作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

同一天，西王食品發(fā)布了2025年年報(bào)：歸母凈利潤虧損12.42億元，同比大增180.05%，連續(xù)第四個(gè)完整年度錄得虧損。因財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具否定意見，公司股票自4月30日起被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡稱由“西王食品”變更為“ST西王”，日漲跌幅限制壓縮至5%。

四個(gè)交易日之前——4月24日，公司股價(jià)收于2.14元/股，年內(nèi)累計(jì)跌幅已超35%，市值僅剩23億元。此前兩輪控股股東2億股股份拍賣流拍，懸在股東名單上的控制權(quán)懸念尚未解開。一家上市僅15年的“玉米油第一股”，如何從魯中走出的行業(yè)標(biāo)桿跌至此番境地？

1 突發(fā)：兩張立案告知書，一夜“ST”

4月28日的公告來得突然，卻并非全無征兆。根據(jù)西王食品同步披露的信息，公司于近日收到中國證監(jiān)會(huì)分別對公司及實(shí)際控制人王勇下發(fā)的《立案告知書》（編號(hào)：證監(jiān)立案字0042026002號(hào)、證監(jiān)立案字0042026003號(hào)），因涉嫌信息披露違法違規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對公司及王勇進(jìn)行立案調(diào)查。

上海滬紫律師事務(wù)所劉鵬律師表示，根據(jù)歷史案例，上市公司一旦被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，最終被認(rèn)定為信披違法違規(guī)并受到處罰的可能性較大。公告措辭極為克制——公司及王勇將積極配合調(diào)查，目前各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)正常有序開展，本次立案不會(huì)對公司經(jīng)營和管理造成重大影響。

資本市場對“不會(huì)造成重大影響”這類聲明向來保持距離。同日晚間發(fā)布的另一則公告，揭示了立案調(diào)查之外的另一重風(fēng)險(xiǎn)枷鎖：審計(jì)機(jī)構(gòu)北京中名國成會(huì)計(jì)師事務(wù)所對西王食品2025年度內(nèi)部控制出具了否定意見的《內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告》，公司的財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制存在重大缺陷。

根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，股票自4月29日停牌一天，4月30日復(fù)牌后正式實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡稱變更為“ST西王”，日漲跌幅限制跌至5%。當(dāng)ST股名疊加一紙調(diào)查令，4.7萬戶股東陷入雙重夾擊。多家證券維權(quán)機(jī)構(gòu)已公告表示，在上市后至2026年4月28日收盤前買入西王食品股票，并在2026年4月28日之后賣出或仍持有而虧損的投資者，可依法參與索賠登記。

2 年報(bào)與一季度：四連虧的賬本

被立案公告和內(nèi)控否定意見同日披露的，是一份觸目驚心的年報(bào)。

2.1 2025年全年：營收45億，虧損12億。2025年全年，西王食品營業(yè)總收入為45.30億元，較去年同期減少4.42億元，同比下降8.89%；歸母凈利潤為-12.42億元，較去年同期虧損額增加7.99億元，同比大幅擴(kuò)大180.05%。

分業(yè)務(wù)看，2025年上半年?duì)I養(yǎng)補(bǔ)給品板塊（即運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)）實(shí)現(xiàn)收入約9.50億元，占總營收的44.83%，毛利率僅30.50%，處于微利甚至虧損邊緣；原油脂板塊的利潤空間同樣狹窄。公司在2025年業(yè)績預(yù)告中解釋了虧損原因：一是原材料乳清蛋白價(jià)格持續(xù)上漲及競爭壓力加劇，導(dǎo)致運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)板塊業(yè)績不及預(yù)期；二是基于謹(jǐn)慎性原則，計(jì)提無形資產(chǎn)減值損失約9.5億元至15億元。到2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至59.67%，較去年同期增加14.01個(gè)百分點(diǎn)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）跌至-74.90%。

2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)全面惡化。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為2.53億元，較上年同期的2.33億元略有改善，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.86次，存貨周轉(zhuǎn)率5.60次，均處于行業(yè)中下游水平。

2.3 2026年一季度：虧損還在繼續(xù)。4月29日同步披露的2026年第一季度報(bào)告顯示，公司一季度歸母凈利潤為-929萬元，由盈轉(zhuǎn)虧——這意味著虧損趨勢在2026年仍未得到遏制。如果把時(shí)間線拉長至四年，西王食品的虧損數(shù)字已令人觸目驚心：2025年 -12.42億元 同比再增虧180.05%。四年累計(jì)虧損已然超過23.29億元。這個(gè)數(shù)字，幾乎足以吞噬公司上市以來積累的大部分利潤。一家連虧四年的公司站在ST門口，投資者數(shù)年來積累的收益也已岌岌可危。

