作者：睿思中國(guó)

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據(jù)深交所REITs信息平臺(tái)顯示，2026年4月17日，創(chuàng)金合信北京國(guó)資封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金狀態(tài)更新為“已問(wèn)詢”。作為2025年底商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，全國(guó)首單落地“城市更新+科技創(chuàng)新”雙資產(chǎn)模式的產(chǎn)品，這只REITs的每一步推進(jìn)，都被市場(chǎng)視作行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的試驗(yàn)。

產(chǎn)品計(jì)劃募資27.03億元，2026年預(yù)計(jì)分派率4.42%。它身上承載著盤(pán)活國(guó)企存量資產(chǎn)、打通城市更新投融資閉環(huán)的政策期待，但另一面，營(yíng)收下滑、關(guān)聯(lián)租賃占比偏高、資產(chǎn)合規(guī)瑕疵等問(wèn)題，也讓這單“首單創(chuàng)新”面臨不小的考驗(yàn)。當(dāng)光環(huán)逐漸散去，市場(chǎng)更關(guān)心的是：這只被寄予厚望的REITs，究竟是存量盤(pán)活的標(biāo)桿，還是帶著明顯瑕疵的試驗(yàn)品？

■ 雙資產(chǎn)組合的創(chuàng)新邏輯：老城更新與科創(chuàng)園區(qū)的互補(bǔ)嘗試

與此前申報(bào)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs不同，北京國(guó)資這單產(chǎn)品采取了少見(jiàn)的組合模式——將隆福寺一期城市更新項(xiàng)目，與中關(guān)村片區(qū)的集智未來(lái)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園打包上市，形成“文化商業(yè)+科技辦公”的底層結(jié)構(gòu)。

隆福寺一期地處東城區(qū)“故宮—王府井—隆福寺”文化金三角，總建面7.49萬(wàn)平方米，是北京老城更新的代表性項(xiàng)目。截至2025年末，項(xiàng)目整體出租率82.65%，剔除自用部分后達(dá)到88.28%，以辦公、商業(yè)、文化活動(dòng)復(fù)合業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)。集智未來(lái)則位于中關(guān)村科學(xué)城核心，總建面約5.08萬(wàn)平方米，由量子芯座、量子銀座兩棟樓宇組成，主打人工智能產(chǎn)業(yè)孵化，入駐企業(yè)穩(wěn)定在120家左右，科創(chuàng)屬性突出。

從資產(chǎn)邏輯看，兩類(lèi)物業(yè)確實(shí)具備一定互補(bǔ)性：城市更新項(xiàng)目受益于核心地段與消費(fèi)復(fù)蘇，但易受商業(yè)周期影響；科創(chuàng)園區(qū)租戶以研發(fā)類(lèi)企業(yè)為主，租約穩(wěn)定性更強(qiáng)，但對(duì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)政策更敏感。將兩者打包，一定程度上能夠平滑單一業(yè)態(tài)的波動(dòng)，也為后續(xù)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs資產(chǎn)組合提供了新的參考范式。

更重要的是，這單產(chǎn)品為地方國(guó)企盤(pán)活重資產(chǎn)提供了可復(fù)制的路徑。北京國(guó)資旗下沉淀大量城市更新、科創(chuàng)載體類(lèi)資產(chǎn)，這類(lèi)項(xiàng)目投入大、周期長(zhǎng)、資金沉淀嚴(yán)重。通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)證券化退出，既能回籠資金再投入新項(xiàng)目，也能推動(dòng)國(guó)企從“重資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”，形成“投融建營(yíng)退”的資本循環(huán)。

招募說(shuō)明書(shū)顯示，項(xiàng)目底層資產(chǎn)評(píng)估值26.97億元，其中隆福寺一期14.97億元，集智未來(lái)項(xiàng)目12億元。測(cè)算顯示，2026、2027年預(yù)計(jì)分派率分別為4.42%、4.63%，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)追求穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)具備一定吸引力。

■ 運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)隱憂：收入下滑、關(guān)聯(lián)租賃與集中到期的三重壓力

但光鮮的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之下，底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)并不樂(lè)觀，這也是深交所問(wèn)詢的重點(diǎn)所在。

集智未來(lái)的營(yíng)收已連續(xù)三年下滑。2023至2025年，項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入分別為11771.59萬(wàn)元、11019.54萬(wàn)元、9644.21萬(wàn)元，三年復(fù)合降幅接近10%。盡管出租率從91.27%回升至94.81%，但租金單價(jià)持續(xù)走低，直接導(dǎo)致收入縮水，背后是區(qū)域?qū)懽謽枪┙o增加、租金議價(jià)能力減弱的現(xiàn)實(shí)壓力。

