股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
2026年4月，一則看似普通的上市公司訴訟公告，在資本市場激起千層浪。水發燃氣（603318）公告披露，公司因一樁數年前的股權收購交易，被麗水秉輝新能源科技有限公司、豪邁集團股份有限公司及陸作智（合稱“原告”）聯合起訴至山東省濰坊市中級人民法院，涉案金額高達1.38億元及逾期利息。原告核心訴求是：水發燃氣必須按照當年約定，以1.38億元高價收購其手中持有的高密豪佳燃氣有限公司20%股權。
熟悉商業并購的人一眼就能看出，這白紙黑字簽的，不就是一個典型的“業績對賭式分期收購”嗎？然而，商業合作中最不想看到的一幕還是發生了：業績我達成了，你卻稱“條件沒符合”拒絕履約；對方則認為條件都完成了，你卻拖著不交割！
當價值1.38億的“對賭股權回購條款”，從合作共贏的契約淪為一紙空談，中間究竟經歷了什么？在這場沒有硝煙的戰爭中，誰是最后的贏家？更重要的是，作為站在商業最前沿的企業家，當面對類似的“半山腰收購”——即初期僅收購部分股權、剩余部分承諾在未來業績達標時再溢價收購——你是否在不知不覺間，為對方鋪好了通往金庫的最后一里路，而自己卻可能陷入對方精心設計的“陷阱”？當觸發條件含糊其辭，對方手握“審判權”，你該如何自救？
現對水發燃氣高密豪佳1.38億股權回購糾紛案進行360度無死角復盤，并從中國數百起對賭回購糾紛司法案例中歸納實戰經驗，深度剖析股權回購對賭條款中常見的“十大陷阱”，探討新《公司法》背景下對賭條款實際履行面臨的“三座大山”，用最犀利的視角告訴你：如何讓你手中的股權回購條款從一張廢紙蛻變為最具殺傷力的“資本武器”。
案件全景復盤：一場歷時六年的資本博弈大起底
要洞悉此案的根源與玄機，我們需將時鐘撥回到2020年。
第一步：初涉蜜月——“80%”的成功切入
天眼查回溯，2020年10月，那正是水發燃氣前身“派思股份”資本運作的高光時刻。彼時，水發集團入主上市公司后，啟動了首單重大資產重組：水發燃氣對兩大城鎮燃氣項目——淄博綠周和高密豪佳80%的股權展開收購-。也就是說，最初的交易并非100%全盤接手，而是水發燃氣拿下了高密豪佳80%的股權。這其中暗藏的邏輯耐人尋味：收購方既想掌控標的企業的話語權，又不愿一次性掏出全部真金白銀，于是設計了一個“階梯式入場”的戰略——先以80%的控股鎖死核心資產，剩余20%作為“浮動的胡蘿卜”，掛在業績對賭的終點線上。
這一步，表面上是上市公司資本運作的成功案例，但實則暗流涌動：留下20%的非控股權益，既綁定了核心創始團隊（原告），也降低了上市公司當下的現金支付壓力。然而，就是這個看似“雙贏”的股權架構設計，為日后對簿公堂埋下了爭奪控制權與收購定價權的導火索！
第二步：埋下伏筆——1.38億天價懸賞令
關于這20%的剩余股權歸宿，雙方在2021年至2022年期間簽訂了一系列相關協議及補充協議。核心內容為：各方約定，待高密豪佳完成《關于收購山東豪邁新能源有限公司100%股權的股權轉讓協議》中約定的2020年度、2021年度、2022年度業績承諾， 且原告履行完《股權轉讓協議》約定的相關事項后，由水發燃氣集團或水發燃氣以1.38億元收購高密豪佳20%股權。
注意這里的措辭——“且”！這是法律文件中最大的陷阱，也是本案爭議的焦點。“且”字前后，構成了兩個必須同時滿足的前提條件：條件A：完成三年（2020-2022）業績承諾；條件B：履行完協議約定的“相關事項”。兩個條件必須同時成就，水發燃氣才承擔收購義務。
而對于高密豪佳的原股東（本案原告）來說，這無異于一份金光閃閃的“未來套現期權”。只要把公司業績做上去，水發燃氣就必須以1.38億的高溢價回收股權。為了這巨大的利益，原告方在公司治理、業績沖刺、經營管理上可謂嘔心瀝血。