3 內(nèi)控失效：審計(jì)否定意見，一大摞“定時(shí)炸彈”

否定意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，是審計(jì)結(jié)論中最為嚴(yán)重的內(nèi)控結(jié)論之一——意味著審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為公司的內(nèi)部控制存在重大缺陷，在財(cái)務(wù)合規(guī)、內(nèi)部管理、信息披露各維度均存在重大隱患。西王食品2025年內(nèi)部控制之所以被認(rèn)定為“重大缺陷”，從公告中披露的細(xì)節(jié)不難窺見端倪。

2025年末，公司在關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)公司存款高達(dá)13.94億元，有息負(fù)債卻高達(dá)18.27億元——賬上趴著近14億現(xiàn)金，外面卻背著一身短期債務(wù)，資金管控的重大缺陷可見一斑。2020年第一季度至2025上半年，五年多時(shí)間里，ROE累計(jì)為-33.40%，凈資產(chǎn)持續(xù)被侵蝕。西王食品在回復(fù)含“持續(xù)經(jīng)營重大不確定性”強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的審計(jì)報(bào)告時(shí)承認(rèn)，2023至2025年連續(xù)三年虧損，截至2025年末累計(jì)未分配利潤-8.46億元，母公司口徑流動(dòng)負(fù)債高于流動(dòng)資產(chǎn)6.62億元，這些因素已在財(cái)報(bào)層面“對持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大不確定性”。

多位注冊會(huì)計(jì)師向媒體分析，西王食品還面臨著更為隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)——部分關(guān)聯(lián)交易可能存在未披露的情形，關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)公司管理層與上市公司高管高度重疊，需要關(guān)注有無未披露的資金占用現(xiàn)象，這正與證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的方向密切相關(guān)。在“否定意見ST+財(cái)務(wù)審計(jì)保留+立案調(diào)查+連續(xù)四年巨虧”的四重壓力下，審計(jì)師給公司出具“與持續(xù)經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性”強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段，其實(shí)已經(jīng)是基于謹(jǐn)慎的專業(yè)判斷。

4 控股股東雪崩：20億質(zhì)押釀成18%股權(quán)拍賣流拍

上市公司層面持續(xù)失血的同時(shí)，控股股東西王集團(tuán)的債務(wù)體系也在同步崩塌。整件事的導(dǎo)火索，是2019年8月的一筆融資。當(dāng)年，西王集團(tuán)以其持有的西王食品股票提供質(zhì)押，向?yàn)I州市重點(diǎn)企業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）融資20.72億元，借款于2022年8月30日到期。兌付失敗后，債權(quán)人申請司法執(zhí)行，最終勾連出西王食品股份長達(dá)數(shù)年的強(qiáng)制拍賣鏈條。

2026年3月30日至31日，京東網(wǎng)司法拍賣平臺(tái)擺出了西王集團(tuán)所持的2億股西王食品股份——占西王集團(tuán)所持股份的99.01%，占上市公司總股本的18.53%。若拍賣成交，西王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例將從20.02%驟降至1.87%，控制權(quán)將徹底丟失。3月31日，長達(dá)兩天的競拍期結(jié)束了。43個(gè)拆分標(biāo)的——大到500萬股（兩千萬市值體量），最小也有160萬股——滿屏的圍觀人數(shù)破萬，但有效報(bào)名和競價(jià)記錄為零。

流拍并不是孤立事件。自2022年底至2025年末，西王集團(tuán)及其一致行動(dòng)人在西王食品的合計(jì)持股比例從52.32%驟降至20.02%，兩年多股權(quán)縮水超六成。前有牛散鐘革等四次“掃貨式”買進(jìn)，早在今年2月底曾增持后舉牌，但面對2億股這個(gè)體量，此次流拍指向了根本原因：價(jià)格并不重要——在連續(xù)四年巨虧、ST板上釘釘?shù)那闆r下，買家看到的不是一個(gè)干凈的殼，而是一個(gè)債務(wù)、訴訟、監(jiān)管調(diào)查纏身的經(jīng)營泥潭。這正是西王食品難以吸引真·戰(zhàn)略合作方的根源。控制權(quán)歸屬的不確定性，與前述內(nèi)控違規(guī)、立案調(diào)查疊加，再度拉長了公司治理修復(fù)的時(shí)間周期。

