作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

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貼標債券是一類債券名稱中附加特定用途標志或標簽的債券，其用途一般涉及國家重大發展戰略和產業政策重點支持領域。產投企業發行貼標債券是對政府政策意圖的貫徹，有利于保障政策的順利實施和國家戰略的推進。

1、貼標債券市場發展概況：一是，貼標債券品種較為豐富，以綠色債券、科創債為主導。二是，從交易所市場來看，銀行間市場貼標債券發行只數更多、規模更大，主要系銀行間市場債券發行較多、規模較大所致。三是，貼標債券涉及到大多數主流債券品種，發行主體以國有企業為主。

2、主要貼標債券品種：（1）綠色債券。目前貼標綠色債券除綠色債券外，還包括碳中和和藍色債券，貼標綠色債券總體呈上升態勢，債券類型上以資產支持證券和中期票據發行最多。（2）科創債券。由于銀行間市場明確要求貼標，貼標科創債主要集中于銀行間市場。（3）轉型債券。目前貼標轉型債券除了可持續掛鉤債券外，還有低碳轉型和碳資產債券。債券類型上，以公司債和中期票據發行最多。（4）鄉村振興債券。目前貼標鄉村振興債券主要集中于銀行間市場，主要品種包括“鄉村振興”和“專項鄉村振興”兩個品種。發行只數和規模呈現上升態勢，債券類型以超短融和中期票據占比最多。

3、產投企業貼標債券發展現狀：一是，由于產投數量較少，發行規模較少，但總體呈上升態勢。二是，產投企業貼標債券發行有向交易所集中的趨勢。三是，從債券類型來看，科創債和轉型債券發行規模較大。四是，從存量債券來看，存量債券主要集中于交易所市場，以轉型債券和科創債為主。

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一、貼標債券市場發展概況

貼標債券是一類債券名稱中附加特定用途標志或標簽的債券，其用途一般涉及國家重大發展戰略和產業政策重點支持領域。對于符合條件的發行主體，發行貼標債券有利于符合政策訴求，順利獲得融資支持，且還可能獲得一定的發行溢價，降低融資成本，比如一些綠色債券溢價。盡管如此，由于貼標債券只是在債券上貼上一定的用途標識，以方便投資者對債券的直觀認知，卻并不會改變債券的信用風險狀況，這與一些能夠改變風險狀況的債券條款比如次級條款等相比，則存在顯著的差異。

2020年之前，國內貼標債券有零星的發行，2020年隨著疫情防控債的出現，貼標債券市場出現了迅速的發展。到如今，貼標債券市場發展具有以下特征：

一是，貼標債券品種較為豐富，但以綠色債券、科創債為主導。目前貼標債券有綠色、科創、鄉村振興、并購、兩新、碳中和、權益出資、可持續、革命老區、疫情防控、支持養老產業、保障性住房、疫情防控等較多品種，同時，這些品種之間還可能存在互相交叉，像綠色+科創，綠色+鄉村振興等，使得貼標債券品種更為豐富。但目前貼標債券品種無論存量還是累計發行規模均以涉及綠色主題和科創主題的債券居多，反映出綠色和科創發展的重要地位。

二是，從交易所市場來看，銀行間市場貼標債券發行只數居多、規模更大，主要系銀行間市場債券發行較多、規模較大所致。2023-2025年，銀行間和交易所貼標債券發行只數分別為701只和362只，982只和427只，1404只和858只。同時，兩個市場貼標債券品種存在較大的差異性，但也存在一些相同貼標的債券，比如綠色、科創、鄉村振興、并購、兩新、碳中和、可持續、革命老區、疫情防控等，相對而言，交易所品種更為細致化，比如用于區域發展主題方面的債券除了革命老區外，還有黃河流域生態保護、成渝雙城經濟圈、長三角一體化、西部陸海新通道等貼標債券，由于更為細致化的貼標，提升了投資者對相關債券的認知，使得企業、債券與投資者之間的信息鏈路縮短。

三是，貼標債券涉及到大多數主流債券品種，包括地方政府債券、中期票據、短期融資券、PPN、公司債、企業債、企業ABS、交易所協會ABN、國際機構債等。從發行主體來看，貼標債券發行主體涉及到國有企業、集體企業、民營企業、外資企業、國際開發機構等，但以國有企業為主，以2025年銀行間市場為例，包括央企、地方國企和央企子公司在內的國有企業貼標債券發行占比83.56%。