第三步：引爆地雷——“相關事項”成為羅生門
然而，當原告方于2023年開始信心滿滿地要求水發燃氣行權，要求其出資1.38億收購剩余20%股權時，意想不到的劇情卻出現了：水發燃氣拒絕配合，其理由直指那四個字——“相關事項”。
水發燃氣認為，原告方根本沒有履行完《股權轉讓協議》所約定的“相關事項”！那這“相關事項”究竟是什么？公告中語焉不詳。根據筆者的經驗，這通常包括：交割手續的完備性、公章移交的徹底性、或有負債的兜底情況、核心員工的留任情況，乃至是否存在違反過渡期承諾的行為、是否配合審計評估、是否存在競業禁止的遺漏等。甚至，可能包含一個業界臭名昭著卻又屢禁不止的“萬能兜底條款”——“其他根據誠實信用原則應履行的事項”。
業績三年達標，這是客觀的、可量化的財務數據，只要經審計利潤達標，條件A成就再無爭議。然而，條件B所謂的“相關事項”則完全是主觀的、模糊的、無限延伸的！這就導致了極端的權力失衡：水發燃氣單方面成為“相關事項”是否履行的裁判員，原告則徹底淪為了被動的球員。在水發燃氣看來，只要認為你還有某項交接沒完、某個承諾沒兌現，就可以邏輯上無限期推遲甚至否決1.38億的股權收購義務！
也正是由于雙方就 “相關事項是否履行完畢” 這一核心前提條件產生根本性分歧，水發燃氣遲遲未能履行收購義務，最終導致矛盾激化，對簿公堂。
第四步：劍拔弩張——訴訟請求背后的“明修棧道，暗度陳倉”
2026年4月，原告一紙訴狀遞交至山東省濰坊市中級人民法院，訴訟請求洋洋灑灑三大項，但核心可以用現金和王炸來形容：
1、判令被告向原告購買其持有的高密豪佳20%股權，并支付股權轉讓款13,808萬元及逾期利息。
2、判令第三人高密豪佳至市場監督管理部門辦理股權變更登記手續。
3、判令被告承擔本案受理費、保全費、保全擔保費、律師費等全部費用。
明面上，原告的訴求只有兩個字——“履約”。但結合水發燃氣2025年年度報告，我們就更清楚這步棋的兇狠之處了：2025年度，水發燃氣歸屬于上市公司股東的凈虧損高達7881.41萬元，同比下降176.78%；2026年一季度，水發燃氣實現營業收入5.18億元，同比下降17.61%，歸屬于上市公司股東的凈利潤僅剩526.85萬元，同比猛降72.25%。在自身業績大幅滑坡、現金流緊張、賬上捉襟見肘的情況下，要水發燃氣拿出1.38億的巨額真金白銀去收購20%股權，無異于雪上加霜！
原告的訴訟請求布局堪稱經典“攻心戰”：起訴不僅要求支付1.38億本息，更提出由敗訴方承擔包括律師費在內的全部費用，一方面最大化打擊了被告的經濟利益，另一方面也向市場釋放出“賣方對勝訴極具信心”的明確信號，無形中給水發燃氣施加了高昂的商業信譽成本與法律風險。
對于上市公司水發燃氣而言，一旦法院最終判令其敗訴，必須以1.38億元行權，這不僅將直接導致其現金流進一步吃緊，更可能因信息披露觸及交易所的監管問詢，造成上市公司股價的劇烈震蕩。這將是迫使水發燃氣走向和解桌、主動妥協的最大籌碼。
縱觀全案，其癥結既不在“凈利潤”等量化指標的爭議，也不在不可抗力的突發沖擊，而在于一個看似不經意實則致命的協議起草漏洞——“相關事項”。這正是無數并購對賭案走向覆滅的“阿喀琉斯之踵”。
二、對賭協議中的“十大財務陷阱”：有多少人在用血汗錢買教訓？
水發燃氣案不只是個偶然的個例，它是近年來股權對賭糾紛爆發式增長的一個縮影。據不完全統計，僅2023年至今，全國法院受理的股權回購對賭類案件同比激增近87%，大量中小企業主與創始團隊由于一次不設防的對賭，最終傾家蕩產，而不少大企業也因條款瑕疵陷入曠日持久的拉鋸戰。敗訴的核心原因千奇百怪，但共通之處卻極為致命：條款訂立時看似風光無限的承諾，最終淪為一紙無法兌現的空談。
