小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
西部水泥海外資本支出高企，境外現(xiàn)金流爬坡面臨執(zhí)行風險。
01評級展望負面
3月26日，惠譽將西部水泥（02233.HK）的長期外幣發(fā)行人主體評級展望自穩(wěn)定調整至負面，并確認該評級為‘B’；同時授予公司‘B’的長期本幣發(fā)行人主體評級，展望為負面。
此外，惠譽確認西部水泥高級無抵押債務的回收率評級為‘RR4’。
惠譽認為，西部水泥自由現(xiàn)金流改善存在不確定性，原因在于海外資本支出高企、境外現(xiàn)金流爬坡面臨執(zhí)行風險，以及可能適用更低的國家上限。
近日，西部水泥公告稱，公司正處于擬出售其在中國部分資產的初步階段。
惠譽表示，此等處置會削弱西部水泥的業(yè)務狀況，因為西部水泥對穩(wěn)定的中國業(yè)務的敞口下降、對利潤率更高同時風險更高市場的敞口上升。
西部水泥的非中國業(yè)務主要位于非洲，包括業(yè)務風險較高的國家，如埃塞俄比亞（限制性違約）、莫桑比克（CCC）及剛果共和國（CCC+）。
《小債看市》統(tǒng)計，目前西部水泥存續(xù)兩只美元債，存續(xù)規(guī)模7億美元。
美元債詳情
2025年12月，西部水泥完成新美元高級票據(jù)發(fā)行，同時對其6億美元、4.95%利率、2026年7月到期的票據(jù)中的4億美元發(fā)起的要約收購。
02財務分析
據(jù)官網(wǎng)介紹，西部水泥是中國西北地區(qū)水泥生產商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標銷售，并主要用于建設高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。
西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產商，2010年在香港上市。
從股權結構看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.15%，公司實際控制人為張繼民。
股權結構圖
西部水泥主要業(yè)務分布在陜西省、新疆維吾爾自治區(qū)、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產能達3330萬噸水泥。
近年來，國內基建投資放緩和房地產市場疲軟，但是西部水泥海外市場如莫桑比克和剛果民主共和國的銷售表現(xiàn)良好。
2025年，西部水泥中國市場銷量下降18.8%至1300萬噸，海外市場則憑借市場拓展成效實現(xiàn)銷量翻倍增長，同比提升120%至880萬噸。
從業(yè)績上看，2025年西部水泥實現(xiàn)營業(yè)收入96.21億元，同比增長15.29%；凈利潤8.8億元 ，同比增長40.47%。
歸母凈利潤
從盈利能力看，2025年西部水泥的毛利率為25.55%，凈利率為11.3%。
截至2025年末，西部水泥總資產有352.36億元，總負債213.19億元，凈資產有139.17億元，公司資產負債率為60.5%。
值得注意的是，近年來由于激進的資本擴張，西部水泥的財務杠桿率有所上升。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，西部水泥主要以流動負債為主，占總債務的60%。
截至相同報告期，西部水泥流動負債128.16億，其中主要為短期借貸，公司一年內到期短期債務合計有48.8億元。
相較于短債壓力，西部水泥的流動性緊張，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有7.66億元，公司存在較大短期償債壓力。
從短期償債能力指標看，由于近年來流動負債迅速攀升，西部水泥的流動資產已無法覆蓋流動負債，公司流動比率、速動比率等指標長期惡化。
此外，西部水泥還有非流動負債85.03億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有66.46億元。
整體來看，西部水泥的剛性債務總規(guī)模有115.26億元，主要為長期有息負債，帶息債務比為54%。
有息負債占比過半，2025年西部水泥的融資成本高達6.27億元，若再加上更高的銷售和管理費用，期間費用對公司盈利空間侵蝕較大。
從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發(fā)債和借款，其還通過股權等方式融資。
近年來，激進資本擴張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現(xiàn)金流持續(xù)為負，2022-2024年分別為-32.75億、-33.53億以及18.78億元，2025年上半年超10億元。
投資性現(xiàn)金流凈額
總得來看，由于海外業(yè)務，西部水泥業(yè)績和盈利能力回暖；海外擴張推升財務杠桿，公司流動性緊張；投資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，運營風險攀升。
03海外擴張
2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場上市，籌集資金2200萬英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯(lián)交所上市。
近年來，國內水泥需求筑底，西部水泥持續(xù)發(fā)力海外市場，在非洲、中亞等地展開大手筆收購。
其中，非洲市場人均水泥消費量低，需求潛力大且利潤高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國較為穩(wěn)定的政治環(huán)境及進一步的工業(yè)化進程有望加快釋放水泥需求。
2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產能的新型干法水泥生產線及配套燃煤發(fā)電機。
西部水泥出資660萬元持股60％，并提供5000萬美金約合3.53億元貸款作為公司運營資金，并得到承諾前三年不分紅優(yōu)先償還貸款。
2020年1月，西部水泥收購Schwenk Namibia公司，交易價格為1.05億美金，其中股權價值0.2億美金，貸款0.85億美金。
2022年，西部水泥進一步收購埃塞俄比亞NCSC的股權并實現(xiàn)控股，持股達61.9%，同時于11月完成該廠的升級改造并實現(xiàn)投產，年產水泥130萬噸。
此外，西部水泥還計劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮(zhèn)新建一條萬噸線，年產水泥500萬噸，計劃2024年投產。
截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產能1360萬噸，同比增長86.3%。
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