作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

自2024年新“國九條”發(fā)布以來，資本市場便拉開了史上最嚴(yán)監(jiān)管的大幕。2026年4月24日，中國證監(jiān)會正式部署2026年打擊和防范上市公司財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)行動，這是自2024年新“國九條”發(fā)布以來連續(xù)第三年部署的專項(xiàng)行動。從第一輪的“摸底清查”，到第二輪的“重點(diǎn)打擊”，再到本輪“建立長效機(jī)制”，監(jiān)管部門對財(cái)務(wù)造假這只資本市場的“過街老鼠”正實(shí)施全方位的圍剿。

我們注意到，與以往相比，本輪的第三輪“打假”顯得更為凌厲，監(jiān)管目標(biāo)直指 “早發(fā)現(xiàn)、強(qiáng)防范、優(yōu)機(jī)制” ，監(jiān)管科技開始與資本市場的灰色地帶全面賽跑。無論您是上市公司的掌舵人、管理層，還是擬上市企業(yè)的創(chuàng)始人，亦或是手握重金的投資機(jī)構(gòu)，這場自上而下的風(fēng)暴都將深刻影響您的商業(yè)邏輯與財(cái)富安全。

本文旨在從律師專業(yè)視角，結(jié)合最新監(jiān)管動態(tài)和實(shí)戰(zhàn)案例，為您深入剖析證券合規(guī)的“高壓線”，并為您的企業(yè)建立行之有效的“防御工事”提供切實(shí)法律建議。

一、風(fēng)暴中心的演進(jìn)脈絡(luò)，看清監(jiān)管升級“三級跳”

過去，資本市場對財(cái)務(wù)造假的處罰常被詬病為“罰酒三杯”，違法成本與動輒數(shù)十億的市值蒸發(fā)嚴(yán)重不匹配。但隨著新《證券法》實(shí)施、《刑法修正案（十一）》落地以及“國九條”的強(qiáng)力推進(jìn)，監(jiān)管態(tài)度的質(zhì)變已經(jīng)發(fā)生。

（一）“零容忍”的時(shí)代開端

自2024年新“國九條”發(fā)布以來，證監(jiān)會已啟動兩輪打擊和防范上市公司財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)行動，懲處力度明顯加大，投資者對上市公司質(zhì)量提升的信心不斷增強(qiáng)。無論是用足用好行政處罰，還是刑事民事協(xié)同發(fā)力，都標(biāo)志著對資本市場違法行為的“零容忍”態(tài)度已經(jīng)確立。

（二）2026年第三輪專項(xiàng)行動的突破性進(jìn)展

本次專項(xiàng)行動更加突出 “早發(fā)現(xiàn)、強(qiáng)防范、優(yōu)機(jī)制” 三項(xiàng)目標(biāo)，一體推進(jìn)發(fā)現(xiàn)、懲處、退市、投保有機(jī)銜接，聚焦四方面重點(diǎn)任務(wù)：進(jìn)一步嚴(yán)密監(jiān)管發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步落實(shí)嚴(yán)懲重罰要求，進(jìn)一步構(gòu)筑公司和中介把關(guān)兩道防線，進(jìn)一步完善綜合懲防長效機(jī)制。

與以往相比，本輪專項(xiàng)行動呈現(xiàn)以下幾個(gè)鮮明特點(diǎn)：

第一，監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)的“天網(wǎng)”升級。 本次專項(xiàng)行動明確提出要優(yōu)化分類監(jiān)管，加強(qiáng)預(yù)警信號常態(tài)化監(jiān)測排查。強(qiáng)化監(jiān)管大數(shù)據(jù)倉庫信息查詢，強(qiáng)化財(cái)務(wù)舞弊監(jiān)管AI大模型應(yīng)用。加快建設(shè)財(cái)務(wù)舞弊非現(xiàn)場監(jiān)測和發(fā)現(xiàn)中心，加快建設(shè)第三方配合造假監(jiān)測中心。這意味著，監(jiān)管對于財(cái)務(wù)異常的發(fā)現(xiàn)能力已經(jīng)從“事后核查”升級為“事中預(yù)警”。

第二，嚴(yán)懲重罰的分量加重。 本輪專項(xiàng)行動強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決落實(shí)造假退市要求，同步做好投資者保護(hù)工作，讓投資者損失能夠獲得實(shí)際賠付。2025年全年，證監(jiān)會已對66家各類中介機(jī)構(gòu)作出行政處罰，共計(jì)罰沒6.02億元，對嚴(yán)重違法的，堅(jiān)決暫停或禁止從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)。其中，對配合造假的審計(jì)機(jī)構(gòu)永拓所更是處以永久禁業(yè)，簽字會計(jì)師終身市場禁入，并合計(jì)罰沒7500余萬元。