筆者基于十余年專注資本市場股權法律服務、代理過百余起對賭糾紛案件的實戰經驗，在此對企業并購中對賭框架，特別是那些涉及“業績掛鉤式溢價收購剩余股權”的安排，提煉出“十大財務陷阱”，水發燃氣的案子里，至少占了一半以上：
【陷阱一】交易對手權責畸變：“收購方”變身“裁判員”
這是水發燃氣案里最核心、最隱秘的陷阱。在傳統的一次性并購中，收購方看準標的后直接支付全款完成交割，并購雙方的權利義務界限十分清晰。但在分期收購模式中——比如水發燃氣在2020年已經持有高密豪佳80%股權——大股東水發燃氣在剩余20%的收購事項上，同時成為了“未來收購的判斷者”。對剩下的20%而言，收購方變身為裁定者：什么時候條件成就、成就是否滿足，完全由它說了算。
當條件含糊不清，比如協議里只寫了“完成相關事項”，而不是列明若干條具體客觀標準，那就相當于把回購義務的執行大權拱手讓給了收購方。這種做法帶來的后果實在可怕：業績我全部達成，條件你說了才算。法院判決的天平，也不得不最終從形式爭議轉向實質公平。因此，對于有經驗的律師而言，起草時必須明確將“相關事項”分解為十條以上可量化指標，并約定由第三方審計機構出具獨立意見，否則一概視為成就。
【陷阱二】“雙重鎖死”結構：無法兼顧的業績條件與非業績條件
對賭協議通常就只與財務業績掛鉤，這個簡單清晰：三年業績加起來多少億，達到了就不能賴賬。
然而現實卻是，不少協議里額外附加了隱晦的“過渡期承諾”“人員留任”“交割完善”等非業績類條件。水發燃氣的“相關事項”顯然涵蓋了一系列至今仍難以確定的內容。從原告的角度來看，三年業績明明圓滿完成，資產交接也早在2020年第一次收購時就已徹底交割完畢，你憑什么再以非業績事由來否定我的1.38億權益？這是原告內心的真正質疑。
從法理上分析，當一個交易已經完成主要義務——歸屬與收益已經交付，嚴格的時間界限對雙方而言都已在2020年交割時鎖定。而時隔三年，在水發燃氣已經控股80%的情況下，“相關事項”若仍能有否決性效力，則無異于對賭協議中畫蛇添足地賦予了收購方一把“否決之刃”。這是此類結構性陷阱最容易被忽略、卻又最致命的條款缺陷。
【陷阱三】“萬能兜底條款”泛濫：表面周全實則催生無窮爭議
水發燃氣的公告文本并沒有完全展現合同原文，但“相關事項”這一表述已經足夠說明收購方律師用了極度不精確的文字——這是一種危險的信號。在這類“業績+兜底”雙重約束中，一旦兜底條款不加限制，持有80%的控股股東即可借任意細枝末節說事，拖延主要債務的履行。
在實務中，有很多合同習慣于在結尾加上一句：“受讓方應恪盡其他任何誠信義務，履行相關配合義務……”，這種模糊地帶的存在，正是對賭回購糾紛的溫床。從律師角度，標準化的做法只能是——列舉式定義。但凡屬于限制受讓方行使回購權的條件，必須以正面清單形式窮舉列出，任何未列入的要素均不得構成違約或否決交割的理由。
【陷阱四】條件成就無第三方獨立確認機制，成敗全憑“口舌之爭”
業績是否達成，最起碼有一個中間機制：年度審計報告，由具備從業資質的會計師事務所把關。如果業績數據存在分歧，也有一套既定的常規核查和執行程序。但水發燃氣的案子里，“相關事項”是否完成，在當前可查的協議文本中看不到任何第三方認定機制，連中介機構出具意見的權利都沒有約定，完全由甲乙兩方主觀博弈，一言不合唯一解決方案就是法院起訴。
對于處于弱勢地位的賣方而言，這是極為不利的——要想拿到錢，必須先起訴，而起訴的過程又曠日持久、耗時耗力，即便最終勝訴，訴訟中所產生的律師費、時間成本、商業信譽損失往往已抵消了大部分利益。因此，筆者強烈建議在對賭條款中明確設有一條類似仲裁前置的快速爭議解決程序，或者約定以特定第三方（如當地律協、雙方共同認可的鑒定機構）的書面意見為最終判定依據，且該等意見應具有終局效力，以此構建客觀評價體系。
【陷阱五】“一票否決權”濫用，收購方以行政管控對抗商業博弈
