聯(lián)合資信 作者：結(jié)構(gòu)評級三部 宋旭 付亞琴 韓雨潮
來源：聯(lián)合資信
摘要
持有型不動產(chǎn)ABS作為“多層次REITs市場中間環(huán)節(jié)”“銜接Pre-REITs與公募REITs”的重要金融工具，其發(fā)展對構(gòu)建多層次REITs市場，有效盤活資產(chǎn)具有重要意義。本文系統(tǒng)分析了持有型不動產(chǎn)ABS向公募REITs轉(zhuǎn)化的培育路徑。研究從政策框架與市場實踐出發(fā)，對比了兩者在資產(chǎn)準入、交易結(jié)構(gòu)和運營要求等方面的差異，揭示了持有型不動產(chǎn)ABS作為“資產(chǎn)孵化器”的靈活性優(yōu)勢。本文重點探討了通過擴募機制實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券份額向公募REITs退出的可行路徑，并指出資產(chǎn)合規(guī)提升、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換等關(guān)鍵挑戰(zhàn)，最后提出政策銜接建議，以構(gòu)建“私募孵化、公募上市”的良性發(fā)展機制。
一、中國持有型不動產(chǎn)ABS的發(fā)展歷程、政策和市場情況
（一）發(fā)展背景及歷程
我國不動產(chǎn)金融市場已全面步入存量盤活的關(guān)鍵階段，政府與企業(yè)對構(gòu)建多元化資產(chǎn)退出渠道的需求愈發(fā)迫切。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整與房地產(chǎn)市場從“增量擴張”向“存量運營”轉(zhuǎn)型的雙重背景下，盤活沉淀的存量資產(chǎn)不僅是企業(yè)緩釋經(jīng)營風險、提升資產(chǎn)流動性的核心抓手，更是釋放國有資產(chǎn)效能、優(yōu)化資源配置的重要路徑，而多層次REITs市場的構(gòu)建與發(fā)展，正成為破解這一核心痛點的關(guān)鍵支撐。作為銜接資產(chǎn)端與資金端的重要樞紐，多層次REITs市場通過“Pre-REITs培育→持有型不動產(chǎn)ABS孵化→公募REITs上市”的全鏈條布局，為不同階段的存量資產(chǎn)提供了適配的流轉(zhuǎn)與融資工具：前期可通過Pre-REITs基金介入資產(chǎn)培育，中期依托持有型不動產(chǎn)ABS實現(xiàn)資產(chǎn)標準化與流動性提升，后期通過公募REITs完成市場化退出，形成“投融管退”的閉環(huán)。這種多層次架構(gòu)既能有效匹配企業(yè)在資產(chǎn)不同生命周期的流動性訴求，也為國有存量資產(chǎn)的高效盤活提供了標準化、可持續(xù)的市場化路徑。
持有型不動產(chǎn)ABS作為“多層次REITs市場中間環(huán)節(jié)”“權(quán)益型資產(chǎn)支持證券”“銜接Pre-REITs與公募REITs”的重要金融工具，筆者梳理了重要節(jié)點的相關(guān)政策演進與市場實踐：
2023年2月，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）聯(lián)合國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱“發(fā)改委”）啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，允許設(shè)立專注于持有型不動產(chǎn)投資的私募基金，為Pre-REITs階段提供資金支持。
2023年4月，證監(jiān)會相關(guān)負責人在北京市2023年基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會上提出，研究探索發(fā)展私募REITs市場，推動公募REITs、持有型不動產(chǎn)ABS、Pre-REITs協(xié)調(diào)發(fā)展。
2023年9月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）發(fā)布《私募投資基金備案指引第2號》，首次在規(guī)則中明確允許私募股權(quán)基金投資“不動產(chǎn)持有型資產(chǎn)支持證券”，為持有型不動產(chǎn)ABS提供了重要的機構(gòu)投資者來源。
2023年12月，首單持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃“華泰-中交路建清西大橋持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”于上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）成功發(fā)行。該產(chǎn)品被定位為“Pre-REITs→持有型不動產(chǎn)ABS→公募REITs”三步走戰(zhàn)略的中間環(huán)節(jié)，兼具私募靈活性與資產(chǎn)孵化功能，納入“多層次REITs”框架，并定性為“權(quán)益型資產(chǎn)支持證券”，強調(diào)資產(chǎn)信用與運營能力。
