作者：睿思中國

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6月以來，多宗商業地產處置交易密集落地。合肥蘇寧廣場司法拍賣成交，華潤置地以6.57億元接盤，折價超35%。禹洲集團公告出售香港中環中心整層寫字樓，作價2.69億港元，所得全額償債。西安立豐國際購物廣場不良債權被中國信達掛上阿里資產平臺，溫州金海園區愛琴海購物公園在建工程迎來第三次拍賣，融創重慶江北嘴A-ONE宣布7月啟動司法拍賣。交易分散在不同城市、不同標的、不同處置方式，但指向同一個事實：商業地產大宗交易的買賣雙方，已經徹底換了一批人。

華潤接盤合肥蘇寧廣場：不是抄底，是按計劃收貨

合肥蘇寧廣場業內并不陌生。原規劃總投資50億元，2020年主體封頂后停工，至今整五年。評估價10.21億元，兩次流拍后大幅降價，華潤置地全資子公司最終以6.57億元競得。折價超35%，市場容易解讀為"央企抄底"。但細看拍賣條款，這更像一次有條件的資產收購，而非價格套利。條款要求繳納5000萬元履約保證金，成交后12個月內啟動續建，30個月內全面開業。三個硬約束把"買了不干"的可能性堵死了。2025年末，華潤聯合機構落地兩只Pre-REITs專項基金，合計規模30億元，以折價買入不良或低估商業資產，運營提升租金后以公募REITs退出。合肥蘇寧廣場不過是這套模型的又一次應用。華潤敢接，底氣不在價格便宜，而在退出路徑已打通。一旦12個月續建、30個月開業的硬約束無法按時達成，招商或租金不及預期，公募REITs申報卡殼，這筆賬就不是折價35%能兜住的。今年這條鏈路上的玩家越來越多。中建系各工程局以工程款抵債形式，批量承接常德、遂寧、常州新北、上海顓橋4座萬達廣場股權。太原停滯十二年的綠地中央廣場由本土企業喬氏集團聯合央企接手，簽約萬豪臻品之選落地。險資方面，泰康牽頭設立80億元并購基金，收購北京、無錫、武漢三座薈聚購物中心；大家人壽、友邦人壽聯合成立61億元產業基金接盤北京中關村核心寫字樓。買方選擇標準高度一致：持續經營性現金流、可對接REITs的標準化證券化退出渠道、區位基本面過硬。價格重要，但不是決定性因素。沒有退出路徑的便宜資產，不會碰。與此同時，美元不動產基金正在加速撤離。據世邦魏理仕一季度不動產投資調研，2026年一季度以來，多家專注國內商辦賽道的美元基金持續減持一二線城市持有型寫字樓、購物中心物業；僅少數跨境產業資本仍布局國內困境商業資產，行業整體呈現外資減持、內資接盤格局。一位參與跨境交易的中介人士說："美元基金現在策略很明確——能退就退，不接新盤。"商業地產大宗交易的資金結構已徹底反轉：內資接盤，外資退場。

另一條線：頭部運營商在掃存量改造項目

在內資機構持續收購成熟租金物業之外，市場還出現另一類差異化收購主體。6月上旬，砂之船集團相關負責人到訪成都武侯區，實地踏勘尚品奧萊廣場（原武侯萬達廣場）。項目總建面約14.23萬平方米，位于武侯西三環雙楠板塊，周邊常住社區家庭客群充足，今年初剛完成更名，全面啟動向城市奧特萊斯的業態轉型。據參與對接的人士透露，此次考察重點摸排項目債權現狀、資產估值空間、盤活落地條件，同時對接武侯區城市更新配套政策；債權方同步披露了歷史債權處置進度與資產出讓核心要求。這并非砂之船首次布局存量改造。4月20日，其旗下關聯企業以5.8億元競得上海閔行一宗擱置多年的爛尾商業物業，總建面約22萬平方米，規劃改造為大型奧萊綜合體，也是繼嘉定奧萊之后計劃落地上海的第二個奧萊項目。從華東收購大體量爛尾商業，到西南踏勘主城存量商場，東西雙線同步推進。有行業觀察人士分析，砂之船這類自持運營型頭部奧萊運營商，正在持續擴充自有資產組合，主城社區存量商場、近郊閑置大體量商業均為重點考察標的。這條線跟國資、險資的邏輯完全不同。國資、險資青睞已有穩定租金流水的成熟物業，買入后做常規資產管理，依托公募REITs退出；砂之船等運營商瞄準的是租金疲軟、經營失活但硬件尚可的存量項目，依靠自有奧萊品牌和招商運營能力完成業態重塑，賺改造升級的資產增值收益。兩條路線目標資產、盈利模式截然不同，但篩選標準統一：兩類買家都不會接手缺少清晰退出渠道的低效資產。砂之船改造完成后的奧萊項目，既可長期自持收租，也能打包申報消費類基礎設施REITs，或整體轉讓給長線資金，退出路徑多元。放眼行業，王府井奧萊近兩年持續通過收購、托管盤活閑置存量：2023年托管北京空置多年的世界之花假日廣場，改造為城市奧萊UP TOWN；2022年以9.37億元承債收購海南萬寧虧損存量奧萊，疊加免稅業態完成煥新；百聯奧萊也加速輕資產托管主城低效購物中心。運營商改造盤活，已成為商業地產存量市場一條獨立的投資主線。

