聯合資信 作者：公用評級三部 張寧
來源：聯合資信
報告概要
自2023年中央推出系統性化債方案以來，我國地方政府債務風險化解工作已由初期的廣泛支持階段，轉入依據不同區域風險特征進行差異化施策的深化階段。本輪化債以“隱性債務顯性化”為核心抓手，通過政策性工具注入、市場化機制創新、平臺轉型改革等多重手段，取得階段性化債成效。但與此同時，各區域化債進度、實施成效與長期可持續性出現顯著分化，成為當前債務風險防控的核心焦點。
本報告基于全國31個省份的債務、財政、金融及經濟增長數據，將各省化債路徑歸納為三類：政策支持為主（以個別重點省份為主體）、政策與市場并重（以中部及東部城投大省為主）、市場驅動為主（以東部發達省市為主）。通過對比三類地區在債務管控和市場信心兩個維度的表現，得出以下主要發現：政策支持為主的地區短期效果最為突出，但多數省份債務總量未明顯壓降，呈現“短期見效快、長期脆弱”的特征，財政付息壓力仍然較重。政策與市場并重的地區化債路徑較為均衡，債務管控平穩，利差收窄幅度居中，綜合表現最好，但部分省份存在非標違約頻發、付息壓力上升等局部風險。市場驅動為主的地區基本不依賴中央政策資金，依靠自身財政實力和市場信用實現自我循環，長期可持續性最強，但利差收窄空間有限，屬于“低彈性、高安全”類型。
一、引言
2023年，針對地方隱性債務積累、城投企業流動性壓力加劇的問題，中央出臺“一攬子化債方案”，通過發行政府債券置換、債務展期重組、應急流動性支持等核心工具，系統性推進地方債務風險化解工作。截至2025年末全國城投平臺平均融資成本較2023年高點下行超120BP，重點省份平均下行超200BP，階段性化債成效顯著。2026年3月，中國人民銀行行長潘功勝在十四屆全國人大四次會議經濟主題記者會上表示，融資平臺債務風險化解取得重要階段性成效。2025年末相較2023年初，融資平臺數量和債務規模均下降超過70%。
但隨著化債工作向縱深推進，區域間的分化特征愈發凸顯：部分省份在化解存量債務的同時，實現了平臺市場化轉型與區域經濟增長動能的修復；部分省份僅通過政策性工具緩解了短期流動性壓力，市場信心修復緩慢、長期增長動能不足等問題依然突出。本報告從債務管控和市場信心兩個維度，結合各省采用的化債路徑，對各地區化債成效進行比較分析并對其中可能隱含的長期信用風險進行提示。
二、路徑分野：不同區域的化債工具選擇
由于本輪化債的核心舉措是“隱性債務顯性化”，基于這一根本前提，決定了我們的分析必須聚焦于兩類債務的“此消彼長”關系。我們選取城投有息債務變動率、地方政府債務變動率、城投債發行利率降幅三個指標來評估各區域核心化債路徑，其中城投債務變動反映“去杠桿”意愿，政府債務變動反映“顯性化”空間，發行利率降幅反映市場認可度，三者從不同側面刻畫政策驅動效果。我們根據得分將各省市化債路徑劃分為三類模式，三類模式的本質區別在于政策工具的替代效應：政策驅動型省份政策工具基本完全替代市場化融資；混合型省份政策與市場并行；市場驅動型省份政策僅作為補充。基于數據可得性，我們對2023—2025年全國31個省份的化債數據的百分位排名得分后等權加總，結果如下表所示：
政策驅動型：政策驅動型省份共14個，10個重點區域均落入此區域，是中央化債政策的核心傾斜對象。其化債路徑的核心特征是政策性工具對市場化融資形成強替代，城投有息債務平均下降約8%，政府債務平均上升約25%，融資成本平均下降約270BP，利差收窄幅度居全國前列。重點區域省份通過特殊再融資債券、應急流動性貸款（SPV）、債務展期重組等工具實現短期流動性風險緩釋。湖南落入政策驅動型，是因為其作為非重點省份，在城投債務控制較好的基礎上（城投債務小幅增長4.64%），通過積極利用政策工具，實現了融資成本顯著下降（199BP）。這種成本壓降效果超出了市場自發定價所能解釋的范圍，體現出對政策紅利的深度依賴，湖南的“政策屬性”體現為基本面控制良好加上政策工具放大效果。河南同樣作為非重點區域落入此類，主要因其主動利用政策空間（發行置換債券、解決政府拖欠企業賬款債券等）實現了顯著的成本壓降，其成本改善幅度與湖南相近，體現了非高風險省份同樣可以通過“主動嵌入”政策工具來獲得融資條件的實質性優化。西藏因債務體量小、轉移支付依賴度高，其成本優化效果亦來自政策性資金支持。