此陷阱在水發燃氣一案中也體現得非常明顯。當收購方（幾乎已掌控經營權、財務權）同時也是未來對賭條件的評判者時，這種結構存在根本性的商業危機：業績表面完成了，但收購方可能會提出“相關事項”——比如原告應該確保某些核心員工的留任合同簽署完畢，或者某個不起眼的應收賬款回收程序尚未完成——以此為由無限期暫停或叫停收購款的支付。
在對賭鎖定期內，80%的股權已由水發燃氣實際管控，原告的三個法人股東（麗水秉輝、豪邁集團、陸作智等）很大程度上已經失去了對公司日常經營和重大決策權的控制，對內部文件交接或輔助事項的配合上可能確實存在微小的瑕疵。但凡有一星半點的瑕疵，收購方便可以無限放大為“相關事項”未完成，最終造成1.38億的收購款遲遲無法到手。這是典型的“一票否決權濫用”。對于這一點，各地法院近年的裁判案例已經明確指出：若收購方作為控股股東已實際參與目標公司的內部經營和治理，則對賭義務方在未完成輔助性事務時，不得無限期拖延收購的主要義務。這是基本的公平原則和誠實信用原則，也是《民法典》第498條格式條款解釋規則在股權回購條款應用中的核心要求。
【陷阱六】業績補償金與剩余股權收購價格混同雜糅，無法清晰分離
很多合同都會約定如“若業績未達成，現金補償價格按xxxx計算，業績達標則回購價格按xxxx計算”，但常常忘記補充一句關鍵的話——業績補償發生爭議時，是否自動中止剩余股權收購義務的執行？這兩者之間是獨立存在還是互為因果？
在水發燃氣的案例中，無論上游業績如何，三年的財務數據都已達標水發燃氣認定的區間，即便如此，收購方仍在試圖引入其他“相關事項”來模糊地阻撓回購。若把業績補償的上訴爭議與剩余股權的收購義務放在一個籃子里，在面臨一個很小的補償分歧時，就能無限放大為千萬級收購款的延遲支付。
因此，嚴謹的合同通常會增設一條“反向切割”條款：無論各方在交易過渡期、管理交接及《股權轉讓協議》其他事項上存在任何分歧，均不得成為水發燃氣拒絕履行1.38億元股權收購義務的抗辯理由。對“相關事項”是否有異議，雙方應另外循爭議解決機制另行處理，與1.38億股權的強制收購義務彼此分離、各自獨立。只有明確做此切割，才能真正防止對方借故拖延核心收購義務。
【陷阱七】管理層變動條款權責模糊，給回購方制造“人事借口”
實務中，核心創始團隊的離職往往會成為收購方拒絕履行回購義務的萬能借口。但問題是，勞動合同的合規期限、人員流動到底是客觀因素造成還是惡意離職引發？在沒有清晰界定的情況下，任何一個基層員工的離職，都可能被收購方包裝為“核心人員穩定性不足，導致相關事項尚未完成”。
而根據司法實踐的近期發展，最高法院已經明確表示：目標公司發生人事變動時，法院在判斷對賭回購條件是否成就時，會要求收購方證明該等變動與目標公司業績虧損之間存在直接因果關系。純粹是人員自然流動但公司整體運營正常的，不能直接構成對賭違約的抗辯理由。
【陷阱八】資產交割標準多重化，賣方自我設限過大引發爭議隱患
在原始資產交割時，很多賣家為了表達合作誠意，往往會承諾過度寬泛的交割標準（如“所有資料、印章、記錄等全部交付”“不存在任何遺漏”）。這種承諾當初簽署時看似周全，但后來在業績達標后的二次回購中，就可能被收購方翻出舊賬，質疑當初交割時缺少某個非核心文件，進而否定“相關事項”全部完成，從而阻撓后續收購價款的支付義務。
從博弈的角度看，這種“交割瑕疵”在現實中幾乎無法完全避免。如果沒有明確約定前次交割與后次回購之間的關聯切斷條款——即“高密豪佳已完成2020年資產交割，且無論2020年資產交割是否存在瑕疵，均不得成為2021-2022年協議下1.38億元股權回購義務的抗辯理由”——就會給收購方制造談判籌碼。
【陷阱九】缺乏“強制收購”的訴訟救濟設計
司法實踐中，盡管原告本次起訴時向法院請求“強制判令對方完成剩余股權交割”，但對這種方式是否能得到強力支持，仍取決于法官在合同解釋中的自由裁量。
