睿思網 作者：睿思中國
來源：睿思網
2026年5月18日，淮安經發投資集團掛出招標公告，啟動西游樂園公募REITs服務機構選聘，擬發行規模不低于10億元。
截至目前，全市場公募REITs首發上市共81只，另有9單完成擴募，總市值2195億元。產業園、高速、倉儲物流、保租房、清潔能源、消費商業悉數落地——政策明明早已為文旅打開口子，但81只存量REITs中，至今沒有一單純正文旅資產，主題樂園賽道更是一片空白。
需要先厘清一個基本事實：這次招標只是服務機構選聘，意味著項目尚在籌備早期，離正式申報、審核、發行還有相當距離?；窗卜矫孀罱K能否成功申報、順利過審、如期發行，眼下都是未知數。以下分析，是基于已知信息對行業邏輯的推演，不構成對項目成敗的預判。
■ 一個死結
2023年消費基礎設施REITs開閘后，文旅資產一度被視作下一個藍海。發改委把文旅劃入尚無推薦發行案例的新資產類型，中辦、國辦文件也明確支持符合條件的文旅項目發行REITs。政策口子是開的，但始終沒跑出一單。
很多人也許會拿已申報的三亞?亞特蘭蒂斯REIT說事兒。它的全稱是國聯安復星封閉式商業不動產證券投資基金，其底層資產是集酒店、水上樂園、水族館、演藝、餐飲零售于一體的文旅綜合體，還拿了4A級景區認定。但它本質還是以酒店、商業為核心的商業不動產REIT：酒店收入占比超50%，核心現金流靠住宿與商業租賃，樂園、演藝更多是配套業態，和純主題樂園的邏輯完全不是一回事。
真正的死結，還是現金流。
REITs的鐵律就六個字：成熟、穩定、可持續。文旅項目偏偏全是反邏輯——旺季賺翻、淡季可能連運營成本都蓋不住，天氣、節假日、公共衛生，隨手一個變量都能掀翻全年收益預測。對比已上市的消費基礎設施REITs（華潤、金茂、印力等），底層資產全是購物中心，靠長期租約鎖定租金，出租率、收繳率穩定在95%以上。景區和主題樂園沒有這種剛性合同，收入全靠客流，天然不符合REITs的穩定偏好。
這幾年不是沒人敢試：天津泰達航母主題公園2026年4月30日發了13.2億元機構間REITs（私募ABS），但那是機構間私募產品、面向合格投資者，不是面向公眾的公募REITs。
再看國內這些頭部玩家，動作都很謹慎。根據公開資料，海昌海洋公園早就全面轉向輕資產運營，未有任何實質性推進主題樂園REITs的痕跡；歡樂谷（華僑城）雖多次傳出風聲，但始終停留在集團內部論證階段，疊加近年業績虧損、資產負債率高企，一直沒敢正式啟動申報。至于長隆、華強方特、宋城演藝這些行業標桿，至今誰也沒踏出這一步。
近三年公開披露、進入實質推進階段的文旅項目，名單其實不短：紹興文旅景區、玉龍雪山、青城山—都江堰、雪鄉、石林，都啟動過服務機構招標或資產梳理；更大的儲備池還包括武隆喀斯特、臨沂螢火蟲水洞、威海劉公島、無錫黿頭渚、武當山、黃山、華山、洛陽龍門等。但直到今天，純文旅資產依然是公募REITs空白；正式申報一單也沒有，主題樂園更是連一單試點都沒有。
■ 全球巨頭都不碰
梳理全球主流主題樂園運營商的資本路徑，會發現一個驚人事實：全球沒有一家主題樂園公司成功跑通公募REITs，至今未有落地案例。
迪士尼：不做。非門票收入占比超40%，自有現金流極強，融資成本不到3%，根本不需要靠REITs融資，更不用讓渡90%的利潤。
環球影城（康卡斯特）：不做。體系內自有資金循環順暢，完全能覆蓋樂園擴建、運營需求，沒必要引入外部資本分權。
默林娛樂：不做。2019年退市、2024年重新上市，選的是普通IPO，不是REITs。
六旗（Six Flags）：行業唯一真實試水過公募REITs的樂園巨頭。2005年完成架構改制，2006至2009年以美國合規公募REITs正式運營，2010年破產重組后被迫退出REITs架構。其核心痛點直白且致命：公募REITs強制90%分紅規則，大量抽離經營現金流，嚴重制約樂園設備更新、新項目迭代資本開支，長期透支園區運營能力，疊加高負債與金融危機沖擊，最終宣告模式失敗。