2024年4月，上交所通過上證路演平臺對持有型不動產(chǎn)ABS的發(fā)展動態(tài)及政策進行宣講，明確了持有型不動產(chǎn)ABS 的核心發(fā)行要求：① 底層資產(chǎn)需為“持有運營且產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)”（如商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費公路等）；②產(chǎn)品需為“權(quán)益型”（禁止設(shè)置剛性兌付條款）；③ 信息披露需參照公募REITs標準，強化資產(chǎn)運營數(shù)據(jù)披露，為后續(xù)產(chǎn)品發(fā)行建立了實操框架。
2025年3月，《提振消費專項行動方案》提出支持消費、文旅等領(lǐng)域發(fā)行公募REITs，間接擴大持有型不動產(chǎn)ABS資產(chǎn)范圍。同時，《資產(chǎn)證券化業(yè)務管理條例（征求意見稿）》擬將私募REITs的資產(chǎn)范圍、現(xiàn)金流分派等納入規(guī)范。
2025年6月，上交所債券業(yè)務中心在《滬市持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品示例（附業(yè)務問答）》中指出，持有型不動產(chǎn)ABS可銜接Pre-REITs和公募REITs，也可以為公募REITs儲備資產(chǎn)，為企業(yè)提供新的權(quán)益融資選擇，是構(gòu)建多層次REITs市場的重要一環(huán)。其本質(zhì)是“機構(gòu)間資產(chǎn)上市權(quán)益產(chǎn)品”，核心功能與IPO和公募REITs一致，屬于標準化資產(chǎn)上市行為。
2025年11－12月，發(fā)改委明確推動公募REITs擴圍至城市更新設(shè)施、四星級及以上酒店、體育場館等領(lǐng)域，首次將超大特大城市甲級商務樓宇等商業(yè)辦公設(shè)施列為獨立資產(chǎn)大類；證監(jiān)會同步發(fā)布《商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點公告(征求意見稿)》，明確商業(yè)不動產(chǎn)REITs注冊及運營要求。公募REITs的資產(chǎn)擴圍與機制完善，有利于擴大持有型不動產(chǎn)ABS的資產(chǎn)池、提升估值與流動性，最終通過明確的轉(zhuǎn)板通道形成資本閉環(huán)。
（二）政策框架
截至2025年10月，持有型不動產(chǎn)ABS的政策框架初步形成，核心規(guī)則分布在上交所、中基協(xié)等多份文件及窗口指導中，具體如下：
（三）市場現(xiàn)狀
自2023年首單持有型不動產(chǎn)ABS項目成功發(fā)行以來，雖然在監(jiān)管政策方面尚未出臺明確指引，但市場對于該類產(chǎn)品反響非常熱烈。持有型不動產(chǎn)ABS市場持續(xù)加速擴容。根據(jù)上交所和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）公開披露信息，截至2025年12月12日，持有型不動產(chǎn)ABS共發(fā)行16單（上交所14單，深交所2單），規(guī)模合計383.92億元1。此外，上交所和深交所已受理/已反饋/已通過但未發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS涉及45單，規(guī)模合計800.75億元。
已發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS中，底層資產(chǎn)類型涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)中心、保障性租賃住房、數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)園、水務和能源基礎(chǔ)設(shè)施。其中，底層資產(chǎn)類型以交通基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)中心為主，發(fā)行單數(shù)占比分別為25.00%、25.00%；發(fā)行規(guī)模占比分別為62.82%和15.83%。
二、持有型不動產(chǎn)ABS和公募REITs政策要求和實操安排的對比分析
（一）底層資產(chǎn)的基本面比較