二、主要貼標債券品種概述

由于銀行間和交易所市場貼標債券品種存在較大的差異，本報告選取了兩個市場均存在且發行規模較大的債券品種作介紹，主要包括綠色債券、科創債券、轉型債券以及鄉村振興債券。

1、綠色債券

綠色債券是指將募集資金專門用于支持符合規定條件的綠色產業、綠色項目或綠色經濟活動，依照法定程序發行并按約定還本付息的有價證券。2015年，隨著有關部門陸續推出《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》、《綠色債券發行指引》等文件，標志著我國綠色債券發展的頂層架構初步搭建。2017年，交易商協會發布《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》，明確了綠色債務融資工具的發行規范。2020年上交所發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——特定品種公司債券》，新增了綠色債券品種，同年深交所發布《深圳證券交易所公司債券創新品種業務指引第1號——綠色公司債券》，標志著交易所綠色債券的正式發行。2022年綠色債券標準委員會發布《中國綠色債券原則》，從募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續期信息披露四項核心要素方面明確了綠色債券的要求，基本上統一了國內綠色債券的發行規范。

目前貼標綠色債券除綠色債券外，還包括碳中和和藍色債券，從發行特征來看，帶綠色和碳中和標識的綠色債券發行占絕大部分，藍色債券發行相對較少。同時，貼標綠色債券總體呈上升態勢，2023-2025年，發行規模由1655.2億元上升到1858.97億元，發行只數由208只上升到245只。債券類型上以資產支持證券和中期票據發行最多，2023-2025年，資產支持證券和中期票據占綠色債券之比分別為60.59%和22.71%，45.14%和50.49%，42.56%和49.45%。

2、科創債券

科技創新債券是指募集資金主要用于支持科技創新領域發展的一類信用債。科創債從創新創業公司債券發展而來，2017年中國證監會發布了《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，意在鼓勵、扶植創新企業和微小高新技術企業發展，幫助創新創業企業順利融資。2021年交易商協會推出了高成長型企業債務融資工具，發行人定位為擁有國家企業技術中心、高新技術企業、技術創新示范企業、制造業單項冠軍、專精特新“小巨人”等科技創新稱號之一。2022年，在前期雙創債、高成長債發行實踐的基礎上，交易所推出科創公司債，銀行間市場推出科創票據，標志著科創債正式成為一類重要的債券品種。2025年5月，中國人民銀行、中國證監會發布《關于支持發行科技創新債券有關事宜的公告》（以下簡稱8號文）明確金融機構、 科技型企業與股權投資機構等三類機構作為科技創新債券發行人，標志著已形成完善的科創債發行制度。

從交易所和銀行間市場對科創債發行的要求來看，交易所方面，科創公司債發行人主要包括科創企業類、科創升級類、科創投資類、科創孵化類四類主體，對各類主體有明確的發行要求。募集資金用途上，除科創企業類外，其他類型發行人募集資金投向科技創新領域的比例不低于70%，其中用于產業園區或孵化基礎設施相關用途的比例不得超過30%。交易商協會方面，2022年，交易商協會將科創類融資產品工具箱升級為科創票據，要求統一在發行階段添加“（科創票據）”專項標識。發行人認定上，科創票據需具備國家企業技術中心、高新技術企業、制造業單項冠軍、專精特新“小巨人”、技術創新示范企業或智能制造示范工廠（優秀場景）等科技創新稱號的至少一項。用途類科創票據募集資金用途中不低于50%的部分用于支持科創相關領域。2025年，根據8號文，銀行間市場發行了添加“（科創債）”專項標識的科創債。

從貼標科創債發展來看，由于交易商協會明確要求貼標，貼標科創債主要集中于銀行間市場。2023-2025年，貼標科創債發行只數和規模分別為441只和3972.67億元、680只和5964.34億元、1003只和 9368.19億元，呈現出擴容態勢。

3、轉型債券

保護生態環境，實現低碳發展，日益受到世界各國的重視，轉型金融也應運而生，通過金融工具來為低碳轉型經濟活動提供資金支持。在國內，轉型金融工具于2021年興起，主要分為可持續發展掛鉤貸款（SLL）、可持續發展掛鉤債券（SLB）、轉型債券以及低碳轉型（掛鉤）債券。

