因銷售和運(yùn)營(yíng)難度以及市場(chǎng)的不確定性問(wèn)題，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目一直都面臨融資難的困境。對(duì)于那些已有較好現(xiàn)金流的商業(yè)類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，雖然可以尋求銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款或在資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)包裝為REITS或其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資，但大部分商業(yè)都面臨急速衰老或跟不上市場(chǎng)節(jié)奏的問(wèn)題，因此出現(xiàn)現(xiàn)金流不足或資產(chǎn)質(zhì)量下滑的情形時(shí)依舊很難融資。

我們目前操作的商業(yè)類地產(chǎn)項(xiàng)目或商業(yè)資產(chǎn)的融資方案中，可選擇的主要是通過(guò)代持回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的出表融資、在建商業(yè)物業(yè)的抵押融資以及成熟商業(yè)物業(yè)的直接或間接融資等方式。當(dāng)然，商業(yè)物業(yè)的融資前提依舊是交易主體相對(duì)優(yōu)質(zhì)，或該商業(yè)物業(yè)本身位置優(yōu)越且相對(duì)成熟，不然在當(dāng)前融資環(huán)境下，以商業(yè)物業(yè)融資則仍舊存在較大的難度。以下系我們財(cái)富中心總結(jié)的近期操作的幾類商業(yè)物業(yè)融資的情況，供各位同業(yè)人士探討與合作。

以我們財(cái)富中心近期操作的開發(fā)商商業(yè)物業(yè)出表融資項(xiàng)目為例，該開發(fā)商名下有大量建成及在建的非普通住宅類資產(chǎn)，其中某在建的項(xiàng)目含有公寓、寫字樓及商場(chǎng)，并且均在同一項(xiàng)目公司A名下，并約定未來(lái)由B公司運(yùn)營(yíng)。開發(fā)商擬對(duì)在建商場(chǎng)部分申請(qǐng)融資，因項(xiàng)目系在建工程并有出表的目的，我們?cè)诓僮鬟^(guò)程中首先考慮了該在建工程是否可以辦理轉(zhuǎn)讓并分別制定了融資方案。以下就對(duì)不同情形下在建商業(yè)物業(yè)出表融資進(jìn)行說(shuō)明。

若在建狀態(tài)的底商無(wú)法分割銷售，則需先進(jìn)行同一控制下的分立，將目標(biāo)資產(chǎn)剝離后再進(jìn)行相關(guān)融資操作。在操作過(guò)程中亦需衡量分立后股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可行性問(wèn)題，基本操作思路如下：

1. 項(xiàng)目公司A單獨(dú)設(shè)立SPV，并持有該SPV100%的股權(quán)，將該在建的商業(yè)資產(chǎn)剝離至該SPV名下；

2. 資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商共同出資成立合伙企業(yè)，其中資金機(jī)構(gòu)持有51%以上的份額，開發(fā)商持有不超過(guò)49%的份額；

3. 新成立的合伙企業(yè)受讓項(xiàng)目公司A持有的SPV100%的股權(quán)，并間接持有該在建商業(yè)物業(yè)。

因本操作系協(xié)助開發(fā)商進(jìn)行出表的操作，因此協(xié)議中亦會(huì)與開發(fā)商約定對(duì)賭及模擬清算的條款，如在指定日期前未完成85%以上的商業(yè)部分面積的銷售并取得相應(yīng)回款的，則機(jī)構(gòu)投資人有權(quán)要求開發(fā)商回購(gòu)其持有的合伙企業(yè)的份額。

份額轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)=SPV的股權(quán)價(jià)值*機(jī)構(gòu)投資人持有的合伙企業(yè)的份額比例-已取得的分紅（如有）。

其中，SPV的股權(quán)價(jià)值按照模擬清算的商業(yè)部分的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算=已實(shí)現(xiàn)的商業(yè)部分銷售收入+持有未售部分的商業(yè)部分銷售收入-開發(fā)成本-（財(cái)務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）-相關(guān)稅費(fèi)-外部和股東負(fù)債。

另外，關(guān)于銷售收入的確認(rèn)則按照如下原則處理：

（1）對(duì)于已經(jīng)簽約銷售的商業(yè)物業(yè)，按照實(shí)際簽約銷售收入（含備案價(jià)收入，以及備案價(jià)外通過(guò)其他賬戶或主體收取的全部銷售收入）進(jìn)行認(rèn)定；

（2）對(duì)于未簽約銷售部分，商業(yè)按評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的80%計(jì)價(jià)確定，若無(wú)評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月可參考售價(jià)，則按照評(píng)估值確定；

（3）若標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)際可售計(jì)容建面低于審核階段項(xiàng)目公司報(bào)送的可售計(jì)容建面的，則模擬清算時(shí)按照審核階段項(xiàng)目公司報(bào)審的可售計(jì)容建面核算項(xiàng)目模擬清算收入。

若在建狀態(tài)的底商可單獨(dú)分割轉(zhuǎn)讓銷售的，則出于出表的目的，可直接轉(zhuǎn)讓該商業(yè)資產(chǎn)。基本操作思路如下：

1. 機(jī)構(gòu)投資人與開發(fā)商共同成立合伙企業(yè)，其中機(jī)構(gòu)投資人持股51%以上，并由合伙企業(yè)設(shè)立SPV，SPV從項(xiàng)目公司A處資產(chǎn)收購(gòu)在建的商業(yè)資產(chǎn)，將資產(chǎn)予以單獨(dú)剝離。不過(guò)需注意直接資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所應(yīng)承擔(dān)的稅費(fèi)問(wèn)題。

2. 商業(yè)資產(chǎn)后續(xù)的開發(fā)建設(shè)資金由開發(fā)商以自有資金墊付，待處置商業(yè)物業(yè)并收回投資時(shí)，收回的資金可優(yōu)先償還墊付的工程款及按同期銀行貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算的資金成本。

3. 機(jī)構(gòu)投資人與開發(fā)商約定對(duì)賭及模擬清算事宜，如在指定日期前未完成85%以上的商業(yè)部分面積的銷售并取得相應(yīng)回款的，則機(jī)構(gòu)投資人有權(quán)要求開發(fā)商回購(gòu)其持有的合伙企業(yè)的份額。具體的計(jì)算方式同上。