底層資產(chǎn)方面的對比表明，公募REITs對合規(guī)性、行業(yè)范圍、運營年限、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及分散度、分派率、對外融資和對外擔保方面均設(shè)有硬性規(guī)定；持有型不動產(chǎn)ABS的資產(chǎn)門檻更寬、條款更為靈活。對于持有型不動產(chǎn)ABS中運營成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定且可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其盈利質(zhì)量基本可達公募REITs標準，但仍需在運營時效、合規(guī)瑕疵和杠桿方面預留資產(chǎn)培育的彈性，完成運營年限時間、補證、降杠桿后或可能切換至公募REITs賽道。
1．底層資產(chǎn)的政策要求
政策方面，公募REITs對資產(chǎn)的規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及分散度等方面有較為嚴格的要求，要求非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項目原則上運營3年以上、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散、項目公司具有持續(xù)經(jīng)營能力和專業(yè)經(jīng)驗，每年凈現(xiàn)金流分派率原則上應不低于3.8%，以確保能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。持有型不動產(chǎn)ABS比公募REITs要求更為靈活，對于底層資產(chǎn)所屬行業(yè)、運營年限、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及分散度、分派率均沒有硬性要求，總體符合“真實性、穩(wěn)定性、機制有效性”的原則，其余交由市場自主判斷。就已發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS，范圍涵蓋寫字樓、商業(yè)中心等公募REITs行業(yè)負面清單（初期負面清單，2025年12月1日已放開四星級及以上酒店、商業(yè)辦公設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)），并涉及規(guī)模不足、運營年限不足、IRR未達參考線的項目。對部分仍處于公募REITs行業(yè)負面清單的持有型不動產(chǎn)ABS，若未來過渡至公募REITs，需等待行業(yè)目錄繼續(xù)擴容；對硬性指標不達標的持有型不動產(chǎn)ABS，需要持續(xù)培育孵化，或增加擴募儲備以使指標符合監(jiān)管要求條件。2025年12月1日，發(fā)改委出具的行業(yè)范圍清單（2025年版）已擴充商旅文體健商業(yè)綜合體、四星級及以上酒店、商業(yè)辦公設(shè)施、城市更新設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，該舉措顯著降低持有型不動產(chǎn)ABS向公募REITs轉(zhuǎn)化的摩擦成本。
此外，持有型不動產(chǎn)ABS未限制項目公司的對外融資和對外擔保，上交所明確提出項目公司層面可以保留或新增對外借款，計劃管理人只需在負債率＞50%時說明合理性并披露風險緩釋措施。若未來過渡至公募REITs，須將項目公司借款清償至杠桿上限以內(nèi)并解除抵質(zhì)押（如涉及），同時解除所有對外擔保。
2．基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性
基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性方面，公募REITs要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)手續(xù)齊備，基本無任何瑕疵，同時提出對投資管理手續(xù)實行“三段式”處理：項目投資建設(shè)時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應當辦理的有關(guān)手續(xù)，應按當時規(guī)定把握，并說明有關(guān)情況；項目投資建設(shè)時應當辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，應由相關(guān)負責部門說明情況或出具處理意見；按照項目投資建設(shè)時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，原則上應由相關(guān)負責部門依法補辦，確實無法補辦的應由相關(guān)負責部門出具處理意見。如項目曾進行改變功能用途的重大改擴建，應主要依據(jù)改擴建時的相關(guān)手續(xù)辦理情況判斷其投資管理合規(guī)性。