第三，“吹哨人”制度的強(qiáng)力推行。 本輪專項(xiàng)行動特別鼓勵(lì)保薦、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員積極“吹哨”，對于在發(fā)現(xiàn)造假行為時(shí)主動報(bào)告的，依法從輕或減輕處罰。2026年1月，證監(jiān)會正式公布《證券期貨違法行為“吹哨人”獎(jiǎng)勵(lì)工作規(guī)定》，將舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)比例從案件罰沒款的1%提至3%，最高獎(jiǎng)勵(lì)提升至100萬元。這一制度的升級改變了資本市場監(jiān)管的博弈格局——參與造假的人員可能因“吹哨”機(jī)制從輕處罰，而繼續(xù)包庇者則將面臨更嚴(yán)厲的追責(zé)。

二、以案示警，近期財(cái)務(wù)造假典型案例解剖

理論總是抽象的，但案例觸目驚心。近期監(jiān)管重拳頻出，多起惡性造假案相繼曝出，我們從中選取極具代表性的清越科技、元道通信、東方通三案加以深度解構(gòu)，從三個(gè)不同維度揭示造假的違法路徑及其后果。

（一）案件全景：第三輪專項(xiàng)行動的典型打擊對象

1、清越科技案——三年造假，定向增發(fā)欺詐

2026年5月8日，證監(jiān)會嚴(yán)肅查處清越科技財(cái)務(wù)造假案件。經(jīng)查，該公司涉嫌定期報(bào)告等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載，被證監(jiān)會立案調(diào)查。證監(jiān)會擬對上市公司罰款17288萬元，對4名責(zé)任人員合計(jì)罰款3300萬元并采取4至8年證券市場禁入措施。公司涉嫌觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，上交所將依法啟動退市程序。證監(jiān)會已凍結(jié)清越科技募集資金相關(guān)賬戶，目前正在對中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)情況開展調(diào)查。

值得注意的是，清越科技案中相關(guān)方主動承諾先行賠付適格投資者，這在重大造假案件中體現(xiàn)了新的趨勢——責(zé)任分擔(dān)機(jī)制正在從“個(gè)案處理”走向“主動擔(dān)責(zé)”。

2、元道通信案——長達(dá)四年的系統(tǒng)性造假

元道通信的案情更為嚴(yán)重。經(jīng)查，該公司在2019年至2022年期間持續(xù)虛增收入，涉嫌欺詐發(fā)行、定期報(bào)告信息披露違法違規(guī)等，時(shí)間跨度長達(dá)四年。證監(jiān)會擬對上市公司罰款23884萬元，對3名責(zé)任人員合計(jì)罰款1800萬元并對相關(guān)人員采取5年證券市場禁入措施，擬罰款金額合計(jì)2.57億元。公司公告稱，因證券發(fā)行文件編造虛假內(nèi)容及2022年年報(bào)虛假記載，公司及相關(guān)責(zé)任人擬被證監(jiān)會罰款約2.57億元，或被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。

這一案件凸顯了財(cái)務(wù)造假的“長期性”和“系統(tǒng)性”特征。四年時(shí)間的造假不僅嚴(yán)重?fù)p害了公司信譽(yù)，更造成了股東、投資者、債權(quán)人及監(jiān)管層的集體損失，反映出造假鏈條的代際傳遞效應(yīng)。

3、東方通案——已退市仍被追究民事責(zé)任

東方通因財(cái)務(wù)造假觸及重大違法強(qiáng)制退市指標(biāo)，已于2026年1月22日摘牌退市。雖然公司從交易所摘牌，但法律責(zé)任并未因此終結(jié)。北京金融法院已決定適用普通代表人訴訟程序?qū)徖頄|方通案，說明該案已正式進(jìn)入民事賠償階段。這一標(biāo)志著“退市不免責(zé)”的風(fēng)向標(biāo)意義不言自明。

綜合數(shù)據(jù)： 疊加此前已鎖定退市的ST長藥、ST立方，僅2026年5月8日當(dāng)天就有4家上市公司因重大財(cái)務(wù)造假鎖定退市。這組數(shù)據(jù)充分說明，在“造假必退市”的監(jiān)管邏輯下，財(cái)務(wù)造假已不再是可僥幸規(guī)避的“邊緣風(fēng)險(xiǎn)”，而是關(guān)乎企業(yè)生命線的核心命題。