從轉型債券的發展來看，2021年4月，銀行間市場發布《可持續發展掛鉤債券(SLB)十問十答》，正式推出可持續發展掛鉤債券，成為我國首個推出的轉型類債券品種。2022年5月，交易商協會發布《關于開展轉型債券相關創新試點的通知》，定義轉型債券是為支持適應環境改善和應對氣候變化，募集資金專項用于低碳轉型領域的債務融資工具，是綠色金融的有益補充，也是可持續金融的子品種。并明確，發行轉型債券需在募集資金用途、轉型信息披露、第三方評估認證和募集資金管理四項核心要素等方面滿足要求。交易所方面，同年6月，上海證券交易所修訂發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——特定品種公司債券》，推出低碳轉型公司債券 。2024年，國家發展改革委等部門發布《綠色低碳轉型產業指導目錄（2024年版）》，為項目認定提供了權威依據。10月，交易商協會發布《關于進一步優化綠色及轉型債券相關機制的通知》，拓展了轉型債券的發行主體范圍和資金用途，并建立了注冊發行“綠色通道”等配套機制。

目前貼標轉型債券除了可持續掛鉤債券外，還有低碳轉型和碳資產債券。2023-2025年，貼標轉型債券發行只數和規模分別為51只和387.05億元、71只和421.84億元、69只和470.85億元。從債券類型上，以公司債和中期票據發行最多，2023-2025年公司債和中期票據占轉型債券占比分別為19.38%和38.81%、33.52%和31.78%、26.21%和42.47%。

4、鄉村振興債券

鄉村振興債券是募資用途用于推動鄉村振興、聚焦三農發展的一類債券。2017年10月，十九大報告首次提出鄉村振興戰略。隨后，發改委出臺《農村產業融合發展專項債券發行指引》，引導債券資金支持鄉村振興。2018年2月，中共中央、國務院發布《關于實施鄉村振興戰略的意見》，提出“支持地方政府發行一般債券用于支持鄉村振興、脫貧攻堅領域的公益性項目。穩步推進地方政府專項債券管理改革，鼓勵地方政府試點發行項目融資和收益自平衡的專項債券，支持符合條件、有一定收益的鄉村公益性項目建設”。為了響應鄉村振興戰略，2021年7月，上海交易所出臺《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——特定品種公司債券（2021年修訂）》，新增了鄉村振興公司債券等品種，同日，深交所發布《深圳證券交易所公司債券創新品種業務指引第3號——鄉村振興專項公司債券（2021年修訂）》，明確鄉村振興公司債募集資金用途聚焦“三農”發展，可用于鄉村振興項目的建設、運營、收購等。2021年8月，交易商協會發布《非金融企業債務融資工具注冊發行業務問答》，其中新增“其他（鄉村振興票據）”相關問答9個，鄉村振興票據要求用于支持“三農”發展，包括農民就業增收、農業現代化、鄉村建設等與鄉村振興有關的項目，可用于鄉村振興項目建設、償還鄉村振興項目借款、補充鄉村振興項目營運資金。鄉村振興票據注冊時，應確保首期發行額度中募集資金擬用于鄉村振興用途占比≥30%。當期債項募集資金中鄉村振興用途比例不低于30%的，可使用“鄉村振興”標識，當期鄉村振興用途比例等于100%的，可使用“專項鄉村振興”標識。

目前涉及鄉村振興主題的債券品種較多，比如金融機構發行的“三農”專項金融債等，但直接貼標鄉村振興債券主要包括“鄉村振興”、“專項鄉村振興”兩個品種，且由于滬深交易所對鄉村振興債券沒有明確的貼標要求，銀行間市場則相對較多。2023-2025年，貼標鄉村振興債券發行只數和規模分別為64只和279.72億元、72只和401.66億元、113只和468.27億元，發行只數和規模呈現上升態勢，反映出對鄉村振興戰略的支持不斷上升。從債券類型來看，以超短融和中期票據占比最多，2023-2025年，超短融和中期票據占比分別為33.95%和36.87%、7.22%和57.04%、26.19%和41.37%。

三、產投企業貼標債券發展現狀

地方產投企業是由地方政府出資設立和控制，以服務地方政府一定的經濟政策目標而成立的國有企業，這些經濟政策目標以實現國有資產保值增值為首要目的，同時還包括承擔促進區域內產業升級、保障民生等職能。由于貼標債券體現了一定的政策導向，是支持政策實施的重要金融工具，產投企業發行貼標債券是對政府政策意圖的貫徹，有利于保障政策的順利實施和國家戰略的順利推進。