政策-市場混合型：雙輪驅動，化債路徑最均衡。該類省份共11個，其中甘肅、吉林為重點區域。其核心特征是政策置換與市場化融資并行，既利用特殊再融資債消化存量，又保留債券市場接續能力，融資成本降幅明顯，利差收窄幅度中等，這些省份并沒有通過政策置換來大規模壓降城投債務，而是將政策資源主要用于“置換高息存量、優化債務結構”，同時城投平臺仍然保持活躍的市場化融資（新發債券、銀行貸款等），凈融資額為正。多數省份經濟財政實力處于全國中游，債務體量較大但整體可控，既有能力爭取政策資源，也具備市場化談判空間。重點區域中吉林以自有資金償還的方式同時使用市場化工具，因此落入混合型。甘肅落入混合型，是因為其呈現出“政策受益但不完全依賴”的中間特征：一方面，融資成本顯著下降（222BP），表明化債政策的流動性外溢已覆蓋甘肅，市場對其信用定價有所修復；另一方面，城投債務仍在較快擴張（排名第21），并未像典型政策型省份那樣進入嚴控收縮狀態。這種“成本降、債務增”的組合，既不同于政策型省份的“嚴控+受益”，也不同于市場型省份的“成本改善有限”，因此被歸入混合型，尚未形成政策效應深度依賴，市場化融資渠道仍有一定活躍度。江蘇雖非重點區域，但城投體量巨大，在獲得大規模置換額度的同時保持強勁市場融資能力，呈現“政策與市場雙強”特征。
市場驅動型：自我循環，長期可持續性最強。該類省份共6個，其核心特征是化債政策資金獲取量很少，城投有息債務多數持平或小幅增長，主要依靠自身財政實力、市場信用和平臺轉型，剩余存量債務由財政預算安排直接償還，或通過REITs、ABS等工具盤活資產，成本優化幅度小。北京、上海、廣東、浙江、福建等經濟發達省市財政實力雄厚、債務率低、市場認可度高，化債并非其核心任務，高質量發展才是主線。河北雖債務率略高于其他成員，但其化債路徑主要依靠自身信用和市場融資，政策干預較少。
三、分項成效對比：債務管控與市場信心
為客觀反映各省份在化債過程中的多維度表現，本報告分別從債務管控和市場信心兩個維度構建量化指標，對2023—2025年化債周期內各省份的分項成效進行獨立展示與原因分析。
從債務壓降指數來看，全國31個省份集中在99.5~101.0之間，區分度很小，反映本輪化債在總量層面以“平穩置換”為主，并未出現大規模的絕對債務削減。貴州（99.8）廣東（99.3）青海（98.9）等省份指數略低于100，債務總量略有壓降；天津（101.5）寧夏（101.9）云南（101.2）等略高于100，債務小幅增長。這種格局的深層原因在于“隱性債務顯性化”的操作本質：用低息政府債券置換高息城投債務，結果是政府債務上升、城投債務下降，二者合計的總債務變化不大。真正實現總債務壓降，需要地方政府在置換的同時用財政資金或資產盤活收入償還一部分債務，這對財力薄弱省份難度較大。廣東債務壓降指數偏低（99.3）并非化債不力，而是因其較早開展全域無隱性債務試點，2022年已基本實現隱性債務清零，后續債務增量主要來自新增政府債券。天津、寧夏、云南等省（區、市）債務小幅增長，則是在獲得大量置換額度的同時，仍有部分新增融資需求，且部分高息非標債務置換成低息貸款或債券后本金未減少，僅實現了成本優化。總體而言，各省債務管控成效差異不大，均處于平穩區間。
市場信心維度：利差收窄與政策預期強相關，三類模式分化顯著。政策驅動型省份利差收窄幅度最大。青海（531.3）黑龍江（310.6）廣西（315.9）云南（283.3）寧夏（292.7）等指數極高，信用利差從200~500bp高位驟降至100bp以內。核心驅動力是中央“兜底預期”—市場普遍認為重點省份城投債將獲得信用背書，違約風險大幅下降。青海2023年底利差高達500bp，2025年降至94bp，主要反映“剛兌預期”而非基本面改善。貴州、寧夏等利差大幅收窄但債務未降，表明定價更多反映政策預期。廣西因初始利差極高而收窄顯著。政策－市場混合型省份利差收窄指數集中在150~250之間。湖北（201.2）安徽（200.1）江西（196.0）等收窄明顯；山東（177.4）江蘇（209.9）居中。該模式利差修復邏輯是“政策托底+基本面支撐”的共同作用，市場對區域經濟韌性有基本信心。市場驅動型省份利差收窄指數普遍在150~210之間。北京（207.5）浙江（209.1）略高，上海（184.3）廣東（179.0）河北（176.0）居中。該模式利差進一步收窄空間極小，市場信心長期穩固，利差變動更多反映整體流動性環境變化，屬于“低彈性、高安全”類型。
