我們在討論債權投資時，我們是在討論三個基本問題：還款來源、風險定價和增信措施。
作者：老庵
來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）
首先，這是一篇非常不性感的文章，各位讀者大人辛苦了；其次，文章討論的債權投資，特指房地產項目層面的融資。站在資金供給方角度，我們稱企業融資為債權投資，不管資金供給方為何種類型的金融機構、交易結構和形式如何、久期長與短，債權投資都是在做這樣一個連續動作：在市場上尋找到足夠好的項目和交易對手，向其進行資金供給，并收取雙方均認可的資金使用成本，最終及時、足額的收回債權投資本息。所以，我們在討論債權投資時，我們是在討論三個基本問題：還款來源、風險定價和增信措施。“尋找足夠好的項目和交易對手”，就是在尋找確定性強的還款來源。第一還款來源的確定性取決于債權存續期間股東資金凈流入的絕對值，核心是判斷銷售價格與銷售速度的穩定性。銷售價格和銷售速度的穩定性取決于宏觀經濟環境和所在城市的市場環境，城市量級與價格穩定性強關聯，“只有大城市，才有房地產”，就是這個意思。銷售速度還取決于操盤方，核心是識別開發商的運營能力，從而保證項目定位符合市場需求，按照計劃時間入市。對于開發貸來說，施工證階段進入，3-5年存續，退出時點項目已經售罄，進入前只要項目全周期現金流入對債權本息覆蓋倍數足夠高，項目層面基本可保證債權順利退出。此時，項目是唯一第一還款來源，交易對手是第二還款來源。但對于前融或前前融來講，土地款支付階段進入，存續1年，退出時點項目剛開盤不久，除非股東資金回正時間達到12-15個月，否則退出時點基本無法覆蓋債權本息，需要交易對手母公司提供流動性支持。無論何種情況，交易對手永遠都是順利還款的最后屏障。所以，金融機構對交易對手的風險偏好顆粒度極高，通常建立準入名單；但對項目的風險偏好顆粒度較低，通常僅在城市維度做限制，對項目指標不做具體準入要求。具體在實操中，需要對開發商建立研究體系，核心維度是運營能力（保證項目還款來源穩定性），其次是信用資質（保持交易對手還款來源穩定性）。從性價比角度考慮，節省整體工作量，地產前50強采用排除法，50-100強采用選擇法，優選開發商，100強以外不看。債權投資是金融業務，業務本質是經營風險，核心是風險定價。“收取雙方均認可的資金使用成本”，就是一個風險定價過程。而企業經營的最終目的是賺取更高的自有資金收益率（ROE），因借貸業務的利息收取與風險暴露不在同一時點，故需對預期損失提前考慮，所以采用風險調整資本回報率（RAROC）更為準確。RAROC＝風險調整收益/自有資金＝（收入—經營成本—預期損失）/自有資金，或表述為：RAROC＝（收入—預期損失—經營成本）/自有資金，一定時期內，經營成本和自有資金都是顯性參數故RAROC測算核心是收入和預期損失。收入取決于自有資金的周轉速度和風險定價。自有資金（啟動資金）能否快速周轉，依賴完善的企業組織架構和高效的決策機制，核心是足夠跑贏自有資金的機會成本。風險定價則取決于預期損失，準確估算預期損失，才能降低變量的不確定性。預期損失=違約概率*違約損失率*投資本金，所以重點估算參數是違約概率和違約損失率。違約概率背后邏輯是前文所述第一個問題，即還款來源的確定性，確定性強，則違約概率低。若要進行量化分析，需要建立評級模型，將項目和交易對手的風險等級與違約概率進行匹配。違約損失率意為發生極端風險時，本金損失的比例，背后的邏輯是下文所述增信措施。能否“及時、足額的收回債權投資本息”，一方面依托債權進入時對項目和交易對手還款能力的判斷無重大變化，一方面取決于出現極端風險時債權人的還款意愿。增信措施的作用是保障項目還款能力的穩定性，同時提高極端情況下債權人的還款意愿。交易對手的還款能力是無法控制的，所以增信措施的重點是維持項目還款能力的穩定性，核心是期間動態抵押率上限控制，保證項目價值對債權本息（金）的覆蓋倍數。極端情況下還款意愿則取決于違約成本，出資金額按照抵押物價值打折、自有資金最低出資比例、股權質押、土地抵押、主體增信，同時也包括期間動態抵押率上限控制，目的均為保證交易對手有足夠高的違約成本。另外，對于公眾公司、國企或與公開市場有落地業務的交易對手來說，項目本身僅為違約成本的一部分，當企業本身沒有問題時，主要違約成本是企業信譽，單個項目違約會導致股價下降、再融資受挫，甚至存量融資擠兌。所以對于優質上市交易對手，對違約成本的容忍度可以適當降低。
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原標題：
當我們討論債權投資時，我們在討論什么
老庵筆記
