引發監管關注。 實務中，大量上市公司實控人因未及時披露股份質押合同簽署和合同違約可能導致控制權變動風險而受到處罰或警示。2025年新修訂的《上市公司治理準則》和《上市公司監督管理條例（征求意見稿）》均已將實控人行為約束納入全鏈條監管體系，進一步強化了對股份質押和信息披露的管控要求，標志著對控股股東及實際控制人行為的規制已從“事后核查”逐步過渡到“事前預防”。
（三）律師核心觀點
從國發股份連續三年非標以及大量同類案例中，我們認為存在以下共性規律：
第一，實控人信用崩塌所引發的“鏈式非標”是我國資本市場監管日益趨嚴的重要風向標。 2025年10月發布的《上市公司治理準則》已明確從關聯交易管控、同業競爭限制、控股股東權利規范等方面構建全鏈條約束機制，監管機構不會坐視實控人通過違規質押、體外債務肆無忌憚地侵蝕上市公司安全邊界。
第二，非標意見從會計問題轉向公司治理深層缺陷的揭示。 實務中，審計師已普遍將控股股東股份司法凍結認定為控制權不確定性的重大指標，進而引發投資者對上市公司持續經營能力的質疑。國發股份之所以連續三年中招，深層原因在于朱蓉娟夫婦并未在債務危機早期采取任何有效的債務重組或資產處置措施，而是任由風險層層傳導、逐級放大。
第三，審計標準的獨立性正在顯著強化。 天健所在2024年度審計中采用公司2021-2024年平均稅前利潤5,647.36萬元的5%作為重要性水平的計算基準，說明審計師在保持專業獨立性方面仍有審慎考量。在監管日益嚴格的大背景下，上市公司的財務報告將面臨審計機構更加激烈的審計“靈魂拷問”。
三、實控人債務糾紛如何“傳毒”上市公司：法律傳導路徑全解
實控人的債務問題看似屬于股東的個人私域，但現實經驗表明，其往往通過以下深度法律路徑層層“傳毒”至上市公司。
（一）路徑一：股票質押擔保——風險傳導的首道缺口
手段： 大股東通過質押上市公司股份為自身或關聯方融資提供增信。
法律后果： 一旦債務違約，債權人有權申請法院強制執行質押股份，導致大股東喪失股份，進而削弱甚至喪失對上市公司的控制權。
國發股份案例的教科書式啟示： 2021年4月，朱蓉娟以持有的公司3,150萬股股份作質押為廣西恒業建筑工程有限公司向中國華融（后更名為中信金融）申請的1.53億元借款提供了增信擔保。雖然上市公司并未作為擔保人直接承擔該筆債務的償還責任，但廣西恒業建筑工程有限公司未能及時還本付息這一事件卻直接使朱蓉娟的股份走向了司法拍賣的執行程序。最終，債權由中信金融轉讓給廣西美強投資有限公司，在此基礎上持續啟動了司法拍賣程序。這是典型的以個人違約觸發司法程序最終導致公司控制權被動交接的運行模式。如果一開始就直接以上市公司名義為債務提供擔保，存在因違規擔保引發的法律后果更為嚴重（如ST、退市等）。目前這一路徑正在成為監管重點防控的對象——2025年新規已明確將關聯交易、違規擔保等行為列為禁止性規定。
（二）路徑二：實控人被列為失信被執行人——關聯方風險放大
風險點： 一旦大股東被列為失信被執行人或被限制高消費，對上市公司持續經營能力的間接影響巨大。從征信角度出發，上市公司面臨的合作金融機構在進行授信評估時，會將控制人的信用評級作為核心參考指標。實控人被列為失信被執行人將顯著降低金融機構對上市公司授信額度的信心，或抬高融資成本。
信息披露法律后果： 根據《上市公司信息披露管理辦法》，作為實際控制人存在“涉嫌犯罪被依法采取強制措施”、“被列為嚴重失信主體”等情形時，上市公司應當及時以臨時報告方式履行信息披露義務，以及時向市場揭示重大事件可能對公司生產經營狀況產生的影響。