于持有型不動產(chǎn)ABS而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)方面仍需滿足界定清晰，具有法律依據(jù)，附屬權(quán)益內(nèi)容明確；履行審批、核準、備案、登記等程序；權(quán)屬清晰，可特定化，且具備可轉(zhuǎn)讓性等。但不同于公募REITs基本無任何瑕疵的嚴格規(guī)定，上交所指引中明確持有型不動產(chǎn)ABS總體突出“資產(chǎn)信用”，重點強調(diào)資產(chǎn)的真實性和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，在資產(chǎn)的合規(guī)性方面有適度靈活空間。對于由于歷史原因?qū)е聶?quán)屬證照缺失等瑕疵情況，可以按照重要性原則具體把握，若其對項目穩(wěn)定運營的影響不大，可以通過設(shè)置相關(guān)保障措施來緩釋風險。以已發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS為例，部分底層資產(chǎn)的配套設(shè)施存在實際用途與規(guī)劃用途不一致的情況；或存在裝修改造未取得部分審批及驗收文件的情形。原始權(quán)益人通過出具承諾函，就未來可能受到相關(guān)主管部門處罰承諾積極配合補辦相應手續(xù)以及承擔相應行政處罰金額。存在細微合規(guī)瑕疵的持有型不動產(chǎn)ABS項目未來若過渡至公募REITs，則應遵循“應補盡補+無異議函”的原則，即通過補辦文件、出具承諾、剝離爭議資產(chǎn)等方式整改，并由當?shù)刂鞴懿块T出具書面意見。
3．底層資產(chǎn)的運營
從運營管理能力來看，上交所在持有型不動產(chǎn)ABS業(yè)務問答中明確提及，運營管理機構(gòu)應具備不動產(chǎn)項目相關(guān)資產(chǎn)管理能力，計劃管理人可委托外部機構(gòu)對底層資產(chǎn)進行運營管理，同時需在交易文件明確運營管理機構(gòu)的評價體系和更換機制。從實操來看，持有型不動產(chǎn)ABS運營管理基本由專業(yè)團隊操盤，僅合作模式有差異：原團隊自管模式，計劃管理人考核監(jiān)督，如“中信證券-越秀商業(yè)持有型不動產(chǎn)ABS”；原團隊+外部專家共管模式，專項計劃層面設(shè)立“資產(chǎn)運營決策委員會”，如“國君資管-無錫經(jīng)濟開發(fā)區(qū)國家傳感信息產(chǎn)業(yè)園持有型不動產(chǎn)ABS”；全委托外部專業(yè)運營商模式，計劃管理人保留“隨時解聘與替換權(quán)”，如“遠景能源-河北魏縣恒朋風電場新能源持有型ABS”。無論采取何種運營管理模式，專項計劃均實現(xiàn)了所有權(quán)-運營權(quán)分離、考核+替換硬條款以保證底層資產(chǎn)的運營效率及收益水平。
公募REITs底層資產(chǎn)同樣要求專業(yè)化運營管理團隊，從實際案例來看，公募REITs在運營層面同樣存在“自管、共管、外管”三種模式，與持有型不動產(chǎn)ABS無差別。從項目公司層面來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的項目公司已實現(xiàn)較好且穩(wěn)定的盈利，自身和運營機構(gòu)均具備持續(xù)經(jīng)營能力。但是，持有型不動產(chǎn)ABS不限制項目公司的對外融資和對外擔保。一般實操中，項目公司將印鑒、賬務賬簿、U盾等重要相關(guān)實物、原件及控制權(quán)全部移交計劃管理人，由其代表股東通過相關(guān)決策機制決定項目公司融資或?qū)ν鈸５仁马棥?/span>
以目前實際發(fā)行情況來看，持有型不動產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)選取均較為優(yōu)質(zhì)，主要系自項目問世以來交易所明確強調(diào)“資產(chǎn)信用”而非“主體信用”，同時重點關(guān)注底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因而持有型不動產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)普遍具備良好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的運營記錄，適合成為以公募REITs退出的潛在項目。
（二）相關(guān)參與機構(gòu)的比較
通過對原始權(quán)益人和運營管理機構(gòu)的職責與要求進行對比，相較于公募REITs，持有型不動產(chǎn)ABS則賦予了參與方更大的自主安排空間。
1．原始權(quán)益人
在公募REITs和持有型不動產(chǎn)ABS中對于原始權(quán)益人要求和區(qū)別主要集中在以下兩個方面，擴募能力和配售（自持）。
