睿思網 作者：睿思中國
來源：睿思網
5月14日，兩份網下詢價公告幾乎同時砸到市場面前。
國泰海通砂之船REIT，4.525元/份到5.531元/份。中金唯品會商業REIT，3.150元/份到3.849元/份。
同一天，砂之船新交所REIT甩出一季報——銷售額同比漲11.4%，出租率98.5%，債務成本降到3.9%。唯品會那邊也沒閑著，鄭州杉杉奧萊一季度銷售額7.60億元，同比暴增23.12%，哈爾濱杉杉奧萊也拿下15.40%的增長。
兩家奧萊巨頭，相繼登場詢價，真實成色悉數呈現，市場自然要問一句：到底誰更硬？
■ 估值定價：同臺詢價，估值邏輯已然分化
兩只REIT的詢價區間差了將近一塊錢，但這不是簡單的“貴與便宜”的問題，兩家奧萊的經營節奏，從根本上就不一樣。
砂之船REIT底層就一個項目——西安奧萊。總建面14.13萬㎡，可租賃面積7.84萬㎡，估值50.28億元，折合可租賃面積單價6.41萬元/㎡。關鍵是，初始評估值50.64億元僅下調0.71%就定了終值，幾乎沒動。說白了，管理人沒想靠估值抬價，給的是一個貼著基本面的實在價。
唯品會商業REIT打包裝入兩個項目——鄭州杉杉奧萊加哈爾濱杉杉奧萊，總建面合計24.26萬㎡，可租賃面積合計12.22萬㎡，總估值69.99億元。項目初始估值74.70億元，最終下調6.31%至69.99億元，即便如此，拆開看仍能看到明顯的分化：鄭州項目折合可租賃面積單價約1.50萬元/㎡，哈爾濱項目僅約0.67萬元/㎡，兩者單價差了一倍多。
一個REIT里裝進消費能級差別較大的兩座城市，市場不會給高分。哈爾濱的人口外流和消費疲軟是長期事實，這個項目的成長性天花板擺在那里，直接把整只REIT的估值中樞往下拽。
分派率的差距更說明問題。砂之船REIT兩年后分派率能到5.80%，唯品會商業REIT才5.12%，差了將近0.7個百分點。原因很簡單——后者整體估值偏高，分母大了，收益自然被攤薄。
發行節奏上，中金唯品會商業REIT率先定于5月19日網下詢價，發行規模20億份，有望成為本輪商業REIT定價錨；國泰海通砂之船REIT緊隨5月20日詢價，發行規模10億份，二者形成明顯同業比價效應，也將讓市場進一步看清奧萊賽道內部的資產質地與估值分層。
■ 運營成色：穩健底盤與彈性沖高的真實差異
再看運營端，兩家的運營路子，一個求穩，一個沖增速，完全是兩種打法：砂之船靠“穩”打底，唯品會則主打短期爆發力。
砂之船西安奧萊的經營成色，要結合多年年報與集團數據綜合判斷。2023年銷售額24.29億元、2024年25.58億元、2025年27.91億元，三年穩步上行，年復合增速7.2%。2025年同比增幅9.1%，沒有爆發式漲幅，但增長連貫性極強。對應盈利質量同樣扎實，當年項目運營凈收益達到3.13億元，EBITDA率維持在75.90%。
出租率是砂之船最直觀的經營壁壘。近三年項目平均出租率高達98.29%，2025年受影院區域改造影響，賬面出租率暫時回落至94.36%，剔除施工空置面積后，實際出租率依舊達到99.75%，近乎滿租。2025年西安奧萊月租金坪效332.35元/㎡，而月銷售坪效高達2966元/㎡，客流吸附能力在西北市場幾乎沒有對手。參考新交所砂之船REIT一季報，旗下四座奧萊一季度合計銷售額13.904億元，同比上漲11.4%，創下同期歷史新高，境外成熟資產的運營經驗，也反向印證了這套穩健經營邏輯。
租戶結構層面，西安奧萊前十大商戶營收占比僅21.32%，不存在單一品牌依賴，業態分散度高，抗行業波動能力更強。
不過，砂之船的隱性風險同樣白紙黑字寫在招募說明書中。西安目前已有8座奧萊投入運營，2026至2028年還將新增3座，區域競爭加劇、客流分流已成定局。租約結構更是潛在隱患：2026年到期租約占比51.34%，且集中在第三季度；一年以內短租占比53.53%，平均租期不足一年。密集到期疊加短期租約，后續空置率、租金再定價的不確定性，無法忽視。
反觀唯品會雙項目，復蘇彈性更為直白。鄭州杉杉奧萊2026年一季度銷售額7.60億元，同比大漲23.12%；哈爾濱杉杉奧萊銷售額4.60億元，同比增長15.40%，兩大項目營收、運營凈收益同步實現兩位數上漲。會員增長同樣亮眼，鄭州奧萊會員同比增加25.14%，哈爾濱增速達到15.23%，線上流量導流優勢明顯。