（二）法律解構(gòu)：系統(tǒng)性造假的分析邏輯

我們從上述典型案例中可以系統(tǒng)性解構(gòu)出以下邏輯鏈條：

1、造假主體定位特征

從清越科技（科技型制造企業(yè)）、元道通信（通信技術(shù)服務(wù)商）、東方通（信息軟件技術(shù)公司）這三家高頻涉案企業(yè)的行業(yè)分布來看，科技型企業(yè)、高成長型民企正成為監(jiān)管核查的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。這些企業(yè)普遍具備供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)復(fù)雜、跨期收入確認(rèn)易操縱、業(yè)務(wù)模式新等特點(diǎn)，客觀上增加了財(cái)務(wù)信息的識別難度，也成為造假行為的滋生土壤。

2、造假手段剖析

收入虛增：財(cái)務(wù)造假的核心手段，通過虛構(gòu)業(yè)務(wù)合同、提前確認(rèn)收入、關(guān)聯(lián)交易“注水”等方式在賬面上“美化”企業(yè)業(yè)績。

成本隱匿：通過虛增存貨或資產(chǎn)、跨期延遲結(jié)轉(zhuǎn)成本、體外資金循環(huán)等方式，讓成本和費(fèi)用“隱形”。

資產(chǎn)虛增：通過應(yīng)收賬款掛賬、虛增固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)高估等手段虛增賬面資產(chǎn)。

商業(yè)模式掩蓋：利用復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)層級、分銷渠道結(jié)構(gòu)，通過表面合規(guī)的“合法形式”掩蓋逐期造假的“非法目的”。

以上手段的組合運(yùn)用，使造假行為在初期極難被傳統(tǒng)審計(jì)手段發(fā)現(xiàn)。但隨著監(jiān)管大數(shù)據(jù)倉庫和AI模型的升級，這類“高級”造假已越來越難以遁形。

3、涉刑風(fēng)險(xiǎn)的“行刑銜接”

值得注意的是，在上述典型案件中，涉嫌觸犯的刑事罪名主要涉及兩個(gè)層面：

一是欺詐發(fā)行證券罪規(guī)制公司在發(fā)行證券過程中的造假行為。根據(jù)《刑法》第一百六十條，在招股說明書、認(rèn)股書、公司、企業(yè)債券募集辦法等發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容而發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；數(shù)額特別巨大、后果特別嚴(yán)重或者有其他特別嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以上有期徒刑，并處罰金。

二是違規(guī)披露、不披露重要信息罪規(guī)制公司及責(zé)任人提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告等行為。根據(jù)《刑法》第一百六十一條，依法負(fù)有信息披露義務(wù)的公司、企業(yè)向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告，或者對依法應(yīng)當(dāng)披露的其他重要信息不按照規(guī)定披露，嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金。

此外，控股股東、實(shí)際控制人組織、指使實(shí)施上述行為的，將根據(jù)修正案規(guī)定承擔(dān)更為嚴(yán)厲的刑事責(zé)任。最高檢在《關(guān)于辦理財(cái)務(wù)造假犯罪案件有關(guān)問題的解答》中明確指出，實(shí)施或組織實(shí)施財(cái)務(wù)造假行為的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等應(yīng)當(dāng)以欺詐發(fā)行證券罪或者違規(guī)披露、不披露重要信息罪依法追究刑事責(zé)任。這意味著，財(cái)務(wù)造假的刑事責(zé)任不僅覆蓋直接操作者，更精準(zhǔn)指向了背后的組織者和授意者。

（三）立體追責(zé)：財(cái)務(wù)造假的“三駕馬車”

當(dāng)前對財(cái)務(wù)造假的追責(zé)體系已經(jīng)形成“行政——刑事——民事”三位一體的結(jié)構(gòu)，沒有死角。任何試圖“拿錢換平安”的想法都已不切實(shí)際。

一是行政維度： 采用造假退市措施、高額罰款、市場禁入等工具，直接戳破造假的“保護(hù)罩”。大型造假案件一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，觸及退市紅線基本已成為大概率事件。

二是刑事維度： 堅(jiān)決對涉嫌造假的犯罪行為移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任，對責(zé)任人的處刑從“以罰代刑”升級為“刑責(zé)登場”。最高檢已明確提出“全鏈條追訴”原則，實(shí)施欺詐發(fā)行證券、違規(guī)披露、不披露重要信息犯罪的上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等責(zé)任人員，都在追責(zé)范圍之內(nèi)。

三是民事維度： 投資者通過普通代表人訴訟或特別代表人訴訟等方式主張賠償?shù)穆窂饺找嫱〞常淹耸衅髽I(yè)亦不例外。2025年，證券虛假陳述責(zé)任糾紛在證券糾紛中占比高達(dá)96.3%，表明上市公司財(cái)務(wù)造假等虛假陳述行為仍然是資本市場的頑瘴痼疾，必須依法嚴(yán)厲打擊。東方通案在摘牌退市后仍需面對代表人訴訟，這正是“退市不免責(zé)”的生動注腳。