REITs法定強制分紅≥90%，西游樂園對外宣稱年營收同比增長21.81%，這個增速能維持30年嗎？可一旦客流、營收下滑，分紅穩定性存疑，資產估值必然承壓。
再看參照物宋城演藝：2025年營收22.58億元，同比下滑6.61%；歸母凈利潤8.18億元，降幅達22.03%；股價距2021年高點跌去近6成。宋城無論體量規模、品牌影響力還是成熟運營經驗，都遠勝于西游樂園，尚且扛不住行業周期波動、業績與股價雙雙走弱，淮安本土樂園想要突圍，難度可想而知。
REITs本質上是給收租型資產設計的，穩定租金、長期租約、可預測的現金流，拿去證券化各方都舒服。但主題樂園走的是內容驅動邏輯，IP過氣、設備老化、競品入場，客流說掉就掉，和REITs的底層要求天然沖突。六旗當年把自己改成REITs親身試錯、最終退場，亦是對該模式缺陷的真實印證。
■ 西游樂園到底行不行？
需要強調：截至目前，西游樂園REITs尚在招標籌備階段，尚未正式向發改委、證監會申報。底層資產的很多核心運營數據——完整年度二消結構、客單價、游客復購率——公開信息中幾乎找不到。一個尚未正式申報的項目，討論其資產能否支撐REITs，本身就是基于有限信息的推演。
先看已知信息。
西游樂園2019年開工、2021年7月開園，總投資22億元、占地56萬平方米，設九大主題區。截至2025年底，累計接待游客超1350萬人次，放在三線城市文旅項目里相當能打；外地客占比超70%，跨區域吸引力足夠扎實。官方披露年營收增速約21.81%——不過2021年剛開園、2022-2023年又處于疫情后低基數復蘇周期，常態化經營下能否長期穩住高增速，需要打一個問號。
配套上，樂園已串聯日月洲酒店、溫泉、文化傳媒、本地旅行社，形成景區+酒店+傳媒+旅行社的文旅矩陣；政策端也在沖刺5A景區評定，被寫入當地文旅三年行動方案。
更關鍵的是IP稀缺性——依托《西游記》本土超級IP，國內獨一份。園區布局33個主題項目、46場日常演藝，疊加全息投影、VR等技術，2025年暑期夜間客流峰值超3萬人次，公開披露的二消占比已提升至36%左右。
但項目短板同樣客觀存在。
第一，收入結構太單一。門票收入占全市A級景區總收入60%以上，雖然單季度二消數據亮眼，但完整審計年度的消費結構、客單價、復購率仍處于信息黑箱。對比迪士尼非門票收入穩定超40%的成熟結構，西游樂園的消費韌性明顯不足。
第二，現金流波動是明顯短板。主題樂園淡旺季極端分化：暑期、節假日客流爆滿，平日客流可能僅為旺季的1/5，門票、餐飲、零售收入全隨客流起伏，現階段無法核驗是否滿足REITs對現金流平穩性、可控波動的審核要求。
第三，體量偏小?？偼顿Y22億元、擬發REITs規模不低于10億元，周邊缺乏可整合的同類優質資產，后續擴募空間有限。
■ 打包方案的可能性
淮安經投手中還有另一張牌——龍宮海洋世界。
龍宮大白鯨世界成立于2015年5月，定位家庭親子與科普研學，深度綁定《西游記》東海龍宮主題，總投資6.4億元、占地168畝，運營極地海洋世界、歡樂世界、嬉水世界三大場館，擁有13種極地海洋動物、2萬多尾魚類及全品類水上娛樂設施。景區手握國家4A級景區、全國科普教育基地、全國海洋科普教育基地等多項高等級資質，是蘇北唯一大型極地海洋館，科普受眾累計超320萬人次。
龍宮的最大價值，在于與西游樂園形成「1+1＞2」的資產協同：
季節對沖：西游樂園暑期爆滿、平日清淡；龍宮海洋館全年客流穩定、嬉水世界夏季爆發，淡旺季屬性互補，能夠平滑整體現金流波動。
IP協同：同屬西游IP、同區域運營，可打包售票、聯合引流，共享70%以上外地客群，放大本土超級IP的壟斷效應。
結構互補：龍宮二次消費占比偏高（約35%-40%），疊加研學政策加持、運營成本可控，能夠有效彌補西游樂園門票依賴、現金流不穩的短板。
即便進行資產打包，底層瓶頸依然沒有破除。
