民營房企的盛夏光年

尋瑕記 尋瑕記
2021-07-16 11:01 3489 0 0
2021年上半年，無論是輿論還是市場，對于房地產行業而言，都不是那么的友好。

作者：尋瑕小姐姐

來源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

2021年上半年，無論是輿論還是市場，對于房地產行業而言，都不是那么的友好。
曾經滄海難為水的高杠桿房企們，還沒有適應大類資產換錨的過程中，茫然的失焦感。
尋瑕的朋友A，是一個信用債研究員，當初寫《信用債不值得》的時候，他也頗為行業灑下了幾滴不值得的涼淚，最近，他跟我說：
“信用研究已經進化成城投研究，因為可以研究的民營地產，全都成為了網紅；曾經的民營房企高收益債，已經開始套人了”
另一個朋友B，則是地產行業人才泡沫破滅的肉體證據，從地方國企管培生入行的他，先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某閩系房企，而后顛沛流離了幾家高杠桿房企，一遍一遍兌現自己在融資口攢下的資源，一遍一遍經歷瀕臨暴雷的窘迫，直到他想要找個“安穩一些的平臺”，才發現如“某頭部超牛央企開發商”已經在招聘啟事上赫然注明：
“跳槽頻繁者勿投”
第三個朋友C選擇從風口浪尖的某AMC激流勇退，帶著滿滿的破產重整經驗，加入了上述“某頭部超牛央企開發商”的并購部，今年的任務是，從地產非標投放最猛烈的信托公司開始，“全市場尋找受困資產投資機會”，他說：
“有多少爆雷風險，就有多少并購機會?！?/section>
如果說2018-2020上半年，中弘，國購，三盛，華業的陸續爆雷，是多元化擴張后的理性出清，是行業尾部風險釋放，凸顯頭部房企投資價值和合作機會；
2020下半年以來，政策、市場、資金的多重打壓下，弱資質房企發債規模占比創下13年來同期最低，部分主體在違約邊緣瘋狂試探；
頭部和準頭部房企們，試圖從梯隊固化的行業格局中，二次突圍。
融資壓制、土儲受限、商票逾期、股份凍結、資產查封...
調控日益常態化，風險信號越發前置，曾經的爆雷實錘至少要從實質違約或項目查封凍結開始，現在只要債券價格有些風吹草動，就會被市場抓住，放大，強化。
已經沒有哪個“濃眉大眼”可以保持金剛不壞之身，比拼的是誰能實現“負面輿情不過夜”：
7月泰禾違約，11月福晟違約，1月華夏幸福違約；
2月，LG48.5億向碧桂園出讓物業資產；
3月，YZ集團因審計標準趨嚴導致年報凈利潤銳減；
3月，HX以40億交易對價向遠洋資本出讓地產板塊部分股權；
4月，LG美元債跌至三折，主體評級下調；
4月初，因關聯公司審計問題，XY年報難產；
5月，融創終止與LG的股權投資談判；
5月下旬，央行審核HD商票，并會見五家第二梯隊的開發商，要求必須繼續去杠桿；
5月底，FH美元債違約；
6月，中建某局暫停與SN全國合作項目，多個在建項目停工延期；
三道紅線之后，多家民企各顯神通，通過加速結轉、配股增發、引進少數股東權益，分拆物業、置換短債等方式，紛紛實現降檔。
例如融創“紅轉黃”、金科“橙轉綠”；陽光城、中南置地、佳兆業實現“橙轉黃”，將超標的凈負債率降至100%以內；世茂、融信、龍光、濱江、中駿實現“黃轉綠”，紛紛將剔除預收賬款的資產負債率降至70%以內。
尋瑕的好朋友郭所長說，
需要關注的不是那些施展光影魔術手后，成功實現降檔的房企，報表的永續債/少數股東權益等隱性債務科目里藏了多大水分；
需要關注的是那些，明明大家都是藍翔技校財報PS高級研習班榮譽畢業生，怎么分檔之后，還是負債高企紅線盡踩：