三、企業(yè)實(shí)操指南，在“不敢造假、不能造假、不想造假”的新生態(tài)中獨(dú)善其身

面對監(jiān)管趨勢的質(zhì)變和強(qiáng)制退市高壓的常態(tài)化，最安全的道路永遠(yuǎn)只有一條——提升企業(yè)的治理水平和合規(guī)意識。作為一名長期深耕資本市場法律領(lǐng)域的律師，我給企業(yè)創(chuàng)始人及高管團(tuán)隊(duì)以下切實(shí)可行的建議：

（一）“不敢造假”：筑牢底線思維，深刻認(rèn)識造假法律后果

1、確立“零僥幸”的底線思維

將“不敢造假”作為公司治理的第一鐵律，全面建立“造假必退市、造假必?fù)?dān)責(zé)”的心理防線。創(chuàng)始人及高管團(tuán)隊(duì)必須達(dá)成高度共識——任何以造假為代價(jià)換取短期財(cái)務(wù)指標(biāo)好看的行為，最終都將使企業(yè)在資本市場“清零”。

2、定期開展合規(guī)培訓(xùn)

公司應(yīng)定期聘請專業(yè)律師為董監(jiān)高進(jìn)行證券市場法律法規(guī)和刑事風(fēng)險(xiǎn)防范專題培訓(xùn)，強(qiáng)化規(guī)則意識。2025年從嚴(yán)監(jiān)管已全面進(jìn)入深水區(qū)，資本市場各類主體必須高度重視證券合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，并以專業(yè)化、精細(xì)化的方式應(yīng)對危機(jī)。培訓(xùn)應(yīng)重點(diǎn)涵蓋《證券法》中的信息披露義務(wù)、《刑法》中的證券犯罪構(gòu)成要件、證監(jiān)會執(zhí)法動態(tài)等內(nèi)容，使董監(jiān)高充分認(rèn)識到“手莫伸手”的道理。

3、建立內(nèi)部問責(zé)機(jī)制

制定明確的違規(guī)追責(zé)條款，一旦發(fā)生違規(guī)情形，應(yīng)依法、依規(guī)對相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行內(nèi)部追責(zé)，真正做到“有責(zé)必究”。對于造假行為，“問責(zé)”須成為企業(yè)文化的組成部分，而非事后之遮羞布。

（二）“不能造假”：建立健全內(nèi)控體系，消除造假制度空間

1、壓實(shí)“三道防線”

公司應(yīng)構(gòu)筑起有效的防假機(jī)制，核心是壓實(shí)上市公司和中介機(jī)構(gòu)的“三道防線”：

第一道防線：上市公司內(nèi)生防假機(jī)制。公司應(yīng)完善采購、生產(chǎn)、銷售、財(cái)務(wù)、內(nèi)控、審計(jì)等多條線的交叉驗(yàn)證閉環(huán)，杜絕信息孤島和一人可操縱的空間。

第二道防線：中介機(jī)構(gòu)的看門人作用。聘請專業(yè)的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行年度審計(jì)，要求審計(jì)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行審計(jì)程序，不留“盲區(qū)”；同時(shí)加大對內(nèi)部審計(jì)部門的投入，使內(nèi)審成為有效識別造假行為的第一道“防火墻”。

第三道防線：董監(jiān)高的“合規(guī)約束”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定和制度要求，獨(dú)立董事、董事會秘書和審計(jì)委員會應(yīng)切實(shí)發(fā)揮合規(guī)把關(guān)作用。獨(dú)立董事應(yīng)利用自身專業(yè)背景在董事會決策中發(fā)揮監(jiān)督功能，避免因未履行監(jiān)督義務(wù)而承擔(dān)連帶責(zé)任。

2、用好技術(shù)手段

企業(yè)應(yīng)利用ERP系統(tǒng)、業(yè)財(cái)融合工具和大數(shù)據(jù)審計(jì)分析工具，實(shí)現(xiàn)對資金流、物流、信息流的同步監(jiān)測，確保賬實(shí)相符，從技術(shù)層面壓制造假的空間。隨著證監(jiān)會監(jiān)管大數(shù)據(jù)倉庫和AI模型的升級，企業(yè)自身也應(yīng)加快財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)智能監(jiān)測系統(tǒng)建設(shè)，用更高標(biāo)準(zhǔn)查漏補(bǔ)缺。

