作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)漫長(zhǎng)的調(diào)整周期中，萬(wàn)科不是一個(gè)新故事。

但2025年的這份成績(jī)單，仍讓市場(chǎng)為之震動(dòng)。2026年1月30日，萬(wàn)科發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損約820億元，較2024年的494.78億元虧損擴(kuò)大66%。這是什么概念？這意味著這家曾經(jīng)被視為房地產(chǎn)行業(yè)"優(yōu)等生"的龍頭企業(yè)，一年虧掉了超過(guò)再造一個(gè)自己的資本。

更值得關(guān)注的是，在這巨額虧損的背后，萬(wàn)科的債務(wù)重組方案正在浮出水面。根據(jù)最新消息，據(jù)REDD報(bào)道，深圳政府正著手推動(dòng)一項(xiàng)涉及800億元資金支持的一攬子紓困計(jì)劃，其中包括將萬(wàn)科境內(nèi)債務(wù)展期最長(zhǎng)達(dá)10年。

從巔峰到谷底，萬(wàn)科用了不到三年時(shí)間。這家曾經(jīng)市值超過(guò)4000億元的房地產(chǎn)龍頭，如今總市值已不足500億。曾經(jīng)的"保交付"模范生，如今也不得不面對(duì)債務(wù)展期的現(xiàn)實(shí)。

■ 820億虧損：創(chuàng)紀(jì)錄的"成績(jī)單"

2025年1月30日，萬(wàn)科發(fā)布的年度業(yè)績(jī)預(yù)告，如同一枚深水炸彈。

預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損約820億元，這是一個(gè)足以讓任何投資者沉默的數(shù)字。

讓我們把時(shí)間往回?fù)芤荒辍?024年，萬(wàn)科歸母凈利潤(rùn)虧損494.78億元。2025年，虧損擴(kuò)大至820億元，增幅高達(dá)66%。

這不是萬(wàn)科的第一次虧損，但絕對(duì)是萬(wàn)科上市以來(lái)最慘烈的年度虧損。

翻看年報(bào)，虧損的原因清晰可見(jiàn)：

第一：結(jié)算規(guī)模下降，毛利率仍處低位。公告中解釋?zhuān)?025年結(jié)算的房地產(chǎn)項(xiàng)目主要對(duì)應(yīng)2023年、2024年銷(xiāo)售的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目的地價(jià)獲取成本較高，導(dǎo)致結(jié)算毛利總額大幅減少。翻譯成大白話就是：前幾年高價(jià)拿的地，現(xiàn)在低價(jià)賣(mài)房，不虧才怪。

第二：信用減值和資產(chǎn)減值大幅增加。由于業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，萬(wàn)科不得不新增計(jì)提大量減值準(zhǔn)備。

第三：經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)虧損?？鄢叟f攤銷(xiāo)后，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整體仍處于虧損狀態(tài)。

第四：資產(chǎn)交易折價(jià)。 報(bào)告期內(nèi)，部分大宗資產(chǎn)和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值，相當(dāng)于"割肉賣(mài)血"。

820億元的虧損，不是偶然，而是房地產(chǎn)行業(yè)下行周期的必然結(jié)果。

從季度數(shù)據(jù)看，萬(wàn)科的惡化軌跡更加清晰。2025年Q3單季，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入560.65億元，同比下降27.30%；歸母凈利潤(rùn)虧損160.69億元，同比驟降98.61%。僅第四季度，萬(wàn)科就虧損了約540億元。

截至2025年Q3末，萬(wàn)科總資產(chǎn)11365.95億元，較上年末下降11.64%；歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益1757.56億元，較上年末下降13.28%。一年時(shí)間，"家底"縮水了超過(guò)200億元。

■ 債務(wù)保衛(wèi)戰(zhàn)：800億紓困計(jì)劃浮出水面

虧損只是表象。真正讓市場(chǎng)擔(dān)憂的，是萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題。截至2025年第三季度末，萬(wàn)科負(fù)債合計(jì)約8356億元，較上年末減少約1118億元。其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約1279億元，短期借款約235億元。

據(jù)REDD報(bào)道，深圳政府正著手推動(dòng)一項(xiàng)涉及800億元人民幣的紓困計(jì)劃。這是一攬子重組方案的核心內(nèi)容：

對(duì)于境內(nèi)債券，萬(wàn)科正在考慮三種方案：一是展期最長(zhǎng)10年，在展期期間每年支付1%的利息；二是按市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)境內(nèi)債券；三是將債券置換為以特定項(xiàng)目為抵押品的信托產(chǎn)品。