很多協議里只寫“收購方有權要求轉讓方出售股權”，卻經常忽略了給轉讓方反向的救濟機制——“轉讓方在業績目標達到且其他條件滿足時，有權請求收購方無條件收購，收購方不得拒絕”。這種條款設計上的單向性，直接導致了原告在三年辛苦經營后，還要通過漫長的起訴來“討債”。如果可以事先約定“強制收購權”，在條件成就時，賣家可以直接向上市公司發出書面通知，上市公司在30日內不支付收購款，則每逾期一日承擔千分之一的違約金，并在通知期滿后原告有權向有管轄權的法院申請強制執行——這種法律效力是完全不同的。
實際上，上市公司也極為忌憚這種“嚴格條款”帶來的財務風險及合規壓力，在收購初期律師談判時通常會極力刪去。但對于律師和企業家來說，如果你沒有這么做，手里就是一張廢紙。
【陷阱十】割裂商業嗅覺與法律風控的獨立審查權
最后這個陷阱不是合同本身的，而是流程性的。太多企業在第一時間簽協議時走形式主義路線，看都不看主協議里密密麻麻的幾百頁資料就草草簽字，對“相關事項”這樣要命的定義條款更是未曾細讀。等到三年后爆出爭議，才翻出合同發現幾個關鍵地方根本沒說清楚。
一份成熟的股權收購對賭協議，不僅要看財務團隊的盈利預測模型，更需要企業和外部律師對條件條款進行“對抗性的壓力測試”：如果你是原告，三年后業績全部達標，收購方能在合同中找到幾條來賴賬？把這三五條都打上補丁。否則，今天合同里一個微小的定義模糊，三年后可能就是千萬級乃至十億級的法律災難。
三、新《公司法》時代的“二律背反”：對賭條款何以成了空中樓閣？
這起案件之所以值得資本市場高度關注，還有一個不可忽視的時代因素——新舊公司法交替給股權回購所帶來的功能降維和程序寒蟬效應。
即使在業績達標、條件明朗、人民法院都判原告勝訴的理想情形下，水發燃氣真的能順利完成交割嗎？別忘了，新《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“新《公司法》”）第224條第3款已經明確規定：“新《公司法》第224條第3款明確規定：公司減少注冊資本原則上應按同比例進行（即各股東按持股比例同步減資），作為例外，有限責任公司全體股東可約定采用定向減資方式，股份有限公司的章程可另行規定定向減資的規則；若缺乏上述約定或規定，定向減資將面臨程序障礙。”
這就好比：即使法院判決你贏了名譽，但真要去工商局完成股權過戶變現那1.38億資產時，還得過一道“減資關”。新《公司法》要求定向減資（即非同比減資）必須取得全體股東一致決，這必然使得目標公司作為回購義務人的場景下，對賭投資人想要現金退出將遭遇前所未有的阻力。
請想：在水發燃氣這個案子中，高密豪佳的目標公司，會同意一個“定向減資并回購清退現有股東”的方案嗎？大概率不會。
這意味著什么？哪怕法院判決原告勝訴，命令水發燃氣支付1.38億收購款，但最終要在市場監督管理局層面完成20%股權的變更登記，還得高密豪佳這個“第三人”站出來配合。但這個“第三人”會不會配合，是巨大的未知數。《九民紀要》早已確立了一項原則—— “未經法定減資程序，投資方請求目標公司回購股權的訴訟請求將無法得到法院支持” -。
這就是股權回購型對賭在新《公司法》落實后的關鍵掣肘——兩重障礙：業績前提障礙 + 公司減資程序障礙。這對于投融資領域而言是一個不容忽視的系統性風險：可能你的“回購請求權”本身有效，但無法獲得現實的執行配合。
四、對賭回購糾紛十大訴訟攻防要點
水發燃氣案目前已立案受理，但尚未開庭審理。以筆者的經驗，一旦該案進入正式審理程序，雙方的攻防將圍繞以下十大核心爭議點展開，這既是給原告的“進攻手冊”，也是給水發燃氣的“應訴指南”：
第一維度：前提條件是否實質成就
原告將從兩個層面論證條件成就：（1）業績承諾層面，三年財務數據符合約定標準；（2）相關事項層面，盡管“相關事項”定義可能存在模糊，但整體上看原告已經基本履行完畢了核心義務。原告還可以援引《民法典》中的誠實信用原則，論證當業績目標明確達成的情況下，任何細微瑕疵均不應成為權利行使的障礙。
