作者：炸天團(tuán)

來源：地產(chǎn)大爆炸（ID：dichandabaozha）

去年夏天，三道紅線的融資新規(guī)橫空出世，12家房企首批試點(diǎn)，今年1月1日在全行業(yè)施行。

新規(guī)出臺后，為降負(fù)債，房企都在爭相做兩件事：

這種降價促銷的方式，既可快速增加企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，又可及時償還有息負(fù)債，以恒大為首，房企紛紛加入降價促銷的隊伍。

操作方法包括新債還舊債、引進(jìn)戰(zhàn)投、出售項目股權(quán)、分拆上市等等，華夏幸福、雅居樂、旭輝等都有引入戰(zhàn)投的動作，世茂、華潤、融創(chuàng)、恒大、越秀等則分拆物業(yè)上市。

財技粉飾。

有業(yè)內(nèi)大佬表示：

既然是財務(wù)技巧，法子就多了去了。

明股實債

雖然受到金融監(jiān)管，但明股實債依舊普遍存在于房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中。

對于房企而言，明股實債可以借機(jī)優(yōu)化財務(wù)報表，增強(qiáng)表內(nèi)融資能力，不好的地方就是，明股實債具有剛性兌付的義務(wù)，一旦經(jīng)營惡化，對現(xiàn)金流造成很大壓力。

比如金茂，就因為少數(shù)股東權(quán)益是否有明股實債，以及多少屬于明股實債，一直出于爭議的漩渦。

2016-2020年，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益增加近一倍，從241.18億元上升至550.65億元，但少數(shù)股東回報只從20.38億元增加到23.14億元，5年內(nèi)基本上原地踏步，沒有明顯增長。

時代中國也是如此。

翻看其近年來凈利潤結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)情況，你會發(fā)現(xiàn)，時代控股的少數(shù)股東們在過去4年中投入500多億元資金，貢獻(xiàn)了公司近40%的凈資產(chǎn)，卻只分享了8.5%的報表利潤。

此外，這500多億元資金，4年來的年投資回收率在0.61%-5.71%間，部分年份比銀行存款利率還低。

這就是明股實債，其投資回報既不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，也不根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是被投資企業(yè)承諾到期之時連本帶息還干凈。

如果從三道紅線的指標(biāo)上看，上述兩家房企的財報看上去很美，但沒有人知道這里面到底藏了多少貓膩。

可怕的是，一旦因經(jīng)營惡化投資人選擇退出，他們都得按照約定交出固定收益，雪上加霜。

債務(wù)無息化處理

根據(jù)“三道紅線”對表外負(fù)債的界定，其監(jiān)測對象是有息負(fù)債，這也讓房企有了操作空間。

對于房企來說，只要將債務(wù)調(diào)整為無息化，基本就能實現(xiàn)不納入有息負(fù)債或不需申報的目的。

在操作策略方面，第一種方式是開發(fā)商通過增加無息類經(jīng)營性負(fù)債，以降低金融有息負(fù)債的需求，如應(yīng)付款項，其他應(yīng)付款等等。

第二種方式，是將有息債務(wù)直接按無息處理。

以房企向總包單位開具商票進(jìn)行支付為例，當(dāng)總包單位拿著商票做保理融資時，融資利息仍由開發(fā)商承擔(dān)，但因為這部分算作是房企需補(bǔ)充支付給總包單位的建安費(fèi)用，有息債務(wù)已經(jīng)被處理得毫無蹤跡。

不過，從某種角度，債務(wù)無息化，其實是房企有競爭力的表現(xiàn)，也是一種優(yōu)勢的財務(wù)體現(xiàn)。

聯(lián)營合營公司的財務(wù)處理

2020年，禹洲夢圓千億，但讓人始料未及的是，作為新晉千億房企，禹洲歸屬利潤僅一億出頭，凈利潤下降近97%。

面對投資者的疑問，禹洲毫不猶豫的將利潤下滑的鍋甩給了聯(lián)營合營企業(yè)，稱部分盈利較好的聯(lián)營合營企業(yè)未能并表確認(rèn)收入。