3、關(guān)注“配合造假”新風(fēng)險(xiǎn)

本輪專項(xiàng)行動還特別強(qiáng)調(diào)加快建設(shè)第三方配合造假監(jiān)測中心。這意味著，不僅是上市公司自身，為其提供支持的關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶等第三方也在監(jiān)管的“監(jiān)控雷達(dá)”之中。企業(yè)必須對上下游合作伙伴的商業(yè)背景、資質(zhì)能力、合同真實(shí)性進(jìn)行獨(dú)立核查，防止被人利用或主動參與其中。

4、落實(shí)AB角審批機(jī)制

確保重大交易的審批流程、合同簽署、資金劃轉(zhuǎn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)由兩人以上共同負(fù)責(zé)并分別獨(dú)立記錄關(guān)鍵信息。這一看似簡單的制度設(shè)計(jì)，恰恰是對抗“單人操縱”的有效“隔離罩”，同時(shí)也能在出現(xiàn)異常時(shí)形成清晰的追責(zé)路徑。

（三）“不想造假”：優(yōu)化公司治理，治標(biāo)更治本

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理制衡

從股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)入手，建立科學(xué)合理的治理架構(gòu)，形成決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)的有效制衡。實(shí)踐中，很多財(cái)務(wù)造假的根源在于“大股東一言堂”——控股股東為了一己短期利益授意甚至逼迫管理層造假。因此，在設(shè)計(jì)公司治理結(jié)構(gòu)時(shí)，需要合理配置董事會的權(quán)力邊界，強(qiáng)化獨(dú)立董事和監(jiān)事會的連帶問責(zé)機(jī)制，避免權(quán)力過度集中。

2、打造合規(guī)文化

從企業(yè)文化層面樹立“誠實(shí)守信、合規(guī)經(jīng)營”的價(jià)值導(dǎo)向。避免將大額年終獎(jiǎng)、股權(quán)激勵(lì)與短期財(cái)務(wù)指標(biāo)過度捆綁，而是引入長期價(jià)值衡量體系，合理設(shè)定激勵(lì)考核機(jī)制。

3、完善薪酬考核機(jī)制

一方面，對高管人員的考核分配機(jī)制向公司長期價(jià)值和合規(guī)經(jīng)營成效傾斜；另一方面，根據(jù)《公司法解釋（征求意見稿）》的最新動態(tài)，當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告存在虛假記載或隱瞞重要事實(shí)時(shí)，公司有權(quán)請求董事、高級管理人員退回與其業(yè)績不相匹配的超額薪酬、股權(quán)及期權(quán)。這一“違法薪酬退回”制度一旦落地實(shí)施，將從經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制上深刻改寫高管參與造假的成本收益比。

（四）實(shí)操工具箱——企業(yè)快速自查清單

以下問題清單可以幫助企業(yè)快速評估自身合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等級：

四、針對投資機(jī)構(gòu)的審視視角，如何從風(fēng)險(xiǎn)案例中判斷被投企業(yè)的合規(guī)縱深度

投資機(jī)構(gòu)同樣面臨現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。您手中的“明星項(xiàng)目”如果存在隱藏的財(cái)務(wù)“埋雷”，不僅可能導(dǎo)致投資回報(bào)歸零，還可能讓機(jī)構(gòu)深陷大量投資者維權(quán)訴訟。從投資盡調(diào)和投后管理的實(shí)戰(zhàn)角度看，以下四方面是識別被投企業(yè)財(cái)務(wù)造假隱患的關(guān)鍵維度：

第一，檢視真實(shí)利潤來源與業(yè)務(wù)模式的內(nèi)在一致性。 不少造假案例看似收入穩(wěn)定、業(yè)績增長，但仔細(xì)辨別便可發(fā)現(xiàn)——收入的利潤率與業(yè)務(wù)所在行業(yè)的普遍成本結(jié)構(gòu)不相符，或存在大量無法查證的關(guān)聯(lián)方交易、復(fù)雜返利條款、隱蔽的第三方付款通道等。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)通過對上下游供應(yīng)商、關(guān)鍵客戶的第三方訪談與現(xiàn)場核查進(jìn)行驗(yàn)證。