（三）路徑三：強制司法處置引發控制權動蕩
司法拍賣與控股結構崩塌： 股票質押回購違約引發司法強制執行，實質上可能危及上市公司的控股結構。在貝瑞基因案例中，高揚持股從9.05%降至8.05%，侯穎與高揚的一致行動人關系面臨解除風險——若本次拍賣成功，原有一致行動關系可能終止。
公開市場買方可成為影響控制權的重要力量： 在國發股份案例中，經過數次司法拍賣后，接盤人墨江縣昌宏礦業有限責任公司及新的5名自然人股東已經成為控制權爭奪中的關鍵變量。截至2025年底，5名自然人股東合計持股比例3.15%，已超過朱蓉娟陣營（若本次拍賣完成，朱蓉娟陣營將降至3.09%）。此種情況下，新股東提名董事當選，實質上實現了對國發股份董事會的法律控制。
關聯方擔保風險的暴露： ST中迪案例提供了更為復雜的警示——ST中迪因對全資子公司中美恒置業的4.6億元借款本息承擔連帶清償責任，原控股股東潤鴻富創持有的ST中迪的23.77%股份被執行司法拍賣。這種情況下，債務危機的傳導鏈條已非常清晰：（1）上市公司為子公司借款擔保；（2）債務違約導致上市公司及相關擔保方承擔連帶清償責任；（3）上市公司因此陷入債務泥潭，核心資產面臨拍賣風險。國發股份的案例雖然尚處于“個人股東擔保引發控制權問題”的階段，但連帶的子母公司擔保問題仍需防范于未然。
（四）路徑四：無實控人狀態——最危險的中空狀態
風險特征： 當控股股東持股降至5%以下，且沒有其他單一股東持股超過該比例時，公司即進入“無控股股東、無實際控制人”狀態（簡稱“無實控人”）。張小泉的案例即是活生生的例證——在控股股東債務危機導致持股被多輪拍賣后，公司正式公告變更為“無控股股東、無實際控制人”狀態。
治理隱患： “無實控人”狀態下的上市公司面臨著治理結構敏感且極易遭到外部資本沖擊的雙重隱患。從公司治理角度看，“無實控人狀態”可能會引起以下問題：（1）董監高團隊缺乏統一的控制權基礎，容易陷入履職障礙或內部權力斗爭；（2）《上市公司監督管理條例（征求意見稿）》第X條對“支配公司重大財務和經營決策”的事實控制人進行識別和實質約束——在股權分散情況下，若無強勢股東，即可能導致董事會實際控制權落入少數高管或自然人手中，偏離投資者的真實意志。
（五）路徑五：關聯交易/利益輸送的隱形傷害
違規擔保并非唯一風險源： 關聯交易和利益輸送同樣是隱蔽性極強的風險傳導路徑。2025年修訂的《上市公司治理準則》已從以下幾個方面建立對控股股東、實際控制人行為約束的全鏈條體系：（1）對關聯交易的管控從“事后核查”轉向“事前預防”，由董事會主動識別并嚴格履行回避表決制度；（2）對同業競爭劃定“重大不利影響”紅線，要求報告披露；（3）明確規定控股股東不得利用關聯關系損害公司利益等。
事前合規重于事后懲處： 對上市公司而言，建立事前合規的制度框架——明確關聯方認定標準、交易審批流程、回避表決機制——是阻斷實控人債務問題向上市公司滲透的核心防線。從律師角度，建議上市公司在章程或相關專項制度中明確：（1）控股股東以股份提供質押擔保須經董事會/股東會審議；（2）關聯交易金額達到規定上限時須及時披露并履行審議程序；（3）獨立董事在關聯交易審議中行使特別職權。
四、實控人債務危機下的公司法核心條文深度解讀
（一）《上市公司收購管理辦法》對控制權爭奪的法律錨定
根據《上市公司收購管理辦法》（2025年修正）第84條，擁有上市公司控制權的標準包括：（1）持股超過50%；（2）實際支配表決權超過30%；（3）通過支配表決權能夠決定董事會半數以上成員選任。