兩項目合計投資28.4億元，雖滿足發行門檻，但周邊沒有可繼續整合的同類文旅資產，依舊不符合行業通行的首發2倍擴募儲備潛規則。
這里需要明確：首發兩倍擴募儲備并非法律強制條款，而是發改委、證監會審核的窗口指導門檻。按照2024年常態化發行規則，原始權益人可擴募優質資產規模，原則上不低于首發規模的兩倍；監管對稀缺景區、主題樂園等因行業共性原因天然缺少同類擴募標的的資產，已明確可按政策予以放寬，不強制適用 “首發2倍擴募儲備” 的常規要求。
淮安兩大文旅資產合計約28.4億元，擬首發規模不低于10億元，雖滿足首發門檻，但后續儲備資產幾乎為零。好在主題樂園本身屬于稀缺資產、行業普遍缺少擴募標的，理論上可以申請行業共性例外進行放寬，最終能否通過，取決于監管尺度與項目申報質量。
除此之外，龍宮與西游樂園的審計財報、真實現金流、精細化經營數據目前均未對外公開。在正式申報、完成監管審計之前，市場對其資產質量、長期分紅能力的判斷，都只能基于有限信息推演。
若將西游樂園與龍宮海洋世界打包申報，現金流穩定性、資產合規性、IP協同性都會明顯提升，具備沖擊文旅REITs的基礎條件。但最終能否成行，決定權不在公開資料、不在招標公告，而在審計底稿與監管審核。在此之前，一切都只是推演。
■ 前路未知
復盤淮安經投近兩年的國資重組與資本運作，這家地方城投早已跳出傳統思維。
2024年9月之前，淮安經開區國資散落為五家平臺，各干各的、資產割裂、資源分散。一紙整合令落地后，區域全盤收攏重組成立新淮安經發投資集團，30億元注冊資本全額實繳，并快速拿下AAA評級?？傎Y產從整合之初680億擴張至996.8億，九個月膨脹近47%，規模擴張并非經營盈利積累而來，主要依托國資劃轉整合形成。
淮安硬要闖關主題樂園REITs，本質是現實條件下的無奈選擇。一方面，國資委全面推行“一利五率”考核，弱化資產規?？己藱嘀?，重點錨定經營性現金流指標；另一方面，2025年財政部城投降負債專項行動落地，城投新增市場化舉債持續受限。
對淮安經投而言，整合資產、做大底盤、打通REITs通道，是盤活存量、壓降債務的務實手段；這單文旅REITs，不是錦上添花，是城投轉型階段重要的突圍途徑。
但邏輯成立，不等于項目能成。
結合行業通用規則推演，該項目在估值定價、存續周期匹配、長期分紅能力、關聯交易隔離四個維度，均存在客觀待解難題，且以上判斷均基于項目順利申報的前置假設，現階段項目仍處于籌備階段，審核結果尚未可知。
全球樂園巨頭集體放棄公募REITs，從來不是技術問題，是算賬問題。強制分紅要求、超長產品存續年限、IP 迭代不確定性、持續高額運維投入，讓主題樂園這種內容驅動型資產，與公募REITs側重穩健收租的底層邏輯契合度并不高。
一線城市優質資產上市，是水到渠成；而淮安代表的，是絕大多數三四線城投現狀：資產非標、波動偏大、優質資產稀缺，只能深挖本土特色資產被動突圍。以國資整合+雙文旅資產打包，試探全球從未跑通的主題樂園公募REITs，它算不上行業完美范本，卻是一次直白的市場化試探。
一紙招標公告僅是開端，行業巨頭紛紛觀望止步，淮安率先試水，最終成敗尚無定論。
這單特殊的主題樂園REITs前路充滿未知，最終能否順利走完全流程落地發行，一切仍有待后續一步步驗證。
數據來源說明：本文項目建設、客流經營、產業規劃等本土相關數據，來源于淮安地方政府、文旅主管部門官方發布及主流權威媒體公開報道；地方城投整合、資產規模等信息取自國資公開公示與企業資信資料；全球樂園企業資本運作案例、行業業態邏輯參考海外行業研報與公開市場資料；公募 REITs 相關政策、審核規則依據國家發改委、證監會及交易所正式文件；對標企業經營數據均來自上市公司公開財報，全文分析僅基于公開信息推演。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“睿思網”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
