湘江金融圈 作者：湘江財經工作室
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撰文 文青 丨 出品：湘江財經工作室
曾幾何時，愛爾眼科是A股投資者心中的“眼科茅臺”。依靠“上市公司+并購基金”的養蠱模式，愛爾眼科在過去十年攻城略地，市值一度突破3000億。然而，當潮水退去，這張號稱覆蓋全球的醫療網絡，正顯露出增長的疲態。
2025年年報揭開了愛爾眼科的“新常態”：營收增速放緩至個位數，歸母凈利潤罕見下滑，扣非凈利潤更是原地踏步。更令市場不安的是，頭頂94億商譽懸劍，耗費巨資打造的區域旗艦醫院卻集體虧損。當“并購驅動”的故事講到尾聲，愛爾眼科的下一道光，究竟在哪里？
01財務“卸妝”：政府補貼腰斬，投資收益折戟
如果不看非經常性損益，愛爾眼科的主業幾乎陷入停滯。
年報顯示，2025年公司實現營業收入223.53億元，同比增長為6.53%，這是上市以來的低速增長區間。更為扎眼的是，歸屬于上市公司股東的凈利潤為32.40億元，同比下滑8.88%。
值得注意的是， 凈利潤之所以出現“增利不增收”的倒掛，很大程度上要歸功于上年同期的高基數，或者說，是今年的“斷奶”。
年報顯示， 2025年愛爾眼科計入當期損益的政府補助僅為7620.41萬元，而2024年這一數字高達2.16億元，同比暴降約65%。與此同時，金融資產公允價值變動及處置收益同比腰斬。
剝離這些“外快”后，更能反映主業盈利能力的扣除非經常性損益的凈利潤，全年僅微增1.36%。這意味著，拋開并購帶來的并表效應，愛爾眼科的內生增長已不再性感。
進入2026年，一季報似乎給出了復蘇信號：營收增長6.15%，歸母凈利潤增長12.46%。當然，市場可能忽略了這更多是財務費用波動（由匯兌損益導致）等偶發因素造成的低基數效應，其扣非凈利潤增速仍維持在10.92%的溫和水平，并未出現實質性的需求井噴。
02商譽“灰犀?！保?4億懸頂，并購后遺癥集中爆發？
愛爾眼科的高速擴張，本質上是靠“買買買”堆砌的。2025年，公司延續了這一策略，一舉收購了包括洛陽博愛、銅仁愛爾仁愛等在內的數十家醫院。
這直接導致公司商譽持續膨脹。 截至2025年末，愛爾眼科商譽賬面原值高達113.66億元，即便已計提了18.79億元的減值準備，其商譽凈值仍高達94.87億元，占總資產的25.88%。毫不夸張地說，愛爾眼科近四分之一的資產是看不見摸不著的“品牌溢價”。
危險信號已經拉響。 2025年，公司計提了1.56億元的商譽減值準備。對比2024年的1.88億，看似數額不大，但爆雷的面正在擴大。杭州愛爾、深圳深東愛爾、聊城愛爾等新一批次新醫院，均因業績不及預期而遭遇減值。審計報告明確指出，商譽減值測試涉及復雜的估計和判斷，是本次財報審計的關鍵事項。
更令人擔憂的是，即便是在被收購前已由并購基金孵化的“成熟”項目，在裝入上市公司后，造血能力依然極弱。甚至許多收購標的在購買日已處于資不抵債狀態， 如重慶涪陵愛爾、伊犁愛爾等，其可辨認凈資產公允價值為負數，收購溢價直接全部計入商譽。這無疑為未來的業績暴雷埋下了伏筆。
03旗艦醫院虧損，戰略突圍遇阻
如果說商譽減值還是慢性病，那么募投項目的集體“翻車”，則直接動搖了愛爾眼科的長期增長邏輯。
2022年，愛爾眼科以26.49元/股的高價向特定對象發行股票，募資35.35億元，計劃打造長沙、沈陽、上海等一批世界級眼科中心。如今，三年過去了，這些被寄予厚望的“種子選手”，交出的答卷令人大跌眼鏡。
年報顯示， 長沙愛爾、湖北愛爾、上海愛爾、安徽愛爾等遷址擴建項目雖然已經結項或達到預定可使用狀態，但在2025年全部處于虧損狀態。其中，湖北愛爾凈虧3669.61萬元，安徽愛爾虧2243.43萬元，上海愛爾虧4638.75萬元?！笆欠襁_到預計效益”一欄中，齊刷刷填著“否”字。
愛爾眼科在向一線城市高端醫療市場挺進時，遭遇了遠比地級市更強的競爭阻力和更高的運營成本。新建或擴建的高標準旗艦醫院，并未如預期般迅速成為利潤引擎，反而變成了持續消耗現金流的重資產包袱。招股書里描繪的“分級連鎖”藍圖，在向上突破時似乎卡殼了。
此外，公司的經營杠桿也在悄然加大。一季報顯示， 雖然營收僅增長6.15%，但支付的各項稅費激增81.53%。這一定程度上反映了隨著稅收優惠到期或征收管理趨嚴，公司面臨的實際稅負壓力正在上升，進一步擠壓了利潤空間。
湘江財評
需要承認，愛爾眼科依然是一家優秀的企業。其龐大的連鎖網絡、極高的品牌認知度，以及在屈光、視光等消費醫療領域的先發優勢，構筑了寬廣的護城河。
然而，當下投資者需要重新審視愛爾眼科的估值邏輯。過去給予其高估值，是基于“并購-整合-盈利”的高成長預期。如今，隨著并購商譽減值風險頻發，下沉市場渠道紅利見頂，以及高端化突圍受阻，愛爾眼科似乎正從一個“成長股”向“周期股”過渡。
如果內生增長的“乘法”遲遲無法兌現，而外延并購的“加法”又演變成商譽的“減法”，那么目前近千億的市值，恐怕仍需要漫長的時間來消化。對于投資者而言，在高達94億的商譽出清之前，保持一份警惕，或許不是壞事。
素材來源 | 上市公司公告
編輯 文青 主編 曉哥
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