在國發股份案例中，實控人持股已降至4%以下，但若其通過“其他安排”（如與其他股東達成一致行動協議）能夠支配30%以上的表決權，或能夠決定董事會半數以上成員的選任（以當前董事會新股東提名者占絕對優勢的情況看，此種情形已難實現），則仍可能被認定為仍具有控制權。
實操難點： 實務中，關于控制權的認定主要涉及以下問題：第一，對“事實控制”的識別存在取證困難；第二，一致行動關系的隱蔽性及違規《公告》的防控困難。在此情況下，2025年12月發布的《上市公司監督管理條例（征求意見稿）》新增了一種認定為實際控制人的情形：上市公司股權分散，可以支配公司重大財務和經營決策的董事、高級管理人員以及實際履行職責的其他人員，這一規定強調“實質重于形式”的原則，能夠幫助識別和約束某些處于監管真空地帶的“事實上的控制人”，是一個重要的立法突破。
（二）《證券法》第75條與權益變動信息披露
《證券法》第75條規定，投資者持有或通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司已發行的有表決權股份達到5%時，應履行報告和公告義務。持股比例每增加或減少5%，也應當在此事實發生之日起3日內依法進行報告和公告。
核心警示： 部分上市公司實控人試圖以隱蔽方式申報以規避監管，由此引發的處罰及市場信用風險屢見不鮮。通過司法拍賣取得上市公司股份的，在取得股份后均應履行相應的信息披露義務，并受監管規定的約束（如取得后在六個月內不得出售等）。此外，如果取得股份導致觸發一致行動關系，則應針對“一致行動”的處理機制進行謹慎評估。
（三）《民法典》擔保制度的司法解釋與股份質押風險
《民法典》擔保制度司法解釋對上市公司股票質押作出特殊規范：質權人行使質權處置股票的，必須符合《證券法》關于上市公司收購的強制性規定及減持規定。在國發股份案例中，債權人中信金融在中介環節將債權轉讓給廣西美強投資有限公司，再由后者作為申請執行人推動司法拍賣。此種操作模式在實務中并不罕見。
律師合規建議： 上市公司股東在提供股份質押時，應審慎評估：（1）質押比例上限（超過50%極易引發監管關注）；（2）確保質押合同和相關擔保安排符合信息披露的及時性要求，在協議簽署階段即充分披露風險；（3）在簽署擔保協議時明確債務人違約后的多重救濟路徑，避免被動進入司法處置。
五、類似案例“全景圖”：國發股份并不孤獨
案例一：張小泉（301055.SZ）——百年老字號的債務深淵
風險輪廓： 張小泉案例與國發股份有很多相似之處。張小泉控股股東以其持有的上市公司股份為間接控股股東富春控股的融資提供質押擔保。隨著富春控股債務逾期，張小泉集團所持的上市公司股份99.9%陷入“全質押+全凍結”的雙重困境，最終只能被動走上司法拍賣的循環之路。
債務冰山全面撕裂： 截至2025年底，僅張小泉集團已有22條被執行人信息，其被執行總金額甚至達到82億元的巨大規模。母公司富春控股也已處于極為嚴峻的債務壓力之下。最終張小泉于2026年1月22日公告變更為“無實控人”狀態。
控制權爭奪白熱化： 截至目前，張小泉已形成“芯片大佬”蔣學明通過重整投資（間接持股約28.23%）與原第一大股東白兔集團（持股約29.11%）“雙龍對陣”的局面。
律師點評： 張小泉的案例揭示了“擔保型質押”對上市公司控制權的毀滅性影響。兩家案例的共同教訓是：當股東以上市公司股份為關聯方債務提供擔保時，實質上已將上市公司的控制權作為債務的“人質”。一旦債務違約，不僅股份被司法拍賣，關聯企業破產重整也會進一步擴大風險資產的范圍，使上市公司的控制權被“多米諾骨牌效應”徹底瓦解。這是一條設計之初就承載了高度法律風險的結構性路徑。