禹洲賣掉香港寫字樓：賣的不是資產，是時間

和華潤的從容不同，禹洲這筆交易，字里行間都是緊迫。6月16日晚間禹洲公告，擬作價2.69億港元出售香港中環中心整層辦公物業，含6間寫字樓單元，交易凈額約2.68億港元，全額用于償還境內外到期債務。值得注意的是，標的中部分空間為禹洲自用，交易完成后將反向租賃，維持辦公需求。賣了還要租回來用。說明禹洲不是在做資產優化，是在保命。富力的處境更能說明問題。其早年批量收購的高端酒店資產，目前正集中進入司法處置。全國12家萬達嘉華、文華酒店對應11個處置標的，二拍流拍后已進入60天變賣周期。自2025年9月首批酒店資產進入法拍以來，富力累計被掛牌拍賣的酒店達33家，其中12家（11個標的）仍在拍賣或變賣階段，21家已完成交易。一拍7折、二拍再8折，綜合約評估價5.6折，折價普遍超四成。萬達集團自身也在持續轉讓全國萬達廣場股權，核心資產由太盟牽頭的外資、險資財團承接，少量項目由地方國資、AMC接手。一位接近出險房企的人士表示，跨境資產處置難度遠大于國內。"海外商辦、境外酒店，外資出價普遍偏低，談判周期拉得很長，有些項目掛了大半年還沒找到買家。"境外物業疊加匯率波動、兩地司法差異、美元債優先受償條款，進一步壓低報價、拉長周期；國內一線核心寫字樓的外資出價并無明顯折價，但境外物業不在此列。與國資手握低成本資金從容收購形成反差，出險房企變賣資產議價權完全被動，境內境外都只能接受大幅折價。禹洲那筆香港寫字樓從公告到落地算快的。融創、合景泰富、世茂等多家出險房企此前掛牌倫敦、新加坡、香港商辦與酒店，大多長時間無人出價，更多海外資產還在漫長等待中。

三宗掛牌資產：三類命運

6月集中掛牌的三宗資產，放在一起比較，能看到當前商業不良市場最清晰的分層。西安立豐國際購物廣場不良債權，是目前市場上最受追捧的那類標的。中國信達陜西分公司在阿里資產平臺推出這筆債權，本息合計5.79億元，本金余額4.29億元，已完成司法確權，處于西安市碑林區法院執行階段。核心抵押物為立豐國際360套商業物業，建面近10萬平方米，占據商場絕大部分經營載體，另有債務人60%股權質押和自然人連帶責任擔保。特征很明確：有穩定現金流、權屬清晰、安全墊充足，滿足消費類公募REITs底層資產申報標準，是AMC、央企、險資爭搶的標準化配置標的。據千際投行2026年二季度困境商業債權處置月報及四大AMC掛牌數據，今年二季度一二線核心商圈滿租購物中心債權平均折價在15%—25%之間，掛牌后即有多家機構介入盡調。溫州金海園區愛琴海購物公園在建工程，則是另一個極端。地塊規劃商業建面約8.5萬平方米，2018年由紅星美凱龍旗下企業摘牌，住宅部分早已交付，商業板塊自2019年初因施工糾紛、股權更迭停工，至今逾7年半。6月22日迎來第三次司法拍賣，評估價2億元，起拍價下調至8978萬元，折價超五成，前兩輪全部流拍。項目僅完成少量基坑樁基工程，無任何經營性現金流，不具備對接證券化工具的基礎條件。有行業人士表示，問題不在價格。即便以不到9000萬元拿下，續建、招商、業態調整仍需數億元新增投入，加上自持比例和規劃定位等硬性約束，綜合盤活難度很大。"看起來便宜，但賬算不過來，就沒人出手。"同期數據反差明顯：千際投行測算郊區爛尾商業平均折價超50%；邁點研究院統計，高端酒店不良債權掛牌成交率不足12%。冷和熱，差距就在現金流三個字。融創重慶江北嘴A-ONE項目，卡在中間，也最難講清楚。6月16日融創公告，該項目在建工程將于7月9日至10日啟動司法拍賣，評估總價25.02億元，起拍價約20.01億元，競買保證金2億元。項目底子不差——坐落重慶江北嘴金融核心區，規劃470米超高層摩天集群，曾定位城市地標級商務綜合體，2017年融創接手后因集團債務壓力停工多年。但這恰恰是問題所在。參與盡調的機構人士透露，項目疊加多層信托抵押，債權分配順序固定，拍賣所得需優先清償全部抵押權人，僅少量剩余資金可分配給債券持有人。即便以20.01億元底價拿下，新投資方可享有的資產增值收益空間被嚴重壓縮，靜態測算IRR難以達到行業常規投資門檻。"區位是好的，但你買了不是你的。"這位機構人士說，"信托層、抵押權人、債券持有人，三層關系疊在一起，任何一層出問題，退出就卡住。"這解釋了為什么一個核心區地標項目到現在也沒有買家出手。不是沒人看得上，是看得上的人算不過來賬。三類資產，三種處境。具備穩定租金現金流的標的遭到機構爭搶，無經營性收益的爛尾物業即便大幅折價也無人接盤，坐擁核心區位但債權結構復雜的地標項目則陷入進退兩難的尷尬境地。這就是當下商業不良市場的真實狀態。根本原因就一個：公募REITs只認穩定現金流，不同質地的商業資產，價值差距只會越拉越大。