而水發燃氣很可能提出的抗辯指向是：當初所有“相關事項”均是雙方交易的核心共識，任何一項未落實即為條件成就受阻。
第二維度：交易全流程的公平性測試
一旦法院發現水發燃氣在2020年收購后已經實質上控制高密豪佳80%的股權，且未能證明對方的“相關事項”未完成與1.38億損失之間存在直接的因果關系，法院很可能基于公平原則和權利義務對等原則，認定將相關事項爭議與1.38億收購款支付捆綁有失公允。
第三維度：投資方參與經營管理對回購條件成就的影響路徑
近年來，有的法院案例出現了這樣一種傾向：若收購方作為控股股東實際參與了目標公司的經營管理，而在業績目標已達成、唯一爭議是“相關事項”未完成之際，仍要求對賭原股東承擔業績對賭乃至收購受阻的最終后果，則對賭承諾義務人與權利方之間的利益失衡極其明顯。本次訴訟中原告方很可能會主張，既然高密豪佳2020年至2023年始終由水發燃氣實際控制，那么在涉及回購簽約的程序輔助事項上，水發燃氣本身就有配合義務，無權“自己制造障礙、然后主張障礙存在”。
第四維度：新《公司法》減資程序對判決的實際制約
不論本案的判決結果如何，一個無法回避的法律難題是新《公司法》對股權回購所施加的“定向減資全體股東一致決”的程序性規定。若原告勝訴并獲得法院判決支持回購，但在高密豪佳這家目標公司的其他股東始終不配合減資流程的情況下，從法院判決生效到實際完成股權過戶及對價支付，中間的流程將非常漫長。這會使原告缺乏對判決落實的足夠安全感——即便勝訴，也無法確保能真正落袋為安。
第五維度：若上市公司敗訴——逾期利息是否被認定過高
原告在訴訟請求中包含了“逾期利息”。但除非相關協議對逾期利息的計算方式作了極為明確且不過分夸張的規定，法院將依照民間借貸司法保護上限規則（即年利率最高4倍LPR）進行調整。這一點對于水發燃氣而言在應訴時可重點防御。
第六維度：“相關事項”的解釋方法——文義解釋與目的解釋的張力
合同解釋問題將是決定案件走向的關鍵。《民法典》第142條規定：對合同條款的解釋應當按照合同所使用的詞句，結合相關條款、合同的目的、交易習慣以及誠實信用原則來確定。就“相關事項是否履行完畢”這一條而言，原告可以主張：該條款的目的在于保障交易交割的完整和公司治理的有序，而不是賦予水發燃氣無限期拒付1.38億的權力；水發燃氣在前序80%并購完成、高密豪佳完成業績后，再提出未曾告知且不構成根本違約的微小瑕疵來阻擾回購，違背了合同目的解釋的最基本規則。
第七維度：類似案例的參照性影響——鵬欣資源案、新華醫療案的啟示
近年來市場高度關注的鵬欣資源案十分具有參照價值。2026年3月，鵬欣資源起訴實控人姜照柏及其兄弟姜雷，要求支付業績補償款4.3億元及補償股份2.2億股，最終索賠總金額高達約26.65億元。該案給市場傳遞了一個清晰信號：對賭協議只要條款清晰、條件達成，法院傾向于充分支持守約方的權利請求。鵬欣資源案用高達26.65億的索賠總額教育了市場：對賭協議的核心可信度極強。
而此前的英德生物案中，法院認可了被投資公司的業績未達標時，投資方參與公司經營管理的相關事實可能影響對賭義務的履行路徑，但強調投資方作為控股股東參與目標公司經營管理時，要求對賭承諾義務人承擔業績對賭的補償責任應嚴格審視權利義務對等原則。
把這些參照先例落在水發燃氣案上，原告完全可以在法庭上提出：水發燃氣已經控股高密豪佳長達三年至六年，經營自主權它說了算，這時候再用一個高度模糊的“相關事項”來拒絕1.38億的收購付款，于理于法都不合。
第八維度：上市公司財務困境能否成為拒絕履約的理由