案例二：ST中迪（000609.SZ）——債務連鎖反應的全面引爆
風險爆發： ST中迪對全資子公司中美恒置業高達4.6億元的借款承擔連帶清償責任。此后，在債務發生連環違約后，ST中迪的連帶清償責任導致原控股股東持有的23.77%股份被執行司法拍賣并最終引發控制權變更。
雙重連帶責任的螺旋式打擊： 判項明確指出，ST中迪及原控股股東潤鴻富創、原實際控制人吳珺等均需對上述債務承擔連帶清償責任。這種公司層面和股東層面的雙重連帶責任對上市公司的打擊是螺旋式疊加的。截至2025年9月30日，中美恒置業尚有三峽銀行借款本息合計5.92億元未予償付。
律師點評： ST中迪案例的關鍵點在于——曾經僅為子公司提供的一份極不起眼的連帶責任保證擔保，最終竟使整個上市公司的控制權陷入了生死難料的境地。這是上市公司治理中極其容易被管理層忽視的事項。對于上市公司而言，防止類似潰敗的關鍵在于建立事前審批機制，將子公司對外提供擔保的權力收歸董事會/股東會統一審議，并在事前對擔保風險進行準確評估與量化分析。
案例三：貝瑞基因（000710.SZ）——一致行動關系瓦解
風險類型： 股東高揚在國信證券開展的股票質押回購業務違約，觸發強制執行，持股從9.05%下降至8.05%；一致行動人侯穎的持股被司法拍賣導致一致行動關系面臨解除風險。這是與國發股份在債務傳導路徑上高度相似但又存在典型差異的案例。
潛在出清風險： 若本次司法拍賣順利成交并完成股份過戶，侯穎將不再持有上市公司的股份，其與控股股東高揚先生的一致行動關系可能終止。換句話說，實控人陣營的持股層級將發生根本性動搖。
律師視角： 貝瑞基因案例的最大“看點”在于：其揭示了司法拍賣對“一致行動人關系”極為隱蔽而強大的結構性瓦解作用。在控制權爭奪策略中，通過削減“一致行動協議”關聯方的持股比例，能夠有效拆解實控人陣營的對抗力量，因此這是一種極為精妙的、隱蔽的、非直接對抗式的法律博弈手法。上市公司在控制權爭奪期間，必須提前鎖定一致行動人關系，對每個“一致行動人”的安全持股比例進行動態預警管理。
案例四：杉杉股份（600884.SH）——龐大家族版圖的受控權爭奪
主角變更： 杉杉集團因實質合并重整的需要，以“直接收購+服務信托+表決權委托”三種方式的組合拳，由投資人持股平臺取得原有23.36%的表決權并實質掌控上市公司的控制權。
“債權換股權”的控制權轉換模式： 新揚子商貿通過簽署《表決權委托協議》的方式完成對上市公司的控制，原控制人徹底“出局”。這正是國發股份案例目前可能正在走向的方向。
律師啟示： 杉杉股份的控制權轉換模式是一個與國發股份差異較大的案例，其核心啟示在于：重整（不論是上市公司重整、控股股東重整還是關聯方重整）是化解債務危機并避免上市公司控制權陷入完全無序爭奪的重要法律渠道。值得注意的是，杉杉案例采用“表決權委托協議”這一靈活架構引入重整投資人，這是法律層面可供國發股份等案例借鑒的路徑。
案例五：曲江文旅（600706.SH）——擔保違約引發被動出局
基本特點： 2025年上半年起，曲江文旅的控股股東股份面臨被司法拍賣的風險，其誘因是控股股東為他人借款提供擔保而被要求承擔擔保違約責任。
律師警示： 該案例再次強調——控股股東以所持上市公司股份為他人提供擔保本身就是一個危險性極高的法律選擇。一旦被擔保方違約，擔保人的股份可能會被法院查封并啟動司法拍賣程序，股份失控后控制權隨之被動轉移。這種風險不因擔保人與被擔保人之間存在關聯關系而有所消解，擔保人同樣可以通過大股東擔保資格的審核，但最終卻面臨股份被清零的結局。