是拿了太多爛地，資產不夠硬？還是朋友不夠多，被負債拖累？
前者如LG，即便算上物管和藥業資產變賣回流的60億資金，在上千億有息負債面前，仍是杯水車薪。
物業的“類收租”模式具備天然的高估值基礎，本次收購后，碧桂園以10億平方米的服務面積躍升物管公司首位，并在市場上放出風聲：
“受困房企的物業資產，歡迎來洽?！?/section>
困境下的LG似乎選擇了“躺平”，CEO辭職休假，停止回購股權，實控人稱沒有足夠的資金償還7月到期或行權債券，優質項目上架任由潛在戰投挑選，據稱：
630當天，資金中心討債的人比上班的人還多。
后者如HD，幾乎要把“大而不倒”講成“狼來了”的鬼故事。
2020年財報數據顯示，HD踩中全部“三條紅線”，不能新增有息債務；為迅速降負債幾乎暫停了拿地。如不補充土儲，不考慮藏在表內的舊改項目，HD明面上的土儲只能再賣不到兩年。
據稱，最近，曾經縱橫商票江湖的資金部，都在“度日如年”的按天排款。
政策面，以“三道紅線”為代表的房地產長效機制，一塊又一塊拼圖落地。
2020年8月28日，央行主導的“三條紅線”推出試點，如萬科郁亮所說，
“三道紅線”的影響力不亞于2002年土地招拍掛制度的出臺。
以往的融資模式創新和騰挪空間，幾乎被徹底堵上。信用債、信托融資、資管產品和海外發債，都通過不同指標間的勾稽關系，一一納入監管。
直至最近，一直漂移在紅線之外，不計入有息負債的商票，也被納入三道紅線監管范疇，通過商票降低凈負債率，提高現金短債比的曲線救國宣告終結
2020年最后一天，銀行房地產貸款集中度制度落地，分五檔設定房地產貸款以及個人住房貸款占比上限。
“兩道紅線”以后，開發貸和按揭貸都成為限額分配的稀缺資源，銀行在客戶選擇乃至項目選擇時，需要考慮合作基礎，利差空間，主體資質和項目質地，難免挑挑揀揀；銀行額度買賣或有償交易變得透明化和公開化，額度成為回款實現抹不去的夢魘。
根紅苗正的央企如JM，也開始為拿不到開發貸這種曾經的送分題傷腦筋了，更不用說那些基本面差、負債率高的民營房企們。
6月底，多地傳出房貸收緊的消息，6月70余個重點城市中，有近50個房貸的放款周期延長，部分城市的放貸周期甚至在100天以上。
房貸收緊年年有，往年更多的是“窗口指導-傳出消息-辟謠-坐實”，今年則是在MPA和兩道紅線的雙重壓力下，各家銀行用半年時間近乎完成了全年的信貸投放，額度真不夠了。
2021年3月起，22個重點城市率先實施供地兩集中新政。
率先試點的城市慌了，提高資金門檻者如上海；控制溢價率下的搖號機制如蘇州、南京；競自持、競公租、競政府持有份額如北京、杭州，各地試圖通過各種方式提高競拍準入條件，控制土地溢價。
參與首批供地的房企慌了，土儲大戰日益內卷，成交溢價率表面回落，盡管很多地塊的利潤空間已經算不過來帳，依然要薄利拿地，虧損搶地。
投拓狗慌了，22個城市，幾個月時間，上百宗土地，都要做盡調，做測算；
融資狗慌了，每塊地都要配套做融資方案，排額度頭寸，只能和銀行、信托、私募基金的小伙伴聯合起來，做滾投，做盲投。
尋瑕的好朋友肖行長說：
滾投的本質，是滾動的前融；盲投的本質，是前融的盲盒。
供地兩集中后，各路房企和大洋彼岸的Feds一樣，面臨著哈姆雷特式的問題，Feds是“不放水馬上死，一直放水慢慢死”；房企是“不拿地等死，拿地找死”，鴿膽鷹心的Feds說，放吧，卸任了哪管身后洪水滔天；房企的結論是，拍吧，這塊地我干不完，總有人會干完的。
5月，中基協叫?！胺康禺a供應鏈”類備案的消息傳出，滬深交易所大批量終止ABS項目，其中不乏涉房類項目。