四、可持續風險關注
短期流動性風險的化解，并非化債工作的終點。化債的最終成效評估取決于地方政府能否在政策創造的“時間窗口”內，培育出內生的經濟增長動力與健康的財政循環機制。若僅通過政策性工具推遲風險，而未解決債務增長的底層矛盾，終將陷入“融資難—增長弱—風險升”的惡性循環。本部分基于第三部分的分項指標，結合付息壓力、非標輿情兩個維度，對各省份的長期可持續性風險進行提示。
政策驅動型省份：重點關注“短期見效快、長期脆弱”的結構性矛盾。政策驅動型省份化債對中央資源依賴度高，短期成本優化和利差收窄顯著，但長期風險較為突出，需重點關注財政負擔過重風險。青海、遼寧、黑龍江、廣西、云南付息壓力普遍超過13%，部分接近或超過15%。這類省份普遍具有經濟體量小、財政自給率低、產業基礎薄弱等特征，化債成效高度依賴外部輸血，內生償債能力未見明顯改善，利息支出擠占公共服務和基建投資空間。內蒙古雖未獲得大量城投債市場利好，但依托能源產業增長和中央財政支持，財政負擔可控。湖南和河南作為非重點省份，其付息壓力偏高（>12%），化債政策雖在短期內降低了隱性債務的融資成本，但將利息負擔從市場轉向財政（湖南利息支出率從2023年的9.22%升至2025年的12.36%），并未從根本上減輕全省的整體債務壓力，反而使付息成為剛性的財政支出項，加劇了中長期可持續性的隱憂。若未來收入增長不及預期，可能進一步擠壓支出空間。此外，貴州雖在政策支持下利差大幅收窄，但非標違約事件仍集中于遵義、安順等下沉區域，金融生態風險值得持續關注。
政策－市場混合型省份：需關注單維度風險疊加。混合型省份整體化債成效較為均衡，但部分省份存在非標輿情風險和付息壓力風險。山東、江蘇、四川、陜西非標輿情風險高，上述省份的非標違約事件均高度集中于地市級、區縣級或新區平臺，省會或核心城市平臺信用資質較好、輿情極少。山東集中于濰坊、青島下轄區縣；江蘇集中于蘇北地區；四川集中于成都下轄區縣等地；陜西集中于西咸新區；非標輿情普遍集中于省內行政層級較低、財政實力較弱或歷史債務負擔較重的下沉區域，而核心城市或高能級板塊憑借更暢通的融資渠道和更強的財政實力，表現出明顯的風險免疫力。吉林雖已宣布退出重點省份名單，但付息壓力并未同步下降，后續仍需依靠自身財力消化存量利息。甘肅作為重點省份，付息壓力高需持續關注財政負擔對償債能力的侵蝕。市場驅動型省份，整體風險可控，財政負擔較輕，非標輿情極少。河北債務率略高于其他成員，但再融資渠道通暢，風險整體可控。
五、結論與局限性
本輪化債階段性成效明顯，重點省份流動性壓力得到有效緩解。但區域分化突出，短期“輸血”成功不代表長期風險出清。政策支持型省份短期效果最明顯，但債務未實質壓降、財政付息壓力重，是未來風險焦點。政策與市場并重型化債路徑最均衡，但需關注非標輿情和付息壓力。市場驅動型長期可持續性最強，但成本優化空間有限。下一階段，化債重心應從“化解存量”轉向“控制增量與培育增長”。只有將短期政策支持轉化為地方自身的財政平衡能力，化債才算真正成功。
本研究報告存在以下局限性：①本報告依據綜合得分將省份劃分為三類化債模式，具有較強的實證操作性，但部分省份在分類邊界上存在“政策受益”與“市場化程度”的交叉特征，分類結果不宜過度推廣至個體政策判斷。②本研究在指標構建與權重設定上存在簡化假設：債務壓降指數、利差收窄指數等指標雖具可操作性，但指標的賦權采用主觀標準，不同權重選擇可能影響區域分類結果。③本研究主要呈現區域間的相關性，未能建立嚴格的因果推斷模型，尤其在外生政策沖擊、區域經濟周期波動及金融環境變化對化債成效的影響方面，尚缺乏系統剝離能力。
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