六、上市公司實控人債務危機的法律應對全攻略
結合陳超明律師團隊為上百家企業提供股權法律服務、研究過上百家上市公司控制權糾紛的深厚執業積累，我們認為國發股份案例的警示意義至少體現在下列七大關口。
關口一：應急響應：迅速建立法律危機管理三道防線
第一道防線：盡調核查——對實控人所涉債務進行全面摸排。
建議上市公司及董事會盡早聘請專業律師，啟動獨立的實控人盡調核查，重點審查以下內容：
1、對實控人及其一致行動人所持上市公司股份的質押比例、質押債權人機構類型、質押合同的核心條款等進行全面排查；
2、對實控人及一致行動人涉訴涉執情況、失信被執行人等信用狀況進行多輪篩查；
3、對實控人及其關聯方與上市公司之間在五年以內的關聯交易關聯擔保情況進行全面審查和追溯。
第二道防線：信息披露合規——強化實控人涉債事項的主動披露義務。
根據《上市公司信息披露管理辦法》第22條，凡是對公司證券及衍生品種交易價格產生重大影響的信息，均應視為重大事件并及時履行信息披露義務。關于實控人或5%以上股東的債務履約問題所產生的影響，董事會應采取臨時報告、公告等系列披露手段，以便在市場預期中先行亮明身份、掌握先機。
第三道防線：債權人談判——設計債務重組方案。
當實控人陷入債務違約時，盡早啟動與債權人的談判通道是切割債務危機與上市公司整體的有效路徑。對上市公司至關重要的一項工作是：引入專業金融機構法務或律所參與談判，在其專業法律架構的指導下制定可能適用于各方要求的處置方案。
關口二：法律隔離：確保上市公司與實控人債務的合法切割
“法人獨立人格”及“有限責任”原則的堅守：
需重申公司法人獨立人格的基本原則——上市公司作為獨立的法律主體，不應為實控人個人的債務承擔責任。針對可能出現的“法人人格否認”（“刺破公司面紗”）情形，上市公司應確保與控股股東之間的：
1、資產獨立—— 確保上市公司權屬清晰的資產與實控人個人資產嚴格分開；
2、財務獨立—— 確保上市公司財務核算、銀行賬戶、財務管理機構的獨立性不受干涉；
3、業務獨立—— 確保上市公司供應商、客戶決策權不受實控人債務問題影響。
4、人員獨立—— 確保上市公司人力資源配置、高管任免等程序合法合規，防止實控人在股份被凍結、被限制高消費期間通過借調人員等方式間接影響公司運營針對上述獨立性保障，建議上市公司定期或在實控人出現重大信用風險時啟動第三方審計流程，以形成具有公信力的客觀報告應對市場質疑。
關口三：董事會重塑：在控制權過渡期保障治理連續性
國發股份的案例表明，控制權過渡期如何有效安排將成為治理邏輯上需要重點攻克的難點。針對這一場景，建議從以下幾個方面著手：
1、建立“過渡期治理規則”， 在控制權尚未完成最終交接之前，明確已獲聘任的核心管理人員統一行使公司經營決策權，就重大事項（重大經營決策、重大財務規劃等）設立董事會專項授權審批程序。
2、保持經營層的穩定， 通過股權激勵（ESOP）、績效分紅浮動比例設計或保留薪酬計劃等制度設計，將核心管理團隊、專業技術團隊等關鍵人才的薪酬鎖定在一個穩定高效的留存框架內，避免因實控人動蕩引發核心團隊流失加劇經營風險的惡性循環。
3、合規審查與董事會質詢機制并行， 建議獨立董事針對實控人債務捆綁可能造成的不利影響以及潛在關聯交易風險的關聯背景進行全面梳理，確保任何利益輸送或潛在的同業競爭行為都屬于監管紅線的合規警戒邊緣。