REITs擴容：加速器，不是均衡器

6月17日，證監會批復首批4只跟蹤中證REITs全收益指數的公募基金，覆蓋市場76.6%的REITs總市值。6月18日，國內首批商業不動產試點公募REITs正式掛牌，4單產品合計募資超200億元。底層資產分別為北京龍德廣場購物中心、西安砂之船奧萊、鄭州及哈爾濱杉杉奧萊、上海黃浦甲級寫字樓——全部成熟運營物業，沒有一單爛尾商業或郊區商業。這是6月商業地產領域規模最大的一筆資本市場增量交易。最新持有人數據顯示，產品網下機構持有份額超90%，券商資管、國新資管、保險投資基金等長線資金集中入場。把近期幾件事串起來看，一套完整的不動產資本循環體系已完整跑通：資金借道Pre-REITs并購基金收儲存量商業，經過運營培育穩定租金現金流后，原始權益人可通過公募REITs實現批量退出；新發REITs指數基金持續在二級市場承接份額，源源不斷導入長期低成本機構資金。這條鏈條有不可動搖的前置前提：底層資產必須是運營穩定、能產生持續現金流的物業。原始權益人的選擇同樣印證這套規則。6月3日，華聯股份公告將北京龍德廣場50%股權以14.85億元轉讓給中信建投首農商業REIT，本次交割將產生約1.1億元資產處置損失，拖累2026年當期利潤。即便單獨核算出現賬面虧損，公司依舊果斷出讓，核心原因是REITs提供了標準化、確定性的大宗資產退出通道，哪怕出讓價格不及預期。長線資金會沿這條通路持續涌向頭部存量商業——核心城市、核心地段、出租率穩定的購物中心和甲級寫字樓，估值被持續托舉，流動性不斷改善。但鏈條之外的資產完全無法分享這波紅利：缺乏穩定現金流、區位偏弱的低效商場和爛尾項目，達不到公募REITs底層資產申報門檻，不會因REITs擴容獲得增量資金，只能持續大幅折價掛牌，長期無人接盤。一位不愿具名的AMC從業者說了句比較直接的話："REITs是好東西，但它只服務好資產。差資產不會因為REITs變好，只會因為REITs顯得更差。"這話不好聽，但貼合現實。

6月這輪集中落地的資產處置與資本市場工具，與其說是"市場見底"的信號，不如說是一場沉默換手。國資和長線資金依托低成本優勢，持續收攬具備穩定租金流水的優質商業存量；頭部奧萊運營商東西雙線掃貨，收購閑置、爛尾存量改造重塑業態，打磨可證券化現金流；出險民營房企變賣尚能變現的物業，換取短期償債空間；大量既無持續現金流、也無機構愿意接手的低效資產，持續沉淀在市場底部，等待下一次流拍。這并非傳統周期底部的典型特征。周期底部的標志是所有資產都能形成公允交易價格，只是價格偏低；而當下只有具備穩定現金流、清晰退出路徑的優質資產才有穩定買家與公允估值，大量低效資產甚至不存在有效成交價格。商業地產正在完成定價邏輯的徹底切換：過去擴張階段比拼杠桿、規模、速度；存量時代新標尺只剩三項——持續經營性現金流、成熟運營管理能力、可對接REITs的標準化退出渠道。這套定價標準的切換，不會在短期內完成。

數據來源：文中企業交易、REITs 發行、司法拍賣信息取自交易所與資產平臺公開公告；行業處置監測數據引自千際投行、邁點研究院、世邦魏理仕 2026 年行業監測內容。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 睿見丨REITs只服務好資產：商業地產的沉默換手與定價分裂