5 孤注一擲剝離Iovate：15億虧損資產(chǎn)謀“斷臂”

在公司基本面崩壞的同時(shí)，西王食品近一年最大力度的自救動(dòng)作，指向2016年那筆曾被寄予厚望的海外并購。2016年，西王食品以約5.84億美元（折合人民幣約40億元）跨境收購加拿大Kerr公司（旗下運(yùn)營“MuscleTech”等知名運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌），開啟“食用油+運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)”雙主業(yè)格局。

結(jié)局卻沒有響起期待中的掌聲。近年來原材料乳清蛋白價(jià)格持續(xù)上漲、北美體重管理賽道競爭白熱化，Iovate經(jīng)營持續(xù)承壓，陸續(xù)以“無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”形式在財(cái)報(bào)中積壓虧損。2025年，Iovate公司凈虧損約15億元；年末合并抵消后，其凈資產(chǎn)已跌至-1.68億元，被正式定性為“巨大的財(cái)務(wù)包袱”。

Iovate公司于2025年10月啟動(dòng)境外重整，依據(jù)加拿大《公司債權(quán)人安排法》（CCAA）提交申請，指定KSV Restructuring Inc.擔(dān)任監(jiān)管人。在經(jīng)歷數(shù)輪多國競拍后，當(dāng)?shù)?026年4月2日，監(jiān)管人選定1001542267 Ontario Inc.為中標(biāo)方并簽署《認(rèn)購協(xié)議》。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月16日，加拿大法院已批準(zhǔn)該交易方案，預(yù)計(jì)2026年5月6日美國法院聽證通過后完成交割，屆時(shí)Iovate公司將不再納入西王食品合并報(bào)表，公司將全面聚焦核心食用油業(yè)務(wù)。

但監(jiān)管的立案調(diào)查，卻被提前一天讀分——4月28日，在年報(bào)披露前的最后一個(gè)窗口期，證監(jiān)會(huì)對西王食品及實(shí)控人王勇正式立案。原計(jì)劃中的“重整預(yù)期”再次被政策風(fēng)險(xiǎn)剝離。“立斬包袱，積年抽血”本是西王接下來財(cái)務(wù)“減負(fù)反轉(zhuǎn)”的最好劇本；但一紙立案告知書，將所有轉(zhuǎn)型努力再次投向不確定的陰影。

6 睿博恩三重門分析：三道門全部嚴(yán)重受損

用睿博恩的“三重門”系統(tǒng)論審視西王食品，可以看出三道門處于全部嚴(yán)重受損的狀態(tài)：

第一重門：資本結(jié)構(gòu)之困——嚴(yán)重惡化。資產(chǎn)負(fù)債率從45.66%躍升至59.67%，流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)高于可動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備。四年累計(jì)虧損超過23億元，凈資產(chǎn)收益率跌至-74.90%，經(jīng)營性現(xiàn)金流入微薄，從資本結(jié)構(gòu)改善的角度看，常規(guī)債務(wù)重組與外部融資已難以觸及問題核心。

第二重門：產(chǎn)融能力之困——嚴(yán)重衰退。昔日“玉米油第一股”主業(yè)優(yōu)勢正在被頭部品牌金龍魚、魯花的市場份額蠶食；高溢價(jià)并購遺留的巨額商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)已全面暴露，Iovate近18億元營收卻同時(shí)虧損15億元的局面昭示著并購后的整合徹底失敗。公司自稱“有能力剝離無效資產(chǎn)、聚焦主業(yè)”，但一家營銷依賴傳統(tǒng)廣告、雙主業(yè)崩陷且被監(jiān)管立案追責(zé)的企業(yè)，已難以通過常規(guī)經(jīng)營手段自救。

第三重門：治理信任之困——完全崩潰。財(cái)務(wù)內(nèi)控被出具否定意見，控股股東66個(gè)月前融資20.72億元引發(fā)的股權(quán)拍賣連環(huán)引爆，最終因財(cái)務(wù)危機(jī)和內(nèi)控失守被立案調(diào)查——每一個(gè)治理節(jié)點(diǎn)都是崩塌的狀態(tài)。

總體判斷： 西王食品是“業(yè)績崩盤+資本崩壞+治理崩塌”集于一身的系統(tǒng)性困境樣本。甩掉Iovate有助于消解直接虧損源，但四年虧損疊加監(jiān)管調(diào)查，留下的治理黑洞與市場信任真空，不是一兩年能輕易填補(bǔ)的。