6月，土地出讓收入改由稅務部門征收，坊間一片“土地財政終結”之聲，實則是央地博弈下的經濟削藩，稅收擴權，土地出讓金作為地方隱形稅的正式陽光化。
如果說供地兩集中制度，撼動了地方對于土地供應的支配權，那么土地收入改由稅務部門征收，則監控了地方對于土地出讓收入的調度權，打開了地方土地出讓的暗箱和金庫，更加公開透明。
6月，郭樹清主席喊話“押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價?！?/section>
6月30日，金交所定融壓降大限已至，部分依賴財富管理平臺“自融”的房企面臨無通道可用的局面；同時，信托業協會呼吁控制房地產信托規模，恐將630時點規模納入新的余額管控范疇；
老板的宏大愿景，禿鷲的嗜血本能，債權人的償付訴求，購房人的交付愿望，編成一張錯綜復雜的大網，掙脫不破。
2008年以前，房地產行業是利潤表時代，野蠻生長，暴利粗放。
2008年到2018年，房地產行業進入現金流量表時代，高周轉的核心在于用別人的資金，撬最大的杠桿。
2018年以后，房地產行業進入資產負債表時代，存量博弈，低毛利、精細化，融資成本決定行業地位，經營管理決定盈利能力。
行業β不再單邊上揚，景氣度見底，地產股哀鴻遍野，但最壞的時候遠沒有到來。
集中供地形成的囚徒困境才剛剛開始，集中供地-集中建設-集中開盤-集中回款的鏈式傳導，每個環節都強化著成王敗寇的競爭。
勝利從不分享，勝利只以別人的犧牲為獎賞。
行業的尾部風險尚未出清完畢，百強房企的格局洗牌至少還有一輪，稍有點覺悟和余力的開發商也想明白了：
要么吃掉別人，要么被別人吃掉。
以民營中小開發商為代表的弱資質房企，還在貪婪拿地擴張的，可能最終要為他人做嫁衣裳；
還在三四線城市放浪形骸，不選擇長期深耕/專注本土化的，可能最終要成為刀俎之魚肉；
還在多元化驅動，舍不得放棄PPT式輔業的，可能最終要面臨輔業燒錢，燒到主業后院。
還在留戀囤地慢開發，或是高杠桿擴張的，可能會被時間和孳息蠶食所有利潤，最終以α取勝的，是那些更具備管控力、執行力、產品力的主體。
還有數家危機邊緣的企業，不斷用資產被凍結、項目被查封、集中管轄被拒絕、破產重整被駁回等形形色色的失敗，打磨著上市房企出清的范式，描畫著行業整合的路徑。
Showdown之前，總要有人輸光本金先下桌。
泰禾黃其森說，地產最大的泡沫是人才泡沫，幾年過去，不管是泰禾，還是“人才”，都還在為那些年的泡沫買單。
萬科郁亮說，本次監管是穿透式的，多層結構、表內表外等財務技巧是沒用的，對所有開發商都是挑戰。
旭輝林峰說，土地杠桿、資本杠桿、融資杠桿、經營杠桿，四者已去其三，只剩經營的華山一條路。
被多年詬病“房地產擠壓制造業”之后，易居丁祖昱說，房地產已成為最大的制造業。
清吳敬梓《儒林外史》第四十六回：“大先生，三十年河東，三十年河西 。就像三十年前，你二位府上何等氣勢，我是親眼看見的。而今彭府上，方府上，都一年勝似一年?！?/section>
地產三十年，生于草莽，長于江湖，興于杠桿，歸于平凡。
道阻且長，剩者為王。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

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原標題： 民營房企的盛夏光年

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