關口四：新股東合規審查：控制權過渡的必行程序
當司法拍賣導致新股東進入上市公司的版圖時，從新晉股東的準入合規開始，對其進行完全獨立的法律盡調是保證新股東控制權交接程序不會重啟法律風險的關鍵。
對于新晉的股東，至少應重點審查：
新股東是否取得《上市公司收購管理辦法》第6條規定不得收購上市公司的情形；
2、新股東之間是否存在一致行動關系，是否需要履行一致行動關系披露義務；
3、新股東及其關聯方是否與公司存在同業競爭關系或潛在的利益沖突。
在司法拍賣場景下，實務中的一些細節值得關注：通過司法拍賣取得上市公司股份時，應當要求競買人在競拍前確認其競買資格（包括不觸發《收購管理辦法》第6條限制）。若新股東持有超過30%股份或實際表決權超過30%，其應采取公開要約收購方式（即特別強制性義務），避免因要約義務未履行而導致控制權不合規。
關口五：公司章程防御：通過制度設計構筑治理防火墻
上市公司完全可以在章程中預設多樣化的防御條款。從長期的法律效果來看，這種基于章程的約束可能比監管規定的更緊。建議上市公司在章程中至少考慮對以下方面事項進行防御：
1、當控股股東出現負面信用事件時觸發董事會“超級多數決”機制，要求重大事項、關聯交易等以超過2/3甚至更高比例的董事會或股東會表決通過；
2、在章程中明確控股股東持股降至一定比例（如5%或3%）的法律后果（是否將導致董事會提前換屆）；
3、設置獨立董事為主的特別委員會，對涉及控股股東或關聯方的資產嚴重減值交易事項具有一票否決權或獨立判斷權；
4、針對新晉股東采取與實控人債務背景有關的準入限制機制（例如新晉股東須承諾在其成為股東后一定期限內補充披露其資金真實來源）。
需要特別強調的是：章程修訂須經股東會按法規程序審議和批準，大股東在章程修訂前須綜合評估、確立穩妥路線圖，避免在控制權爭奪被動期倉促修訂反而陷入違規操作的境地。
關口六：投票權協議與委托協議的靈活運用
在控制權爭搶博弈的法律場景中，表決權委托協議不僅是收購人合法取得控制權的關鍵法律工具，也是原大股東維持控制權的有效防御方式。
表決權委托的安排應當符合相關法律框架：
1、在《上市公司收購管理辦法》體系中，表決權委托的實現路徑必須確保程序的公開透明性；
2、表決權委托協議需要在滿足信息披露義務后方可生效；
3、涉及一致行動關系披露的表決權委托，必須按規定在中國證券登記結算有限公司核查備案。
在國發股份案例中，幾個新股東能否通過事前或事后性的一致行動協議結成聯合抵抗原實控人的聯合陣線，是決定控制權最終歸屬的重要變量。在此類情形中，協議內容的設計需高度關注：
1、禁止雙重代理、雙重表決；
2、明確處理爭議沖突的機制（例如以持股比例較高者的表決意見為準）；
3、提前確定委托有效期限，避免陷入長期不確定性影響公司治理結構。
各方應就可能出現的治理僵局設置提前解約路徑或表決權恢復路徑，避免“夾生飯”導致公司治理失靈。
關口七：重整路徑：債務危機的終極解決方式
當上市公司因控股股東債務危機導致控制權處于風雨飄搖狀態之時，通過引入戰略投資者參與重整，往往可以起到一藥多效的作用——不僅能幫助化解債務難題，還能在新控制者的主導下重塑上市公司的治理結構和市場競爭力。
上市公司重整： 盡管流程較為繁復復雜，但從實控人債務危機相關案例來看，重整往往能最大限度保留上市公司的既有業務價值。
控股股東/關聯企業重整： 針對控股股東自身的債務問題進行破產重整或資產重組，并通過重整后將債務負擔剝離上市公司外部。