（1）擴募能力
根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發(fā)改投資〔2021〕958號）》，公募REITs要求原始權(quán)益人具有較強的擴募能力。擴募能力具體來說是指原始權(quán)益人以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模（如高速公路通車里程、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等）原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。由于要求首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元，因此公募REITs的原始權(quán)益人需要儲備20億元以上的可發(fā)行資產(chǎn)。此外，公募REITs優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目，因此對原始權(quán)益人本身資質(zhì)也有一定的要求。
根據(jù)《關(guān)于試點公司債券續(xù)發(fā)行和資產(chǎn)支持證券擴募業(yè)務有關(guān)事項的通知（上證發(fā)〔2025〕71號）》《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認規(guī)則適用指引第2號——大類基礎(chǔ)資產(chǎn)（上證發(fā)〔2022〕165號）》，持有型不動產(chǎn)ABS可以進行擴募，目前多數(shù)的持有型不動產(chǎn)ABS均設(shè)置有相應的擴募條款，但在申報階段未對原始權(quán)益人擴募能力做相應的要求。9月30日，建信住房租賃基金持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“建信長租ABS”）在上交所完成首次擴募，本次擴募的成功發(fā)行標志著持有型不動產(chǎn)ABS正式打通擴募路徑。
（2）配售（自持）
根據(jù)《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試行）》，公募REITs原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售總量的20％，其中基金份額發(fā)售總量的20％持有期自上市之日起不少于60個月，超過20％部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。在實踐操作中，基于資產(chǎn)管理和資本運作的不同需求，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方對REITs份額的自持比例呈差異化分布。影響因素主要包括對底層資產(chǎn)控制權(quán)的預期、在會計處理上對資產(chǎn)并表的預期，以及向市場傳遞信號積極程度預期等。從已發(fā)行的公募REITs來看，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%，達到36.82%。
持有型不動產(chǎn)ABS則不存在戰(zhàn)略配售問題，采用平層涉及，突破了交易所其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原始權(quán)益人需自持一定比例的要求，不強制要求自持比例。在實際操作中，多數(shù)持有型不動產(chǎn)ABS原始權(quán)益人均選擇自持一定的比例，但自持比例受各產(chǎn)品的交易條款設(shè)置及其他市場因素影響存在差異。
2．運營管理機構(gòu)
（1）公募REITs
根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第四十條，外部管理機構(gòu)應當按照《證券投資基金法》第九十七條規(guī)定經(jīng)中國證監(jiān)會備案，并持續(xù)符合下列要求：首先，具有符合國家規(guī)定的不動產(chǎn)運營管理資質(zhì)（如有）；其二，具備豐富的基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理經(jīng)驗，配備充足的具有基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗的專業(yè)人員，其中具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗的專業(yè)人員不少于2名；其三，公司治理與財務狀況良好；最后，需滿足中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。
