1.篩選商業(yè)計劃書，初步確定擬投項目

商業(yè)計劃書是項目調(diào)研、分析及資料整理基礎(chǔ)上形成的對目標項目基本情況、行業(yè)市場、財務數(shù)據(jù)、發(fā)展規(guī)劃及盈利預測的總結(jié)報告。而在諸多商業(yè)計劃中，往往只有極少數(shù)能夠引起重視，通過部門初審，并進入下一盡調(diào)階段。在篩選商業(yè)計劃書中，應當重點關(guān)注以下幾個要點：目標公司歷史沿革、股東背景及關(guān)聯(lián)方情況；目標公司內(nèi)部組織架構(gòu)、管理控制、人員結(jié)構(gòu)；商業(yè)模式、目標市場、目標客戶；財務分析報告及主要資產(chǎn)、債權(quán)債務；目標公司規(guī)劃及融資計劃，了解資金需求、使用計劃、投資回報及投資退出方式等。

2.盡職調(diào)查及項目立項

進入初步盡職調(diào)查階段，要求管理人的投資團隊花費大量時間、精力去深入了解目標公司/目標項目的實際情況，其中最為重要的是財務盡調(diào)和法律盡調(diào)（法律盡調(diào)工作要點詳見本公眾號《房地產(chǎn)股權(quán)并購項目法律盡調(diào)實務》一文，在此不做贅述）。項目經(jīng)理通過盡調(diào)報告，綜合判斷項目投資價值和可行性，并擬定初步投資方案向投資決策委員會申請投資立項。

3.談判與風控

這一階段中，需要投資經(jīng)理與融資方進行交易結(jié)構(gòu)的初步談判，逐一確定項目風控措施、基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、基金投資周期、擔保措施、退出方式等。

針對初步確認的交易方案，進行補充盡調(diào)，以基金產(chǎn)品設(shè)計為基礎(chǔ)，創(chuàng)新設(shè)計基金投資架構(gòu)，盡可能規(guī)避政策風險，減少投資成本。同時，投資部與風控部內(nèi)部對項目進行評審，討論項目可行性、價值判斷合理性、風險規(guī)避方案、退出渠道等問題。

4.基金募集

通過審核的項目后，需進一步完善交易結(jié)構(gòu)，搭建法律架構(gòu)，完善法律文件。基金募集程序主要包括以下幾個階段：完成招募說明書；確定意向投資人；路演計劃及宣傳造勢；簽訂合伙協(xié)議；基金托管；基金設(shè)立程序等。

GP和LP合作的穩(wěn)定性和信任度是基金運作的基本前提。投資基金面向不同的投資人，在風險承擔、投資回報上有不同的需求。對于投資人來說，普遍存在幾個憂慮：投資的資金如何管理？如何保證投資安全？投資能得到多少回報？是否能夠參與決策？其中最關(guān)注的一個點是資金退出的安全性問題。因此，目前投資基金在產(chǎn)品設(shè)計時，通常采用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)置，即由基金管理人作為普通合伙人，基金投資人作為優(yōu)先級有限合伙人，融資的房地產(chǎn)企業(yè)或其實際控制人作為劣后級有限合伙人。

在基金募集階段，GP與LP需要對投資策略、流程、利益分配及虧損承擔、基金架構(gòu)、風險控制等方面達成一致意見，以保證后續(xù)基金運作與項目投資過程中不至于因意見分歧而產(chǎn)生重大爭議。在法律文件中，應當明確合伙人會議架構(gòu)、基金內(nèi)部控制制度、合伙人出資結(jié)構(gòu)、表決權(quán)與參與權(quán)、財務透明度、審計與對外披露情況等。

除項目本身固有風險外，還應當通過系統(tǒng)性管理手段，對投資資金進行全面管理，以防范合同相對方惡意違約等極端情況發(fā)生。為此，在初期接洽和合作框架協(xié)議簽訂前，可從多層次架構(gòu)風險管控措施，并在后續(xù)協(xié)議文本中加以體現(xiàn)。為保證基金投資人本金及收益實現(xiàn)，房地產(chǎn)私募基金往往通過在交易結(jié)構(gòu)中融入以下多種風險防范：