隆福寺一期的表現(xiàn)則更顯波動(dòng)。2023年?duì)I業(yè)收入11672.38萬(wàn)元，2024年小幅上升至12262.02萬(wàn)元，2025年又回落至11327.67萬(wàn)元；凈利潤(rùn)同樣在2025年出現(xiàn)下滑。出租率起伏更為明顯，從2023年的63.87%升至2024年的88.64%，又在2025年回落至82.65%，商業(yè)綜合體運(yùn)營(yíng)的不穩(wěn)定性顯露無(wú)遺。

更值得關(guān)注的是關(guān)聯(lián)租賃占比偏高。集智未來(lái)關(guān)聯(lián)租金占比14.31%，隆福寺一期更是達(dá)到49.18%，接近一半租金來(lái)自少數(shù)關(guān)聯(lián)企業(yè)。這類(lèi)結(jié)構(gòu)最直接的問(wèn)題在于，現(xiàn)金流真實(shí)性、定價(jià)公允性容易受到質(zhì)疑，一旦關(guān)聯(lián)方經(jīng)營(yíng)調(diào)整、退租或降價(jià)，都會(huì)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流造成直接沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)還不止于此。2026—2027年，兩個(gè)項(xiàng)目都將迎來(lái)租約集中到期，大量面積面臨重新招租。而北京商辦市場(chǎng)整體仍處于供大于求狀態(tài)，租金下行壓力未消，集中到期很可能帶來(lái)出租率下滑、租金走低，進(jìn)而影響分派率兌現(xiàn)。

運(yùn)營(yíng)主體的穩(wěn)定性同樣存疑。隆福寺一期運(yùn)營(yíng)方北京新隆福近期凈利潤(rùn)為負(fù)；集智未來(lái)運(yùn)營(yíng)方數(shù)智聚聯(lián)于2026年3月6日新設(shè)成立，僅承接原團(tuán)隊(duì)，管理經(jīng)驗(yàn)、業(yè)績(jī)記錄、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性都有待驗(yàn)證。

■ 合規(guī)瑕疵懸頂：消防、改建、用途與權(quán)屬問(wèn)題待解

除了經(jīng)營(yíng)壓力，資產(chǎn)合規(guī)問(wèn)題是這單REITs更現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)，也是深交所問(wèn)詢中最“硬核”的部分。

隆福寺一期的消防與改建問(wèn)題最為突出。隆福大廈一層未取得營(yíng)業(yè)前消防安全檢查意見(jiàn)，北里部分建筑存在與竣工圖不符的改建，包括租戶封閉連廊、私自搭建鋼爬梯等。這類(lèi)問(wèn)題不僅可能招致行政處罰，更可能在后續(xù)監(jiān)管中被要求整改甚至停用，直接影響出租與收入。

用途合規(guī)同樣存在隱患。集智未來(lái)存在部分區(qū)域?qū)嶋H用途與規(guī)劃用途不一致情況；隆福寺一期雖已獲規(guī)劃部門(mén)合規(guī)認(rèn)定，但資產(chǎn)歷史改建事項(xiàng)仍需持續(xù)規(guī)范。雖然北京允許用地功能混合，但合規(guī)邊界仍需主管部門(mén)認(rèn)定，一旦被要求整改，將直接影響現(xiàn)金流。此外，隆福寺一期相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、排水許可、停車(chē)場(chǎng)備案等均面臨續(xù)期，任何一項(xiàng)出現(xiàn)障礙都會(huì)干擾正常運(yùn)營(yíng)。

資產(chǎn)完整性與權(quán)屬流轉(zhuǎn)也需要進(jìn)一步明晰。集智未來(lái)存在多處共用設(shè)施設(shè)備，未納入資產(chǎn)范圍的部分可能影響?yīng)毩⑦\(yùn)營(yíng)；隆福寺一期涉及無(wú)償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多個(gè)環(huán)節(jié)，北京市國(guó)資委、市政府的審批進(jìn)度、是否存在法律障礙，都直接關(guān)系資產(chǎn)是否干凈。

盡管原始權(quán)益人已出具承諾，承擔(dān)整改、罰款、損失等兜底責(zé)任，但承諾無(wú)法規(guī)避項(xiàng)目停運(yùn)、整改、客流下降等經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。加之原始權(quán)益人北京國(guó)資近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，其兜底能力也被納入監(jiān)管關(guān)注范圍。