但兩座城市的資產差距肉眼可見。2025年鄭州奧萊月租金坪效372.56元/㎡，哈爾濱僅242.10元/㎡，后者僅為前者的65%；銷售坪效、盈利水平同樣差距明顯，哈爾濱長期受制于東北人口外流、消費疲軟，增長天花板偏低。財務層面，鄭州、哈爾濱項目資產增值率分別高達577.52%、481.00%，高估值直接壓縮分紅空間，也是兩只REIT分派率偏弱的核心原因。
除此之外，唯品會系奧萊的結構性短板同樣突出。項目高度依賴運動業態，Nike、Adidas等頭部品牌收入占比偏高，品牌集中風險顯著。租約壓力也更大，2026年鄭州到期租約占比67.60%，哈爾濱達到40.81%，集中到期之下，商戶續租、租金議價均存在不確定性。
■ 資本路徑：單點深耕與規模擴張的分野
同處奧萊賽道，砂之船和唯品會走的是兩條完全不同的資本化路線。砂之船依托境外成熟REIT平臺打底，再用境內單點優質標桿做突破，走的是穩扎穩打的路線。唯品會則在境內搭建雙REIT平臺做錯位布局，通過跨區域打包資產實現快速證券化擴張。
砂之船的打法是典型的“境外沉淀、境內攻堅”。2018年它就在新加坡交易所上市了REIT，裝著重慶、合肥、昆明四座成熟奧萊，靠穩定分紅和常態化運營，在境外市場跑通了奧萊REIT的基本盤。這次境內發行，砂之船沒有走“打包拼盤”的路，而是把西安這座西北地標奧萊單獨拿出來上市，一個項目一個估值，不做冗余打包，不稀釋優質資產價值。背后邏輯也很直接：境外平臺負責存量資產收息，境內平臺則用核心城市標桿項目做實估值，形成“境外沉淀資金、境內上市融資、資金再投新項目”的閉環，走的是“重質不重量”的路線。
唯品會則是“境內雙REIT+跨區域撒網”的打法。已經上市的中金唯品會奧萊REIT（508082），裝著長三角的寧波杉井奧萊，吃東部高消費市場的紅利，出租率、收繳率常年100%，是典型的成熟收息標的；正在發行的中金唯品會商業REIT，打包了中部鄭州和東北哈爾濱兩座奧萊，靠跨區域布局平滑單一城市的周期風險。兩套平臺定位明確：寧波項目打底收息，鄭州+哈爾濱項目沖增長彈性，后續還預留了擴募空間，能持續納入新資產做規模化擴容。
談不上誰比誰更好，只是做資產的思路不一樣：砂之船是“一城一標桿”，靠區域壟斷和資產質地筑牢護城河，不追求數量；唯品會是“多城鋪點、批量盤活”，靠雙平臺錯位互補快速擴張，但也天然形成了項目能級分化——核心城市資產優質、東北項目成長性受限，長期可能拖累組合收益的均衡度。
■ 投資取舍：資產質地，才是長期價值標尺
說到底，這場奧萊REIT同臺比拼，沒必要硬分出誰是所謂“資產王者”。兩只產品定位本就涇渭分明，適配的也是風格完全不同的配置資金。
偏向穩健打底的投資者，砂之船REIT顯然更對胃口。西安奧萊牢牢坐穩西北核心商圈流量基本盤，此番上市估值把控十分克制，沒有提前透支后續收益空間；未來兩年分派率穩步抬升，2027年有望站上5.80%。加上租戶結構分散均衡，不依賴單一品牌引流，面對行業周期波動的抗壓性更足。
若是能接受一定區域分化風險、想賺消費復蘇紅利的資金，唯品會商業REIT更具博弈價值。旗下鄭州奧萊今年一季度銷售額同比大漲23%，會員增速也沖到25%，在回暖行情里增長爆發力十足。但短板同樣沒法回避：哈爾濱項目基本面偏弱，直接拖累整只基金的收益中樞；再加上底層資產評估溢價偏高，也把長期分紅上限鎖得很死。
眼下商業REIT上市節奏明顯加快，機構選資產也變得越來越挑剔。估值務實、現金流扎實的項目，更容易獲得資金溢價；而區域強弱分化大、業態集中、估值虛高的標的，往后大概率要慢慢消化估值。砂之船和唯品會同臺亮相，其實也折射出奧萊資產兩種截然不同的資本化打法。
兩只產品詢價時間僅相隔一天，5月19日唯品會率先開啟網下詢價，5月20日砂之船接續登場，二級市場很快就會用定價給出真實態度。
不用糾結短期營收增速誰高誰低，放在這一輪同臺詢價的語境下，機構真正看的，還是底層資產能不能扛周期、能不能穩住現金流。唯品會吃的是消費復蘇的短期紅利，砂之船靠的是成熟商圈沉淀下來的長期經營底盤。
接下來幾日的詢價博弈就是最好試金石，資金會用真金白銀做出選擇，也給這兩種奧萊資產運作模式，劃出清晰的價值分界。
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