基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構(gòu)負責。運營管理機構(gòu)的主要職責包括：1）基礎(chǔ)設(shè)施項目購買足夠的財產(chǎn)保險和公眾責任保險；2）制定及落實基礎(chǔ)設(shè)施項目運營策略；3）簽署并執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施項目運營的相關(guān)協(xié)議；4）收取基礎(chǔ)設(shè)施項目租賃、運營等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項等；5）執(zhí)行日常運營服務，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；6）實施基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等；運營管理職責?；鸸芾砣宋型獠抗芾頇C構(gòu)運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目的，應當自行派員負責基礎(chǔ)設(shè)施項目公司財務管理。基金管理人與外部管理機構(gòu)應當簽訂基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理服務協(xié)議，明確雙方的權(quán)利義務、費用收取、外部管理機構(gòu)考核安排、外部管理機構(gòu)解聘情形和程序、協(xié)議終止情形和程序等事項。
考慮到業(yè)務需要和基金管理人的特點，公募REITs的運營管理機構(gòu)和原始權(quán)益人一般為同一公司、母子公司或同一控制人。
（2）持有型不動產(chǎn)ABS
目前持有型不動產(chǎn)ABS參照公募REITs，同樣引入了運營管理機構(gòu)，但目前并未就運營管理機構(gòu)有強制性要求，不過根據(jù)目前已經(jīng)發(fā)行的項目來看，與公募REITs相同，運營管理機構(gòu)和原始權(quán)益人一般為同一公司、母子公司或同一控制人。
（三）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的比較
交易結(jié)構(gòu)的對比表明，公募REITs采用多層架構(gòu)以滿足監(jiān)管要求，在杠桿使用上審慎且有明確上限；而持有型不動產(chǎn)ABS因“私募”屬性，結(jié)構(gòu)更為簡化直接，在融資條款設(shè)計上更為靈活。
1．基本結(jié)構(gòu)
目前，我國已經(jīng)發(fā)行的公募REITs產(chǎn)品采用“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計主要是為了規(guī)避《中華人民共和國證券投資基金法》對公募基金不能直接投資非上市公司股權(quán)的限制。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”），公募REITs要求80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)。公募基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。公募基金采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，每年至少分配一次。
持有型不動產(chǎn)ABS由于“私募”屬性，通常為“專項計劃+項目公司”的兩層架構(gòu)。在資產(chǎn)控制的前提下，允許不持有項目公司的全部股權(quán)，但至少應持有70%以上。此外，持有型不動產(chǎn)ABS在收益分派上允許根據(jù)投資人的需求進行靈活定制。從目前已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品來看，收益分配的頻率以按年和半年為主。部分產(chǎn)品具有“傾斜分配”和“業(yè)績對賭”的補充現(xiàn)金流安排。其他公募REITs和持有型不動產(chǎn)ABS的對比詳見下表。
2．外部貸款
公募REITs在公募基金層面可以通過借款（如銀行貸款、發(fā)行債券等）來補充資金，主要用來實施擴募、改造或維修現(xiàn)有項目等。目前《指引》中有硬性規(guī)定的杠桿率上限“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”，據(jù)此可以推斷出杠桿率上限=總負債/總資產(chǎn)≤（140%-100%）/140%≈28.57%，這是一個相對保守和安全的杠桿水平。此外，在進行基礎(chǔ)設(shè)施項目收購時，公募REITs可新增的借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%，這是一個專門為擴募活動設(shè)置的、比日常運營更為嚴格的債務上限。