引入產業投資人/財務投資人： 在債務重整或重整程序中以定向增發、債轉股、表決權委托等方式引入產業背景的投資人或財務投資人，由此實現新老主控權模式的平穩過渡。
杉杉股份提供的啟示在于：收購人聯合體的“直接收購+表決權委托+服務信托”等綜合框架，本質上是在其控股股東/控股平臺破產重整的大背景下的一種“債轉權”的復合+精妙的法律結構，其創新的法律設計值得借鑒。
以張小泉為代表的另一案例表明：引入具有產業協同背景的科技系實控人，通過重整交易的路徑完成對公司股權的價值重勘，也可能是國發股份在新一輪投資者置換中值得探索的有益路徑。
七、董事長/董監高的“法律護身符”：勤勉盡責的法定免責之道
在實控人債務危機給上市公司帶來嚴峻挑戰的特定敏感階段，《公司法》關于董監高忠實勤勉義務的要求將同步進入核心的博弈區間。
新《公司法》進一步明確了董監高的忠實勤勉義務，并強化了“影子董事”“事實董事”的權責匹配審查。若董事會、監事會、高級管理層無法履行忠實勤勉義務并采取必要自保措施，其將面臨中小投資者索賠訴訟或監管機構追責的巨大法律風險。
忠實勤勉義務的履行界面梳理
在控制權競逐過程中，為落實勤勉盡責義務，董事會須做到以下各點：
確保程序與實質性決策層面的記錄完整： 凡是所涉重大投資、關聯交易、高管聘任與解聘等與公司核心利益相關的重大活動，審議表決過程均須保證參與人員的利益獨立性、回避表決程序的合規通透性，從會議通知、議案材料、提案人的會議表決記錄到最終會議紀要的全流程需保存備查。
建立相對嚴密的異議、保留、棄權等隔離機制： 若董事會在會議現場發現可疑細節應立即記錄并附上留有專業分析內容的書面意見。面對公司、涉及實控人關聯或可能以實控人為中心引導重大交易、關聯共享利益的操作空間，應當從行動上遠離錯誤決策的第一現場。
【特別注意】涉及內幕信息管理時的高壓紅線： 在控制權敏感過渡期間，董事會應從內控程序上確保內幕信息的知情者限制在一定范圍內，并及時向交易所報送內部信息知情人員的檔案，嚴防利用未公開信息進行搶跑交易等違規違法行為。
（二）獨立董事的責任新規與特殊定位
新監管法規將進一步強化獨立董事在重大事項、關聯交易、風險預警三個維度上的特殊職能：
對外提供重大擔保、重大關聯交易等事項，必須由獨立董事獨立判斷其公允性、必要性及合規性；
當上市公司因實控人債務危機出現階段性動蕩時，獨立董事有權要求公司聘請獨立的第三方審計機構或律師來對特定重大事項出具專業意見。
獨立董事也可以更積極地介入對股東大會議案的審查，如有必要甚至主動采取征集投票權等措施。
（三）緊急狀態下董事會的特殊應對
當實控人債務危機已嚴重影響到控制權穩定，或大股東與董事會、管理層的對立激化至公開化程度，董事會可以自主開展的行動包括：
緊急情況下召集臨時股東大會，確保新一屆董事會和監事會在新舊權力博弈中能夠平穩產生；
提議監事會或單獨以董事會名義，聘請獨立財務顧問或注冊會計師核實相關主體的證券債務違約、潛在的不正當利益輸送等事項，并以專項報告的形式排除實控人債務橫生的不利影響。
針對大股東可能利用未披露的一致行動關系影響公司治理的，董事會應及時向證券交易所報告。
需要注意的是：董事會采取的所有應對措施都必須在法律框架內進行，不能因急于維權而構成“惡意設置收購障礙”，從而違背《上市公司收購管理辦法》第8條關于董事會“不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助”的規定。
八、律師核心觀點：從個案到行業的治理啟示