7 對困境企業(yè)家的幾點(diǎn)啟示

西王食品的四年墜落，對正在思考企業(yè)資本戰(zhàn)略和治理底線的企業(yè)家，有幾個(gè)深刻的啟示：

啟示一：多元化的前提是主業(yè)足夠強(qiáng)。 2016年以高價(jià)并購跨入運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)賽道，西王食品在兩個(gè)主業(yè)上都未建立起全球定價(jià)權(quán)或競爭優(yōu)勢。運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)板塊在成本上升期首當(dāng)其沖，10年后的今天，這支疫苗帶來的“排異反應(yīng)”已將當(dāng)年賺來的業(yè)績?nèi)客淌伞?/p>

啟示二：不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和資金歸集，是內(nèi)控失效的源頭信號(hào)。 2025年末在關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)公司存款13.94億元、有息負(fù)債18.27億元，這種“一邊存錢、一邊借錢”的結(jié)構(gòu)同時(shí)暴露出資金管理失控和股東信用污點(diǎn)兩大問題。監(jiān)管立案調(diào)查與這種資金歸集很可能有著直接的內(nèi)在邏輯。

啟示三：控股股東與上市公司的信用隔離是治理底線。 西王集團(tuán)2019年融資的逾期，一步步傳導(dǎo)至2026年的股權(quán)拍賣流拍。控制權(quán)懸空的上市公司想要跑出“至暗時(shí)刻”，必須先從切割信用風(fēng)險(xiǎn)、明確決策權(quán)歸屬開始。

啟示四：剝離虧損資產(chǎn)是“削枝”，但不能替代“主干”的病根治理。 Iovate剝離能讓西王食品明年的合并利潤表好看很多——但不能從根本上解決主業(yè)邊緣化、內(nèi)控存在重大缺陷、債務(wù)纏身的“核心主干虧損”問題。

8 結(jié)語：ST是退市前哨，還是重生起點(diǎn)？

4月30日，西王食品正式以“ST西王”的身份復(fù)牌交易。跌停板打開后，多空分歧陡現(xiàn)。4.7萬戶股東，有人選擇在跌停板上賣出，也有人選擇接下這道“帶血的籌碼”。

Iovate剝離將使報(bào)表大幅減虧，但資本市場不會(huì)為一個(gè)“不知道什么時(shí)候能摘帽”的企業(yè)輕易提估值。立案調(diào)查的走向、控股股東的控制權(quán)歸屬、公司治理層的深度重構(gòu)——這些關(guān)鍵變量將在日后持續(xù)主導(dǎo)股價(jià)運(yùn)行邏輯。從西王村走出的“玉米油第一股”，正站在退市前哨與重生原點(diǎn)之間。未來之途的每一步，都等著被市場繼續(xù)記錄。

【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

· 核心判斷：西王食品處于“業(yè)績崩盤+資本崩壞+治理崩塌”的系統(tǒng)性困境。四年累計(jì)虧損超23億元，財(cái)務(wù)內(nèi)控被出具否定意見，控股股東股權(quán)拍賣流拍，公司及實(shí)控人被立案調(diào)查，三道門全部嚴(yán)重受損。

· 事件核心：2026年4月28日公司及實(shí)控人王勇因涉嫌信披違法被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；同日披露2025年年報(bào)，歸母凈虧損12.42億元，同比擴(kuò)大180%；內(nèi)控否定意見觸發(fā)ST，簡稱變更為“ST西王”。

· 最新動(dòng)態(tài)：境外虧損子公司Iovate（年虧15億）已選定中標(biāo)方，加拿大法院批準(zhǔn)交易方案，交割后不再納入合并報(bào)表；控股股東2億股股份司法拍賣無人出價(jià)全部流拍，控制權(quán)歸屬懸而未決。

· 三重門進(jìn)度：資本結(jié)構(gòu)之困嚴(yán)重惡化；產(chǎn)融能力之困嚴(yán)重衰退；治理信任之困完全崩潰。

· 給企業(yè)家的啟示：多元化前提是主業(yè)足夠強(qiáng)；關(guān)聯(lián)交易和資金歸集是內(nèi)控失效的源頭信號(hào)；控股股東與上市公司的信用隔離是治理底線；剝離虧損資產(chǎn)不能替代病根治理。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：本文基于公開公告信息整理，數(shù)據(jù)截止發(fā)表當(dāng)日，僅做行業(yè)案例復(fù)盤與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無不良引導(dǎo)，請仔細(xì)甄別。歡迎關(guān)注評論或私信繼續(xù)交流。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 西王食品：從“玉米油第一股”到被立案，ST與4萬戶股東的至暗四月