期限上來看，實操中的公募REITs借款期限從3年到15年都有。長期限借款（如10年、15年）通常是經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，用于置換項目收購時遺留的長期存量負債。這類貸款期限與資產(chǎn)長期現(xiàn)金流匹配，目的是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。中短期貸款（如1年、3年）：多為流動資金貸款，用于支付日常運營、養(yǎng)護、維修改造等經(jīng)營性支出。除了比例限制，監(jiān)管對公募基金層面的借款還有一系列操作性規(guī)定：首先是借款用途的嚴格限制，即借款只能用于上述提到的特定目的活動（如擴募、維護等），不能用于支付日常管理費用或分紅。其次是程序性的要求，發(fā)生借款行為需要經(jīng)過基金管理人內(nèi)部決策和公告，重大借款還需召開基金份額持有人大會審議。
持有型不動產(chǎn)ABS允許項目公司層面配備一定比例的杠桿，以提高產(chǎn)品的收益水平，杠桿比例大概是50%左右，杠桿比例相較于公募REITs有一定的提升。此外借款的期限和借款用途均沒有明確的要求。目前市場上已經(jīng)發(fā)行的高速公路類持有型不動產(chǎn)ABS的杠桿率一般在50%左右，借款期限較長，達到5~8年。
無論是公募REITs還是持有型不動產(chǎn)ABS，合理的杠桿率在一定條件下可以提升凈資產(chǎn)收益率（ROE），從而直接關(guān)系到投資人可供分配金額和分派收益率，這是吸引投資者的生命線。但上述的正面效應成立有一個絕對重要的前提：資產(chǎn)回報率（ROA或Cap Rate）必須持續(xù)高于債務的融資成本。理想情況下：資產(chǎn)率回報率>債務利率從而產(chǎn)生正杠桿，從而ROE被提升。若資產(chǎn)收益率<債務利率，杠桿不僅不能提升ROE，反而會侵蝕權(quán)益回報，甚至導致虧損。
另外加杠桿進行的擴募收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可做大資產(chǎn)規(guī)模、分散風險。兩類產(chǎn)品的成長路徑主要都是通過不斷收購新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來實現(xiàn)。如果僅依賴留存收益或增發(fā)新股，擴張速度較慢。而通過適度舉債，兩類產(chǎn)品都可以快速收購能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的資產(chǎn)，運營得當?shù)那疤嵯驴梢赃m度增厚投資者的可供分配金額，從而提升ROE和單位份額的價值。
3．股債比例
公募REITs和持有型不動產(chǎn)ABS：兩種產(chǎn)品在構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)的方式上極為類似，形成股權(quán)的方式通常有兩種，第一種為原始權(quán)益人新設(shè)一個SPV，由SPV持有項目公司的股權(quán)（并發(fā)放股東借款），股債搭建完成后，由項目公司將SPV反向吸收合并（項目公司繼承SPV的債權(quán)債務）；第二種為專項計劃直接受讓項目公司股權(quán)。形成債權(quán)的方式通常有四種：第一種是最為簡單直接的方式，即以募集資金通過專項計劃直接向項目公司發(fā)放股東借款；第二種方式為調(diào)整會計政策的模式；第三種方式為減資形成股東應收款方式；第四種為股權(quán)轉(zhuǎn)讓遞延支付的方式。
上述兩種形成股權(quán)的方式是公募REITs和持有型不動產(chǎn)ABS都常采用的方式。而構(gòu)建債權(quán)上，公募REITs從實際案例來看，以項目公司情況、發(fā)行人財務政策等多方面出發(fā)去考慮選擇實際的構(gòu)建方案。持有型不動產(chǎn)ABS多以上述第一種方式或者第三種方式來構(gòu)建債權(quán)。因此，從“股債比例”的搭建來看，兩類產(chǎn)品的操作方法一致，可以考慮將已經(jīng)搭建好架構(gòu)的持有型不動產(chǎn)ABS為藍本直接發(fā)行公募REITs。
4．補充現(xiàn)金流安排
公募REITs的某些產(chǎn)品存在針對特定情況和特定期間（通常為上市后3~5年）的補充現(xiàn)金流安排，主要是為了在資產(chǎn)上市初期或遇到特定風險時，增強投資者信心，平滑現(xiàn)金流波動。自2024年嘉實物美消費REIT首次引入現(xiàn)金流補償機制以來，該類安排在公募REITs市場中呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。常見的機制有以下幾類：