而事實上，規(guī)模在百億左右的聯(lián)營合營企業(yè)從未給禹洲集團(tuán)貢獻(xiàn)過規(guī)模利潤，并且存在巨大疑點(diǎn)：

負(fù)債奇高，還沒并表。

不僅如此，禹洲集團(tuán)所有者權(quán)益也不斷增長，以少數(shù)股東權(quán)益增速最為醒目，遠(yuǎn)超其同期的營業(yè)規(guī)模、凈利潤及銷售規(guī)模的增速，也遠(yuǎn)超同期歸屬母公司股東權(quán)益規(guī)模的增速。

按照凈負(fù)債率公式，當(dāng)公式中的“分母”變大，禹洲想不變綠都難。

不止是禹洲，又比如近幾年同樣有規(guī)模訴求的越秀地產(chǎn)。

如果對比三道紅線，越秀地產(chǎn)2020年交出的成績是零踩線。

但將財報放到陽光底下，便會發(fā)現(xiàn)過去一年越秀地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益大漲，而少數(shù)股東損益不漲反跌，且下跌幅度達(dá)65%，有反常態(tài)。

表外部分，越秀地產(chǎn)的聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模并不小，然而合營部分，近些年投入了近30億至今也沒有得到過億元的凈利潤。

基于聯(lián)營合營公司業(yè)務(wù)不需要并表，越秀地產(chǎn)是否將高負(fù)債項目納入聯(lián)營合營公司，從而減輕對表內(nèi)業(yè)務(wù)負(fù)債率的拖累，就不得而知了。

永續(xù)債

永續(xù)債，是融資監(jiān)管趨緊時房企的最愛。

其最大特點(diǎn)，在于同時具有“債性”和“股性”，并在財務(wù)報表中反映為權(quán)益，而不是負(fù)債，因而在為房企輸血的同時還能降低負(fù)債。

同時，永續(xù)債因為無投票權(quán)，不會稀釋股權(quán)，所以在過去很長一段時間里，其作為許多高增長企業(yè)的子彈匣，為優(yōu)化負(fù)債率做出過突出的貢獻(xiàn)，同時也讓這些房企實現(xiàn)了彎道超車。

甚至有國資背景的房企，如招商蛇口、保利、綠城、 華潤等，近年都大量發(fā)行過永續(xù)債。

不過，永續(xù)債素有“利潤黑洞”之稱。

3月，在綠城的業(yè)績會上，耿忠強(qiáng)認(rèn)同200億左右的永續(xù)債侵蝕了公司的利潤：

2020年境內(nèi)永續(xù)債的利率6.07%，全年永續(xù)債的利率為7.12%，這是我們使用永續(xù)債的代價。

值得一提的是，雖然在某種程度上，永續(xù)債優(yōu)化了房企的資本結(jié)構(gòu)，但隨著三道紅線要求，以及會計規(guī)則變更的趨勢，永續(xù)債未來還能不能降低房企的杠桿率，逐漸存疑。

不少房企表示隨著永續(xù)債逐步到期，將不會再發(fā)行。

當(dāng)然，也不排除有房企，如華夏幸福，在靴子落地之前，通過瘋狂發(fā)行永續(xù)債續(xù)命。

過去十年，房地產(chǎn)行業(yè)作為拉動經(jīng)濟(jì)的一個錨定物，也是一個財富的蓄水池，隨著大量熱錢涌入，行業(yè)在這十年時間快速發(fā)展壯大。

其離不開一種模式，也就是高負(fù)債高周轉(zhuǎn)的模式。

而如今，隨著城市化的基本完成，房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)的模式也到了尾聲，行業(yè)急需轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)軟著陸，“三道紅線”應(yīng)運(yùn)而生。

不少房企在這樣高壓下，操作手段和心理動機(jī)都變形，運(yùn)用明股實債、加大少數(shù)股東權(quán)益比例結(jié)構(gòu)融資等方式把負(fù)債隱藏，或者表外化以迅速降低表觀負(fù)債來應(yīng)對監(jiān)管。

雖然說，出于壓力、融資、估值等考量，對財務(wù)報表適當(dāng)“美化”也是通用做法。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 三道紅線，正被房企財技沖垮