第二，關(guān)注現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表的聯(lián)動邏輯。 財(cái)務(wù)造假的核心困境在于賬面利潤與現(xiàn)金流的缺口。如果一個(gè)企業(yè)賬面凈利潤大幅增長，但經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻連續(xù)為負(fù)、應(yīng)收賬款天數(shù)持續(xù)飆升、存貨周轉(zhuǎn)周期異常拉長，這些異常信號往往映射出財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“脫實(shí)向虛”。投資者應(yīng)將這三組數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉比對，以識別潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第三，嵌入異常風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制。 投資協(xié)議中應(yīng)設(shè)置“重大財(cái)務(wù)合規(guī)條款”，將因財(cái)務(wù)造假引發(fā)的問題列為投資協(xié)議中的違約情形，并設(shè)定相應(yīng)的回購、賠償?shù)染葷?jì)措施；在否決權(quán)設(shè)置上，要求重大交易、關(guān)聯(lián)交易等須經(jīng)投資人委派的董事或監(jiān)事批準(zhǔn)，避免管理層“一言堂”式?jīng)Q策。

第四，對創(chuàng)始人造假行為進(jìn)行提前預(yù)判。 一個(gè)真實(shí)的投資人難題是：造假往往由創(chuàng)始人“授意”行為引起。在盡調(diào)環(huán)節(jié)，可通過調(diào)查創(chuàng)始人的歷史商業(yè)信用記錄、涉訴記錄、企業(yè)征信等數(shù)據(jù)來評估其合規(guī)意識；定期邀請外部獨(dú)立法務(wù)資源做內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)訪談與管理層的溝通，有助于提前發(fā)現(xiàn)異常。

五、律師視角深度洞察，合規(guī)是起點(diǎn)，不應(yīng)是終點(diǎn)

作為長期深耕資本市場法律服務(wù)領(lǐng)域并在股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、IPO及并購重組等領(lǐng)域具有豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的資深律師，能在財(cái)務(wù)造假的“風(fēng)暴期”為企業(yè)提供真正的價(jià)值，不只在于“出事后滅火”，更在于防患于未然的專業(yè)判斷。

（一）財(cái)務(wù)合規(guī)是可以“計(jì)算”的安全邊際

越來越多的企業(yè)向我咨詢?nèi)绾谓ⅰ柏?cái)務(wù)合規(guī)系統(tǒng)”以及相關(guān)模塊投入的合理性。我的建議是：合規(guī)投入不應(yīng)看作是企業(yè)管理費(fèi)用，不是企業(yè)的負(fù)擔(dān)，而是避險(xiǎn)的工具和長期安全系統(tǒng)。財(cái)務(wù)合規(guī)是可以“計(jì)算”的企業(yè)安全邊際——投入與風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比決定了生存空間。

當(dāng)前“財(cái)務(wù)造假綜合懲防長效機(jī)制”已在監(jiān)管層面穩(wěn)步推進(jìn)。未來市場將不只是“做對合規(guī)”的公司優(yōu)勝劣汰的“篩選器”，更是倒逼企業(yè)合規(guī)經(jīng)營的“壓力閥”。企業(yè)應(yīng)積極把握這一機(jī)遇窗口，以合規(guī)建設(shè)為契機(jī)提升自身硬實(shí)力。

（二）律師的價(jià)值：穿透風(fēng)險(xiǎn)的決策參與者

好的律師不應(yīng)該僅僅是“事后救火員”，而應(yīng)是企業(yè)決策層面的“預(yù)警哨兵”。從早期治理架構(gòu)搭建與內(nèi)控制度設(shè)計(jì)，到中期合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與管理團(tuán)隊(duì)培訓(xùn)，再到IPO申報(bào)與信息披露的流程把關(guān)，律師應(yīng)幫助企業(yè)構(gòu)建從源頭防范到終端風(fēng)險(xiǎn)控制的全周期鏈條，確保合規(guī)管理的持續(xù)性和全局性。

對于成長型企業(yè)，尤其需要從合規(guī)角度建立財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)動態(tài)監(jiān)測機(jī)制，定期進(jìn)行財(cái)務(wù)健康審計(jì)；對于上市企業(yè)，則需建立“董監(jiān)高培訓(xùn)——信息披露復(fù)核——內(nèi)控提升”的合規(guī)循環(huán)，實(shí)現(xiàn)對異常信息的早發(fā)現(xiàn)、早報(bào)告、早處理。

與此同時(shí)，律師在為客戶提供合規(guī)服務(wù)時(shí)，必須具備綜合運(yùn)用法律邏輯、財(cái)務(wù)分析等跨領(lǐng)域能力——將“法律合規(guī)”與“財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)判斷”有效結(jié)合，真正擔(dān)當(dāng)起企業(yè)資本道路上的專業(yè)支撐者角色。

六、重要制度建設(shè)支撐，“吹哨人”機(jī)制與立體懲戒體系如何改變市場生態(tài)