■ 估值與治理爭(zhēng)議：增長(zhǎng)假設(shè)偏樂(lè)觀，管理模式與費(fèi)率受質(zhì)疑

在估值層面，項(xiàng)目采用收益法評(píng)估，折現(xiàn)率5.5%，長(zhǎng)期租金增長(zhǎng)率假設(shè)2.5%。但這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)明顯背離。

2023—2025年，集智未來(lái)年度合同租金單價(jià)從8.39元/㎡/天降至7.73元/㎡/天，再到6.63元，連續(xù)三年下跌。在出租率已接近高位、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇、租約集中到期的背景下，未來(lái)能否扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)并實(shí)現(xiàn)2.5%的年化增長(zhǎng)，合理性明顯不足。

與此同時(shí)，資本性支出測(cè)算是否充足、老舊設(shè)備更新成本是否充分計(jì)提，都會(huì)影響未來(lái)凈現(xiàn)金流。一旦大修、改造支出超預(yù)期，可供分配金額就會(huì)被直接侵蝕。

治理結(jié)構(gòu)上，項(xiàng)目采用“統(tǒng)籌+實(shí)施”的雙層運(yùn)營(yíng)模式，北京國(guó)資統(tǒng)籌，兩家企業(yè)分別負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。優(yōu)勢(shì)是可以依托本地資源，但缺點(diǎn)也很現(xiàn)實(shí)：權(quán)責(zé)劃分不清晰、決策鏈條變長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)響應(yīng)變慢，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，容易出現(xiàn)責(zé)任推諉。

費(fèi)率設(shè)置同樣引發(fā)市場(chǎng)討論。集智未來(lái)固定管理費(fèi)按營(yíng)收5.5%計(jì)提，隆福寺一期更高達(dá)8%，浮動(dòng)管理費(fèi)則與超額現(xiàn)金流掛鉤。對(duì)比市場(chǎng)同類(lèi)辦公、產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs費(fèi)率水平，隆福寺一期8%的固定運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)比例處于較高區(qū)間，會(huì)直接壓縮可分配現(xiàn)金流，影響投資者實(shí)際收益。這一點(diǎn)，也被深交所重點(diǎn)問(wèn)詢。

除此之外，基金經(jīng)理是否兼任、投資與運(yùn)營(yíng)決策是否獨(dú)立、應(yīng)急披露機(jī)制是否健全，也都關(guān)系到基金治理的有效性。

■ 首單樣本的分量：創(chuàng)新之外，更要守住風(fēng)險(xiǎn)底線

盡管問(wèn)題不少，但北京國(guó)資REITs的試點(diǎn)意義依然不容忽視。

2025年12月商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs開(kāi)閘以來(lái)，市場(chǎng)已受理十余單申報(bào)，覆蓋商業(yè)、辦公、零售、酒店等主流業(yè)態(tài)，一個(gè)萬(wàn)億級(jí)存量盤(pán)活市場(chǎng)正在打開(kāi)。這類(lèi)產(chǎn)品不僅能幫助企業(yè)出表、降負(fù)債、回籠資金，也推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)從“開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售”向“長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型。

但商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs的邏輯完全不同：前者現(xiàn)金流波動(dòng)更大、運(yùn)營(yíng)依賴性更強(qiáng)、估值更復(fù)雜，對(duì)資產(chǎn)合規(guī)、現(xiàn)金流質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力要求極高。北京國(guó)資這單“城市更新+科創(chuàng)”首單，能否順利過(guò)關(guān)、能否穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，將直接影響后續(xù)同類(lèi)項(xiàng)目的申報(bào)、審核與估值邏輯。

對(duì)市場(chǎng)而言，這只產(chǎn)品的價(jià)值，從來(lái)不在“首單”兩個(gè)字，而在于能否真正做成一單合規(guī)干凈、現(xiàn)金流真實(shí)、運(yùn)營(yíng)可持續(xù)的城市更新REITs范本。只有把合規(guī)問(wèn)題整改到位、把經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)解釋清楚、把關(guān)聯(lián)交易規(guī)范透明，“城市更新+REITs”的模式才能真正走通，才能為更多老城改造、產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目引入長(zhǎng)期資本。

隨著問(wèn)詢回復(fù)進(jìn)入關(guān)鍵階段，北京國(guó)資REITs站在了創(chuàng)新與規(guī)范的十字路口。它是國(guó)企盤(pán)活存量的重要探索，也是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)走向成熟的一次壓力測(cè)試。榮光與拷問(wèn)并存，這只首單產(chǎn)品如何作答，將深刻影響整個(gè)行業(yè)的下一步走向。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 觀察丨北京國(guó)資REIT叩關(guān)：“城市更新+科創(chuàng)”雙資產(chǎn)首單的榮光與拷問(wèn)