1.控制權(quán)或參與決策

一般情況下，私募房地產(chǎn)投資基金在投資期間會直接或間接持有項目公司50%以上（甚至三分之二以上）股權(quán)。由此，投資基金可以合法享有股東權(quán)利，對項目開發(fā)、建設(shè)、運營、銷售等全流程監(jiān)督、把控，以確保資金安全。

在無法通過股權(quán)直接控制時，一般會要求目標公司股東進行股權(quán)質(zhì)押，同時通過委派董事、監(jiān)事、財務人員等方式對目標公司實現(xiàn)實質(zhì)性控制，以確保投資基金對目標公司享有實質(zhì)性控制權(quán)。

2.抵押與連帶責任擔保

土地使用權(quán)、在建工程、房產(chǎn)抵押擔保和項目公司實際控制人提供連帶責任擔保，是私募房地產(chǎn)投資基金風險防控的常規(guī)操作。此外，亦可通過項目公司的母公司或其他關(guān)聯(lián)公司提供保證擔保或以有價值的資產(chǎn)對投資資金及收益提供擔保，一旦項目公司存在違約情形時，投資基金可向多個主體主張違約責任，從而減少履約不能的風險。

對于房地產(chǎn)抵押時，還應關(guān)注抵押物的抵押率、在建工程根據(jù)項目進度適時追加抵押、銷售階段回款資金監(jiān)管等問題。

3.預簽文件

對于股權(quán)或資產(chǎn)未過戶的項目，必要可操作情況下可以提前準備資料，采用預簽文件的方式，由第三方存檔。當目標公司出現(xiàn)違約情況下，投資基金直接進行股東變更或資產(chǎn)變更。在實操中，可能會因為政府部門等因素需要調(diào)整文件，因此這種方式通常僅作為威懾，或在違約事件發(fā)生后，作為最后一道防線或在訴訟中的證據(jù)之一。

4.章、證、照及其他資料共管

在債權(quán)投資或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過渡階段。投資基金可通過委派人員現(xiàn)場管理，或者通過共管方式控制目標公司的章、證、照及其他重要資料，對目標公司進行實質(zhì)控制。

主要需控制或共管的材料包括：目標公司公章、財務章、合同章、法人章、發(fā)票專用章、銀行U盾等印鑒；目標公司營業(yè)執(zhí)照、開戶許可證、國有土地使用證、貸款卡、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證、環(huán)境影響報告表等資質(zhì)證件原件。

5.賬戶監(jiān)管

賬戶監(jiān)管包括資金收入監(jiān)管和資金支出監(jiān)管。根據(jù)地產(chǎn)投資項目交易結(jié)構(gòu)的不同，在各個階段均可能對項目公司的資金賬戶進行監(jiān)管。投資方要求目標公司開立銀行賬戶中加入監(jiān)管人印章，并移交網(wǎng)銀支付密匙和U盾密碼，目標公司任何資金支出，應當提前作出預算（按月提交經(jīng)營計劃、合同臺賬、上月資金使用情況等），重大合同經(jīng)監(jiān)管人員審批通過后，配合辦理付款手續(xù)。目標公司開立專門資金回款賬戶，并確保項目所得收入進入經(jīng)投資方監(jiān)管的回款賬戶。

6.監(jiān)管升級

項目公司的監(jiān)管手段非常多，需結(jié)合項目實際情況綜合使用。若在談判初期直接提出最嚴格的監(jiān)管措施，恐怕會讓談判陷入僵局。因此，在前期框架協(xié)議設(shè)計中，經(jīng)常使用監(jiān)管升級手段，在交易正常履行時，以監(jiān)督工作為主，即盡量不影響項目公司的正常經(jīng)營，一旦項目公司未能按照時間節(jié)點完成或存在違約情形時，投資方監(jiān)管手段自動升級，對項目公司進行實質(zhì)性控制，或暫緩履行合同義務，具體手段包括：警示函、暫停資金支付、調(diào)整交易價格、交易款中抵扣違約金、調(diào)整交易履行時間、增加擔保措施等。

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