國發股份等案例給我們的啟示，絕不僅限于一個上市公司的控制權變更問題，而是對整個中國資本市場的公司治理生態及實控人行為規范釋放出的系統性信號。2025年修訂的《上市公司治理準則》和《上市公司監督管理條例（征求意見稿）》標志著監管層對控股股東及實際控制人的治理約束正在向全鏈條、全覆蓋、精細化的方向邁進。
觀點一：股份質押有邊界，信息披露無緩沖。 上市公司實控人通過股份質押為自身或第三方提供增信的操作必須設定嚴格的內部合規邊界，確保其從最初的質押合同簽署到發生重大風險時的及時披露，均不存在任何法律盲區。當前2025年底出臺的監管征求意見稿已經明確將此類行為納入嚴格管控。
觀點二：董事會獨立性是上市公司最后的“防波堤”。 在實控人陷入債務危機的至暗時刻，擁有獨立意志并與實控人保持適當距離的董監高團隊，是化解公司控制權危機、維持公司正常經營、維護中小股東利益的最后一“軟實力”。
觀點三：股份的債務化不應該成為實控人融資的首選選項。 越來越多的案例表明，股份質押導致連鎖違約、司法處置的風險已經被大量司法實踐所驗證。上市公司實控人應秉持底線思維提前規劃多元化的資產流動性管理方案。
觀點四：事前的“防火墻”建設永遠好過事后的“滅火”。 上市公司要從源頭抓起，在章程修訂、內控制度、薪酬架構、信息披露義務等合規性體系層面構筑前瞻性屏障，最大限度地減少“實控人病因”向上市公司范圍拓展的可能性。
觀點五：法律團隊的全程介入是化解危機的最有力抓手。 從實控人債務爆發初期的危機評估、合規應對，到中期債權人與股東談判、信息披露精準把控，再到后期的控制權平穩過渡及治理架構維護，律師團隊始終是維護上市公司利益和董監高權益的重要法律武器。
結語：撥開債務危機的迷霧，探尋公正治理的曙光
實控人債務問題引發上市公司控制權易主，已然成為近年我國資本市場的某種“常見病”和“多發病”。國發股份案例的典型性在于它清晰地勾勒出一條“實控人融資下沉→高比例股份質押→債務違約→股份被司法凍結→股份遭司法拍賣→新股東入駐→董事會重構→控制權變更”的完整危機鏈條。
這一鏈條中的每一個環節都蘊含著巨大而深刻的律師法律服務的著力點。作為研究過多家上市公司控制權糾紛和證券衍生業務糾紛的資深股權律師，我深切地感受到：當上市公司被裹挾在控制權爭奪的漩渦中時，優秀的律師團隊能在多大程度上幫助公司厘清法律底線、守住治理底線、鎖住合規底線。
面對控制權爭奪，企業家、董監高和投資者應當牢記的底線紀律是：法律的鐵律和資本的邏輯各有邊界，所有的商業競爭和權力博弈都必須在法律的框架內展開。越過法律的邊界，無論是實控人自毀聲譽，還是董事會集體失靈，最終只會讓全體股東——尤其是中小股東——成為最大的受害者。
任何一家上市公司的控制權更迭都將是一個復雜、多變、充滿不確定性的動態博弈過程。作為公司治理的參與者、權益的保護者，你們此刻最需要做的是：第一，不要恐慌——債務危機不可怕，可怕的是無知和無序；第二，迅速行動——立即啟動法律盡調及風險評估，設定合規應對的底線預案；第三，引入專業律師團隊——讓專業的律師成為你們穿越周期、規避風險、迎來曙光的最強防線。
國發股份的命運或許正站在一個關鍵的十字路口——但無論控制權最終歸屬何方，衷心希望它能夠早日消解困擾已久的非標陰影，以堅實的治理基礎和穩健的運營能力，開啟一條更有生命力的資本市場征途。這也是我們對所有正在經歷類似困境的上市公司的共同期盼。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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