作者：洛洛楊

來源：大話固收(ID:trust-321)

前兩天和一位投資者聊天，對方說：

“我買的中性產(chǎn)品，最近一直在回撤，還是喜歡多頭一些”。

會這樣對比，說明對量化對沖/中性產(chǎn)品的理解可能還有一點(diǎn)偏差。我這兩天一直思考，能不能用比較簡潔明了的辦法，真正把這個策略聊明白。

把這個公式里面的三大塊搞清楚，理解量化對沖就不會有障礙，對于要不要配置、能不能拿住也非常重要。

隨便打開一只股票多頭的收益曲線，你會發(fā)現(xiàn)不管走得多么漂亮，它的波動走向基本和大盤走勢保持一致。事實(shí)上，大盤走勢反映的是市場整體波動；由于股票在市場交易，股票價格的波動肯定要受到市場波動的影響。

就像一條船，能不能走快當(dāng)然要去看船大船小，船輕船重，但你肯定還要看看水面是否平靜，風(fēng)浪如何，順流逆流吧？

水面、風(fēng)浪這種環(huán)境波動，我們就用β表示；船本身的行駛情況，是由船本身質(zhì)量和水面共同決定的，我們就用 α+β表示。

基本上，所有的股票多頭都可以看做一組α+β的組合。如果是主觀多頭，那就是管理人自己選出來α+β的組合；如果是量化，就是根據(jù)不同的模型因子，機(jī)器選出來的α+β組合。

別看公式里是α+β，但β有可能是負(fù)數(shù)，-5%、-3%不在話下，過去的年份里一年﹣20%甚至跌更多也有。而且，這個β的正負(fù)往往還很難預(yù)測。

怎么剝離呢？

要把市場整體的波動抹掉，那就是要通過做空來實(shí)現(xiàn)對沖。融券、ETF期權(quán)、股指期貨、期貨期權(quán)等手段都可以做空。

但做空有幾個現(xiàn)實(shí)問題：

一個是， 咱們國家金融衍生品市場不夠發(fā)達(dá)，做空工具不多，流動性也不強(qiáng)。基于各種原因，基金公司主要用滬深300股指期貨，也就是IF做空；也有公司把上面幾種工具搞成一個組合。

還有一個問題是，做空肯定也是要資金，就會有一定的資金占用。由于股指期貨帶杠桿，根據(jù)一些研報數(shù)據(jù)顯示，一般是要占到20%的倉位。也就是說，僅有80%的資金實(shí)際上參與了股票交易，相當(dāng)于1塊錢只能用8毛錢，這是對沖產(chǎn)品都要面臨的問題。

一種情況是故意讓二者不相等，也就是所謂的風(fēng)險暴露，做多部分2個億，只下了1.8個億空單，就會有10%的暴露；這種情況往往不是完全對沖的產(chǎn)品，這個暴露究竟定多少，往往是根據(jù)基金公司對目前市場的判斷，例如判斷接下來β為正的可能性極大，那就可能安排大一點(diǎn)的敞口。

道理也好理解，因?yàn)樽龆嗄闶乾F(xiàn)貨做多；而做空是期貨做空，也就是你用未來的市場波動，來對沖當(dāng)下的波動，肯定是有偏差的。

這個偏差，又帶來了新的問題，即“對沖成本”。

期現(xiàn)差問題咱們另文聊，這里先略過（基差收斂、升水、貼水等），總之，這個期現(xiàn)差為正時，做空部分更容易賺到錢，就像14年左右的行情。期現(xiàn)差為負(fù)，做空部分更容易虧錢。

而且，負(fù)期現(xiàn)差絕對值越大，虧損越大……

尷尬的是，15年股災(zāi)之后，這個期現(xiàn)差幾乎沒正過……全是負(fù)的。根據(jù)一些基金公司透露，去年3季度之后，由于基差的波動問題，這一塊對沖成本能到10%以上。

2020年全年，滬深300指數(shù)漲了28%；假設(shè)完全對沖，我們近似地把兩個β等于30%。對沖成本再按照高的10%計算的話，相當(dāng)于

股票多頭收益=（α+30% ）

先不管兩個α收益如何，由于去年的β 太大，只是對沖部分，就有40%的劣勢，把這倆策略一塊對比，當(dāng)然不公平了……

那是不是說量化對沖/市場中性是不是一個好策略呢？

別忘了，順風(fēng)順?biāo)畷r，船固然走得飛快；但大風(fēng)浪來了，泰坦尼克都能沉沒。負(fù)β是可以吃掉你所有收益的，經(jīng)歷過2015年股災(zāi)的人都懂。

它本身是一個防守型的策略，保證風(fēng)浪來臨時，只要α＞對沖成本（模糊計算），我就還是賺錢的。期現(xiàn)差雖然一直在變化，但長期看會穩(wěn)定在一個合理的區(qū)間內(nèi)，靈活的套利機(jī)制保證了這一點(diǎn)。

在權(quán)益類產(chǎn)品中，對沖策略相對是低風(fēng)險的策略；一般認(rèn)為，中性產(chǎn)品回撤到了2%就要拉響策略警報，而最大回撤一般控制在5%以內(nèi)。承擔(dān)了這么低的風(fēng)險，回報上自然也就不可能“進(jìn)攻型”的股票多頭那樣刺激。

之所以說中性策略是可以考慮的固收替代策略之一，原因也在這里。固定收益類傳統(tǒng)上也是防守型的配置，那中性產(chǎn)品的“收益-波動”特征可能和固收類比較接近。

但自帶“保險”枷鎖的對沖策略，絕對不可能是最賺錢的策略。這一點(diǎn)在投資之前，一定要想明白。

回過頭來再去看，手上有中性或者對沖產(chǎn)品，究竟是否還要持有呢？

我個人建議如下：

首先還是要關(guān)注你自己的資產(chǎn)配置情況，如果已經(jīng)配了不少多頭產(chǎn)品，想要配置防守型產(chǎn)品，那對沖其實(shí)符合需求，而且多頭配置獲利應(yīng)該不少，不必過于敏感回撤。 

其次，關(guān)注回撤的情況，如果回撤一兩個點(diǎn)以內(nèi)，說明管理人α其實(shí)做得還不錯，長期來看收益曲線還是會穩(wěn)定向上；事實(shí)上，我們《這三只，剛好是前3名》中討論的三只產(chǎn)品，今年來收益全部是正的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 一個公式，搞定量化對沖