對(duì)于銀行貸款和非標(biāo)債務(wù)，萬(wàn)科同樣考慮進(jìn)行10年展期，部分債務(wù)將獲得充足的抵押品作為擔(dān)保。

關(guān)于新增資金，800億元紓困資金中，約半數(shù)由政府（深圳方面）出資，剩余來(lái)自商業(yè)銀行。

但需要注意的是，報(bào)道同時(shí)指出上述討論仍處于初步階段，且不包括萬(wàn)科境外子公司及債券。

市場(chǎng)對(duì)這一方案的反應(yīng)是復(fù)雜的。一方面，10年展期+1%年息的方案，意味著債權(quán)人需要在漫長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)接受低回報(bào)。另一方面，800億資金的注入，至少在短期內(nèi)緩解了萬(wàn)科的流動(dòng)性壓力。

然而，境外債權(quán)人的態(tài)度卻截然不同。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，境外債權(quán)人"或很難同意展期10年"的安排。這也意味著，萬(wàn)科的境外債務(wù)問(wèn)題，仍然是一個(gè)待解的難題。

債務(wù)重組方案的消息傳出后，萬(wàn)科的美元債市場(chǎng)首先給出了反應(yīng)。據(jù)DMINews報(bào)道，由于周末關(guān)于境內(nèi)債務(wù)展期10年的傳聞，萬(wàn)科美元債于周一早間下跌4個(gè)點(diǎn)。而在此前的兩周，萬(wàn)科美元債已經(jīng)回吐了約10-12個(gè)點(diǎn)的漲幅。在此之前，市場(chǎng)曾傳聞普洛斯陷入窗口指導(dǎo)，而萬(wàn)科持有普洛斯21%的股份，這一消息也曾一度拖累萬(wàn)科美元債。

■ 還有多少牌可以打？

萬(wàn)科還沒(méi)到山窮水盡的地步。翻看這份財(cái)報(bào)，還能找到一些積極信號(hào)。

保交樓是萬(wàn)科的底線。2025年，公司硬是保質(zhì)交付了11.7萬(wàn)套房子——這個(gè)數(shù)字不算小，說(shuō)明公司的基本功還在。

經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)是萬(wàn)科的底氣。物業(yè)服務(wù)、長(zhǎng)租公寓這些業(yè)務(wù)，營(yíng)收沒(méi)有出現(xiàn)大幅下滑，算是穩(wěn)住了基本盤(pán)。

降本增效是萬(wàn)科的努力方向。管理費(fèi)用已經(jīng)連續(xù)兩年下降，說(shuō)明公司在勒緊褲腰帶過(guò)日子。

深圳國(guó)資是萬(wàn)科最后的底牌。深鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬(wàn)科提供借款合同金額超過(guò)200億元??，這條大腿夠粗。

但隱憂同樣明顯。合同負(fù)債同比大跌31.43%，意味著房子越來(lái)越難賣(mài)。短期借款增加47%，融資成本越來(lái)越高。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備越計(jì)提越多，資產(chǎn)還在持續(xù)縮水。

■ 800億能否救萬(wàn)科？

回到那個(gè)最核心的問(wèn)題：800億紓困計(jì)劃，能否幫助萬(wàn)科走出困境？

從短期看，800億資金注入+10年債務(wù)展期，至少給萬(wàn)科爭(zhēng)取了寶貴的緩沖時(shí)間。在這段時(shí)間里，萬(wàn)科可以專(zhuān)注于保交付、穩(wěn)經(jīng)營(yíng)、調(diào)結(jié)構(gòu)。

從長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)行業(yè)的根本問(wèn)題在于供需關(guān)系變化。如果銷(xiāo)售市場(chǎng)不能回暖，如果融資環(huán)境不能改善，即使度過(guò)了眼前的危機(jī)，萬(wàn)科未來(lái)的日子仍然艱難。

更關(guān)鍵的是，800億紓困方案的落地，還需要時(shí)間。據(jù)報(bào)道，對(duì)于即將于4月23日到期的20億元境內(nèi)債"23萬(wàn)科MTN001"，萬(wàn)科表示如果一攬子重組方案在債券到期日前至少10個(gè)交易日獲批，公司將實(shí)施全面展期；但若未能獲批，公司將推進(jìn)此前提出的方案——先支付40%本金，剩余60%展期兩到三年。

這意味著，4月底將是一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

對(duì)于萬(wàn)科而言，2025年是一場(chǎng)艱難的戰(zhàn)斗。820億虧損、債務(wù)重組、股價(jià)下跌——這些數(shù)字背后，是一家龍頭企業(yè)從巔峰跌落的故事，也是整個(gè)行業(yè)從狂熱到理性的縮影。

然而，萬(wàn)科還沒(méi)有倒下。11.7萬(wàn)套保交付、經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健、深鐵集團(tuán)支持——這些都是萬(wàn)科繼續(xù)前行的底氣。

萬(wàn)科能否走出困境？這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有人能給出確定答案。唯一確定的是：只有活下去，才有機(jī)會(huì)看到明天。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 觀察丨境內(nèi)債務(wù)展期最長(zhǎng)10年，800億能否救活萬(wàn)科？