水發燃氣2025年虧損7881萬元，一季度凈利潤僅存527萬元，這組數據必然會被拿上法庭討論——但法律答案很清晰：上市公司的財務困難，絕不能構成減免合同義務的合法理由。這是一個不容爭辯的法律基礎。水發燃氣作為上市公司，財務公開透明，投資者的回報固然需要保護，但合同義務的嚴格履行與上市公司持續運營能力之間不存在交集。
水發燃氣的律師團隊在出庭時，幾乎不會主動提出“財務壓力巨大，不能支付1.38億”這樣低級的抗辯，因為一旦暴露在法庭筆錄中，可能導致證監局和雙邊交易所對公司治理能力的徹底疑慮。
第九維度：原告的律師費轉嫁條款是否站得住腳
原告在訴訟請求中明確要求水發燃氣承擔受理費、保全費、保全擔保費、律師費以及為實現債權等全部費用。在股權對賭糾紛中，律師費一般由敗訴方承擔，但前提是要有明確的法律支持或者合同依據。若原告與被告之間的協議沒有“律師費由違約方承擔”的條款，那么法院主要鼓勵“雙方各付各的”裁判導向。不過，近年來司法實踐已有所調整和拓寬——已有裁判案例認為，對于無明確約定的情況，若一方在訴訟中確實存在拖延付款、阻擾履約等違約行為，法院仍有權按照公平原則，酌情判定敗訴方承擔勝訴方的合理律師費用-。
第十維度：目標公司作為第三人的配合義務——強制變更登記能否執行
原告請求第三人高密豪佳（目標公司）至市場監督管理部門辦理股權變更登記手續。這里包含一個潛在的訴訟僵局可能性：如果法院支持原告，判決水發燃氣支付1.38億價款，高密豪佳配合辦理股權變更——但高密豪佳拒絕配合、拖延辦理該怎么辦？理論上有路徑：公司法已有規定，股權變更登記屬于公司義務，法院可以直接向市場監督管理局出具《協助執行通知書》強制執行。
但實踐中，若有其他股東不同意并持有涉及股權變更登記所需的印章等必要文件，執行流程的耗時很長。這一點是原告律師必須提前設定的溝通路徑：在起訴前就備好了全套證據，確保高密豪佳的法定代表人和主要高管由原告方掌控，不能僅僅被動地指望水發燃氣配合變更。
五、實操路徑——股權回購對賭糾紛的“攻守道”
那么，在股權對賭糾紛即將發生、或已經對簿公堂的時候，企業家作為“權益受影響方”該如何操作？以下策略經筆者多年實戰驗證，屢屢在關鍵時刻扭轉戰局：
作為“原告方”（被收購的原股東，業績已經達標但回購受阻）：
攻方策略一：“聲東擊西”的全局訴訟戰術
水發燃氣案中，原告“三位一體”的訴訟戰術極為精妙：對水發燃氣集團及水發燃氣“雙重鎖定”，把高密豪佳這家目標公司同時列為第三人，要求其配合工商變更登記。不把所有雞蛋放在同一個籃子里，全面封堵“互相推諉、扯皮交義”的灰色地帶。
攻方策略二：調取證據對賭協議的真諦
業績三年已達標的證據必須完整歸檔：會計事務所出具的年度審計報告，連續三年的凈利潤數額。如有可能，可將三年審計報告做業績趨勢對照，證明公司的運營水平不產生質疑。
攻方策略三：庭前或庭后和解的主導權設計
上市公司最怕的就是不確定性引發的二級市場價值波動。在提起訴訟時，原告應同步通過媒體渠道和證券交易所通告，充分釋放案件信息，使投資者評估對水發燃氣的潛在財務風險的影響。這樣看似的“敵意操作”，實際上可以作為迫使水發燃氣方主動求和，盡快以折扣價完成和解，快速收回大比例現金。
攻方策略四：力爭“逾期利息+律師費”完整覆蓋的時間優勢
如果協議中已經明確就逾期付款約定了每日萬分之五或更高的每日違約金標準，原告律師在舉證期內應完整呈現水發燃氣遲延支付導致原告損失的具體明細，確保法院全部支持。即便在法院調低利率的場景下，也要堅持“確認主要債權金額原判歸原告”。
攻方策略五：鎖定訴訟管轄，避免地域性偏差
在有多個關聯協議時，從協議鏈中挑選對自身最有利的管轄約定，并選擇有同類對賭回購判例經驗的法院。
作為“被告方”（收購方，不想出資或資金緊張）：
對于水發燃氣這類暫不情愿支付巨額收購款項的被告方而言，在法庭攻防中必須針鋒相對：
守方策略一：打“相關事項未成就之牌”，放大對方履約瑕疵