（一）“吹哨人”機(jī)制：資本市場社會共治的制度革新

2026年1月，證監(jiān)會公布的《證券期貨違法行為“吹哨人”獎(jiǎng)勵(lì)工作規(guī)定》，標(biāo)志著資本市場“社會共治”轉(zhuǎn)型的制度突破。這一規(guī)定構(gòu)建起更為完善的“吹哨人”激勵(lì)與保障體系，主要體現(xiàn)在以下方面：

一是獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制全面升級。 舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)比例從案件罰沒款的1%提至3%，重大違法線索獎(jiǎng)勵(lì)上限提升至50萬元，全國有重大影響、涉案數(shù)額巨大或內(nèi)部知情人舉報(bào)的案件，單案最高獎(jiǎng)勵(lì)直接從之前的30萬或60萬元統(tǒng)一升至100萬元。這是監(jiān)管部門以市場化手段平衡造假的“合謀關(guān)系”的制度創(chuàng)舉。

二是程序制度精細(xì)化。 詳細(xì)規(guī)定了舉報(bào)受理、線索核查、獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)放的條件和標(biāo)準(zhǔn)，并對舉報(bào)人身份信息進(jìn)行嚴(yán)格保密，為“吹哨”行為創(chuàng)建了安全保障。

這一機(jī)制意味著，造假行為中任何一位參與者——哪怕是處在產(chǎn)業(yè)鏈末端的普通員工、中介機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目成員——都可能因舉報(bào)獲得高額獎(jiǎng)勵(lì)并受到司法保護(hù)，而繼續(xù)參與或縱容造假者，則可能同時(shí)面臨高額行政罰款、刑事追訴、民事賠償、市場禁入等多重風(fēng)險(xiǎn)的疊加打擊。從博弈論的角度看，吹哨機(jī)制徹底改變了造假參與者的預(yù)期收益和安全感的平衡點(diǎn)，從而大大降低造假行為的“聯(lián)合贏面”。

（二）立體懲戒體系：行政—刑事—民事三管齊下

正如之前所述，當(dāng)前的資本市場治理已經(jīng)形成了“行政監(jiān)管——刑事追究——民事救濟(jì)”三位一體的閉環(huán)體系：

行政責(zé)任： 造假退市+高額罰款+市場禁入。“造假必退市”絕非說說而已，元道通信、清越科技等案中，暫停上市甚至強(qiáng)制退市只是連環(huán)打擊的開端。

刑事責(zé)任： 堅(jiān)決對涉嫌造假的犯罪行為移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。行刑銜接不再停留在口號層面，而是對責(zé)任人實(shí)際執(zhí)行的嚴(yán)厲工具。

民事責(zé)任： 從東方通案的代表訴訟，到金通靈案4.3萬余名投資者獲賠7億余元的判決，民事賠償正逐步成為投資者的實(shí)際救濟(jì)通道。這意味著造假的“經(jīng)濟(jì)代價(jià)”不再局限于公司層面的“賬面罰款”，而是要實(shí)質(zhì)性地面向中小投資者的實(shí)際損失。

七、“三不”生態(tài)的終極思考

證監(jiān)會2026年專項(xiàng)行動的最終目標(biāo)，是一體推進(jìn)“不敢造假、不能造假、不想造假”的市場生態(tài)加速形成。從制度建設(shè)的角度看，這一目標(biāo)在近年監(jiān)管實(shí)踐中已初見成效：

“不敢造假”已通過大規(guī)模行政處罰、刑事追責(zé)和民事賠償?shù)玫匠浞致鋵?shí)。罰沒款的高額執(zhí)行、造假必退市規(guī)則的剛性適用、刑事追訴的全要素打擊，大幅抬高了造假行為的總體成本預(yù)期。

“不能造假”通過資本市場監(jiān)管大數(shù)據(jù)倉庫、AI大模型監(jiān)控、非現(xiàn)場監(jiān)測中心等技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。監(jiān)管部門對財(cái)務(wù)異常的挖掘能力較過去有了質(zhì)的提升，造假的“技術(shù)勢差”正在被監(jiān)管科技的部署逐步彌合。

“不想造假”則需由企業(yè)自身的文化建設(shè)和治理水平達(dá)成的自覺合規(guī)來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前，監(jiān)管的長期性、政策定力的堅(jiān)定性已向市場發(fā)出強(qiáng)烈信號：造假高壓態(tài)勢不會因政策周期的更替而松動，這為企業(yè)將強(qiáng)合規(guī)內(nèi)化為長期治理思維提供了根本性的制度基礎(chǔ)。

八、并購重組中的“財(cái)務(wù)體檢線”——一個(gè)必經(jīng)審視關(guān)鍵點(diǎn)