目前產投企業貼標債券發展狀況有如下特征：

一是，由于產投數量較少，發行規模較少，但總體呈上升態勢。本報告梳理了中證鵬元評級數據庫產投企業2023-2025年貼標債券發行情況，2023-2025年產投企業發行只數和規模分別為44只和305.93億元，47只和279.1億元，115只和560.48億元，總體上呈上升態勢。其中，產投企業發行規模占貼標債券之比分別為3.59%、2.25%、3.33%，雖然占比較小，但占比在3%左右，較為穩定，同時，也反映出產投企業貼標債券發行空間巨大。

二是，產投企業貼標債券發行有向交易所集中的趨勢。貼標債券市場總體上銀行間市場發行較大，但產投企業貼標債券出現由銀行間向交易所集中的趨勢。2023-2025年，產投貼標債券交易所發行占比分別為64.36%、19.96%、51.49%，雖然總體上波動較大，但向交易所集中的趨勢較為明顯，這或許反映出交易所貼標債券機制較為靈活，更為細致化。

三是，從債券類型來看，科創債和轉型債券發行規模較大。2023-2025年，科創債券和轉型債券發行占比分別為22.55%和33.12%、37.62%和25.98%、15.14%和10.09%，2025年科創債和轉型債占比下降，與交易所貼標債券更為細致化密切相關，比如科創債并不直接貼標科創債，而是貼標數字經濟、專精特新等。

四是，從存量債券來看，存量產投企業貼標債券用途以償還債務為主。截至2026年一季度末，存量產投企業貼標債券共計176只，規模1054.30億元，主要集中于交易所市場，交易所貼標債券占比55.62%，貼標債券中以轉型債券和科創債為主，分別占比22.01%和20.43%。債券募資用途方面，貼標債券資金主要用于項目建設、股權出資（包括置換基金出資）、償還債務、補充流動資金及各用途組合，存量產投企業貼標債券用途以償還債務（不包括償債和其他用途組合）為主，規模為389.2億元，占比36.9%，其次為出資（包括置換基金出資，但不包括出資與其他用途組合），規模為149億元，占比14.1%，純用于項目建設（不包括項目建設與其他用途組合）資金規模118.7億元，占比11.3%。

四、總結及展望

由于貼標債券是支持政策實施的重要金融工具，因而，未來貼標債券將具有巨大的發展空間。對于產投企業而言，作為地方推動產業發展的重要抓手，產投企業貼標債券也將可能會獲得更大的發展。具體來看：

一是，目前產投企業由于數量較少，發行貼標債券規模有限，但未來隨著產投企業規模的狀大，以及數量上的擴容包括城投加速向產投轉型，且產投企業肩負起對國家政策和戰略貫徹落實的重要職能，因而，產投企業有巨大需要推動貼標債券的發行。

二是，隨著目前貼標債券向更細致化方向發展，產投企業貼標債券也將會更為細致化。從目前來看，無論是銀行間市場和交易所市場在貼標債券的發展上，均有貼標用途更細致化的趨向，尤其是交易所市場。這可能順應了債券市場創新發展趨勢，因為相比普通債券，貼標債券更有利于加強與投資者的溝通，縮短企業與投資者之間信息鏈條，由此，產投企業貼標債券品種類型也將會更為細致化。

三是，盡管銀行間市場是產投企業發行債券的重要場所，但在貼標債券發行上，交易所市場更為寬松，產投企業貼標債券有向交易所集中的趨勢。比如，根據《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——專項品種公司債券》第七章科技創新公司債券第四節配套安排中第四條規定，“科技創新公司債券募集資金用于科技研發投入、國家重大科技項目等特定專項用途的，可以在債券名稱中增加特定標識”，這賦予了債券貼標更大的靈活度。因而，交易所預計將成為產投企業貼標債券更重要的發行場所。 

四是，由于目前產投企業在綠色、并購等貼標債券領域發行規模和數量較少，且這些領域也是政策重點支持領域，產投企業是推動地方綠色發展的重要抓手，是當前實施產業并購的重要主體，因而，在這些領域產投企業發行貼標債券具有巨大的空間，預計產投企業在這些領域也將會出現長足的發展。

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發展部

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 產投企業貼標債券市場未來前景展望