被告律師應第一時間梳理簽字記錄、審計邏輯、協議交貨單等案頭材料，尋找原告“相關事項”層面的瑕疵證據，尤其是2020年首次交割時尚未補齊的文件。具體到水發環境，如果在各類交接記錄中發現對方少交了一份公司印章或核心財務手冊，即可大做文章。
守方策略二：發起反訴或另行起訴業績不實
如果被告方對業績實現本身存在懷疑（如有虛增收入行為），可通過法務審計引入第三方抽查，一旦發現財務造假，就構成了對抗買方強制回購的核心牌面。
守方策略三：和解換時間，債務剝離
如果預期判決金額1.38億接近，但被告實在沒有一次性支付能力的情況下，可以在庭前主動提出“分期支付方案”：如要求原告先拿出現金5000萬，分三年付清，剩余8800萬以股票質押或其他形式補償，避免一次性披露巨額判決帶來的二級市場暴跌。
守方策略四：法院階段追加第三方責任
如起訴時已經發現對方的業績實現中有違規擔保或資金虛報的情形，可追加相關方參與訴訟，增加判決復雜性和走向概率。
守方策略五：利用減資程序合規性阻礙強制執行的鏈條
新《公司法》第224條關于定向減資全體股東一致同意的嚴格要求，為被告提供了一個重要法律緩沖空間。法院一審判決若支持原告，水發燃氣若最終拖延減資程序并提供法律障礙，執行過程非常漫長，原告的司法成本將急劇升高。這種方式雖不正義，但在被告律師圈子經常作為后門防線。
六、律師箴言：前路漫漫，權益攻防須趁早
寫到這里，不得不坦誠地提醒諸位企業家：
股權回購對賭不再是“安全墊”，而是一柄雙刃劍。水發燃氣案的1.38億“待付股權款”落在原告的三年辛勤之上，但對被告水發燃氣而言，更是觸發證券合規和重大信息披露預虧預警的財務重壓。
從我二十年資本市場律師執業觀察來看，大量的對賭糾紛根本在于早期沒有對合同條款進行過必要論證和“極限壓力測試”——什么叫極限壓力測試？就是假設你將來成了原告，對方能找到哪些賴賬理由，你能不能在簽約之前用精確的法律語言把這些風險可能性縮小到最小。
“相關事項”——這四個模糊的漢字，現在正在山東省濰坊市中級人民法院決定著1.38億資產的最終歸屬。
一份好的對賭回購協議，應該有一種“即判即執行”的穿透力：條件一旦清晰成就，即可申請法院出具強制執行令，無需經歷曠日持久的二審、再審，甚至執行異議之訴的程序消耗。而現實中我們看到的大量卻是：協議簽的時候無比宏大、充滿激情，三五年后企業走出業績時卻無處兌現紅利。
面對新《公司法》對定向減資的程序性收緊，如果你作為投資人還沒有將回購義務的鏈式風險切割清楚，甚至沒有把“強制分配股利條款”或“特別異議機制”設計進去，那么未來你的對賭維權成本可能要比現在高出十倍。
當下各位企業家最需要做的，是從水發燃氣案中，回頭審視自己的所有對賭協議的細節。你真的確定，遇到挫折之時，你所憑依的條款——它的每一個定義都足以讓法官清楚看見買方的真實承諾嗎？
七、結語
水發燃氣與麗水秉輝、豪邁集團、陸作智圍繞高密豪佳20%股權產生的1.38億回購糾紛，絕非孤立的資本怪象。它是當下中國并購重組市場對賭高發、糾紛高發、違約高發的一面鏡子，映射出資本運作從蜜月到對簿公堂的全過程。
我們要時刻提醒自己：合同是資本運作的基石，而基石必須精準而堅實。 差之毫厘，可能在幾年后引發重大爭議；一個詞語的模糊不清，可能讓您的千萬乃至上億資產，經受曠日持久的訴訟消耗。
當你下次坐在談判桌前簽署“業績掛鉤式溢價回購轉讓協議”時，請不要僅僅關心財務顧問預測的增長率，而是要問問你的法律團隊：這份回購條款，在任何極限違約場景下是否依舊可執行？本文第三部分剖析的“十大陷阱”，你的合同鎖死了幾條？
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師
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