在當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，不少上市公司選擇通過并購重組實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。然而，很多收購方往往更關(guān)注目標(biāo)公司的技術(shù)、渠道等核心資源，而容易忽略其財(cái)務(wù)合規(guī)和法務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的潛在“地雷”。

從資深的并購實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)來看，跨周期的盡調(diào)方法論至關(guān)重要。圍繞近年的相關(guān)典型案例，我認(rèn)為以下要點(diǎn)在并購法律盡職調(diào)查中必須高度重視：

1、“穿透式”核查收入與現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)匹配度和真實(shí)性檢測——許多并購造假往往并非底層實(shí)體資產(chǎn)造假，而是通過業(yè)務(wù)存量做高短期業(yè)績指標(biāo)實(shí)現(xiàn)。因此，對目標(biāo)公司過去二至三年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、凈利潤、主要客戶集中度三組數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉比對，建立歷史數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)“紅綠燈”指標(biāo)，能夠有效捕捉異常信號。

2、密切關(guān)注應(yīng)收賬款與資金占用占流動資產(chǎn)的比重及波動性——收入“注水”通常伴隨賬期的大額拉長，此時(shí)，不僅要分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，更要結(jié)合現(xiàn)金流量表做交叉驗(yàn)證，找出“利潤增長但現(xiàn)金流存量銳減”的不匹配狀態(tài)和背后邏輯。

3、細(xì)化分析關(guān)聯(lián)方與隱性關(guān)聯(lián)交易——結(jié)合企業(yè)關(guān)聯(lián)交易說明，逐項(xiàng)核對隱性關(guān)聯(lián)公司代付代收款頻次、交易合理性和定價(jià)機(jī)制。此類交易如果不加以直接甄別，將成為多層財(cái)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的核心通道，也是引發(fā)投資維權(quán)和監(jiān)管處罰的最典型導(dǎo)火索之一。

4、做好審計(jì)底稿抽樣式核對——在時(shí)間允許的情況下，聘請法務(wù)會計(jì)師對近兩年審計(jì)底稿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)檢測，結(jié)合審計(jì)發(fā)現(xiàn)——如庫存盤點(diǎn)不一致性、異常收入確認(rèn)、資產(chǎn)減值判斷爭議等——評估管理層對合規(guī)事務(wù)的真實(shí)態(tài)度。

九、誰在玩“高危游戲”——企業(yè)家須警惕的典型陷阱

結(jié)合近年來經(jīng)手的數(shù)十起股東糾紛、控制權(quán)爭奪與證券爭議案件，以下四類行為最容易將企業(yè)創(chuàng)始人及高管推向合規(guī)火山口：

第一，為應(yīng)對上市審核時(shí)的盈利門檻或財(cái)報(bào)壓力而操縱關(guān)鍵財(cái)務(wù)信息。 擬上市企業(yè)極易落入“過線即止”的違規(guī)思維。但一旦被發(fā)現(xiàn)，損失的可能不僅是企業(yè)歷史合法成本，更是整個(gè)公司信譽(yù)和長期生存空間的全面潰滅。

第二，通過“賬外賬”“匯單拆分”或偽造交易憑證等違規(guī)方式虛增收入。 這是最典型的傳統(tǒng)造假方法。這類操作的漏洞往往在監(jiān)管層的大數(shù)據(jù)分析下暴露無遺，尤其是在控制多個(gè)收款賬戶和代持控股管理形式的情形下。

第三，為了降低賬面利潤適用稅率，通過“過票”交易虛增成本。 表面看是稅務(wù)籌劃，實(shí)質(zhì)卻是對賬目中無真實(shí)業(yè)務(wù)的技術(shù)性違紀(jì)操作。一旦被審計(jì)或者監(jiān)管抽絲剝繭，稅務(wù)稽查壓力與造假追責(zé)形成“雙重夾擊”。

第四，重大資產(chǎn)重組或?qū)€期內(nèi)“粉飾”業(yè)績數(shù)據(jù)。 對賭承諾期是造假案件的高發(fā)期，相關(guān)責(zé)任人往往在是否完成業(yè)績承諾的臨界點(diǎn)上動起“歪腦筋”，試圖以虛增收入、隱匿成本等方式“壓線達(dá)標(biāo)”。這種冒險(xiǎn)既無法真正提升企業(yè)實(shí)際經(jīng)營水平，其背后的造假風(fēng)險(xiǎn)本身就會在嚴(yán)格的評估機(jī)制下被驗(yàn)證并問責(zé)。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“股度股權(quán)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 證監(jiān)會第三輪“打假”專項(xiàng)行動全面升級——企業(yè)創(chuàng)始人及高管如何應(yīng)對史上最嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)暴？