具體來說，基金端可供分配金額補償：以嘉實物美消費REIT為例，該基金承諾2024年至2028年五個完整會計年度為投資者實現(xiàn)的預期可供分配金額分別為6700萬元、6960萬元、7279萬元、7504萬元和7690萬元。如任一年度實際可供分配金額未達預期，物美商業(yè)將自愿放棄所持基金份額（自持比例51%）在該年度應獲取的全部或部分可供分配金額，使其他投資者能基于預期分配金額和持有份額比例獲得相應分配。這種模式直接保障了基金端的可供分配金額，補償上限為原始權(quán)益人持有份額對應的可供分配金額。底層資產(chǎn)EBITDA補償：招商基金蛇口租賃住房REIT采用了此類模式，承諾若林下項目前三個自然年度實際EBITDA低于預算EBITDA，將優(yōu)先扣減運營管理機構(gòu)的基本服務費，剩余業(yè)績差額由原始權(quán)益人進行特殊賠償。這種模式的補償不直接作用于基金分紅，因EBITDA到基金可供分配金額還需經(jīng)過應收應付項目變動、資本性支出等多項調(diào)整，補償效果相對間接。第三種為特定風險事件補償：此類機制通常在REITs上市后為應對特定風險事件而增設(shè)。如嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT在武漢項目更換新租戶后租金單價下降，導致租期內(nèi)租金收入預計下降1821.78萬元，該差額通過運營管理機構(gòu)降低物業(yè)相關(guān)費用、減免部分運營管理費用等方式彌補。類似地，華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT針對租戶哲庫科技提前退租，約定由原始權(quán)益人承擔因提前退租導致的租金損失差額。
在公募REITs發(fā)行中，原始權(quán)益人作為底層資產(chǎn)的運營者，對資產(chǎn)的歷史經(jīng)營情況、潛在風險及未來盈利能力擁有更為充分的信息，而投資者主要依賴招募說明書等公開披露信息進行投資決策，處于信息劣勢地位。補充現(xiàn)金流安排通過綁定原始權(quán)益人的承諾責任，有效降低了信息不對稱帶來的風險。當原始權(quán)益人承諾未來特定期間內(nèi)的業(yè)績水平并承擔未達標的補償責任時，其高估資產(chǎn)現(xiàn)金流的動機受到制約，因為這可能在未來導致巨大的補償成本。此外，根據(jù)委托代理理論，公募REITs存在多層委托代理關(guān)系，投資者（委托人）將資金委托給基金管理人，基金管理人再將底層資產(chǎn)委托給運營管理機構(gòu)負責日常運營。在這種結(jié)構(gòu)下，運營管理機構(gòu)（代理人）可能有不同于投資者的利益目標從而導致道德風險。補充現(xiàn)金流安排通過約束運營管理機構(gòu)的行為，部分緩解了委托代理問題。
持有型不動產(chǎn)ABS的補充現(xiàn)金流安排主要有兩種模式，一種是專項計劃端的“傾斜分配”，類似于公募REITs中的“基金端可供分配金額補償”，即原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方放棄自持部分的全部或部分可供分配金額，使得外部投資者能獲得對應的目標收益率。第二種補充現(xiàn)金流安排是直接補充到底層資產(chǎn)收入端，類似于公募REITs中的“底層資產(chǎn)EBITDA補償”。但需注意的是，持有型不動產(chǎn)ABS的補充現(xiàn)金流安排的期限相對較長，一般能覆蓋專項計劃整體存續(xù)期限的前2/3對應的時間。
（四）持有型不動產(chǎn)ABS和公募REITs收益指標的對比
在收益指標層面，兩類產(chǎn)品均關(guān)注內(nèi)含報酬率（IRR），相較于公募REITs，持有型不動產(chǎn)ABS的收益表現(xiàn)則更依賴于個性化的交易條款設(shè)計。
1．公募REITs
根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發(fā)改投資〔2021〕958號）》《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項（試行）》，基礎(chǔ)設(shè)施項目為特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類的，基金存續(xù)期內(nèi)含收益率（IRR）原則上不低于5%；基礎(chǔ)設(shè)施項目為非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類的，預計未來三年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%?？梢钥闯?，目前公募REITs的收益指標以現(xiàn)金流分派率和內(nèi)含報酬率為主，其中現(xiàn)金流分配率為當期收益指標，衡量的是當期現(xiàn)金分紅與收益率；內(nèi)含報酬率（IRR）是一個相對綜合的指標，結(jié)合了投資者持有期間的全部分紅現(xiàn)金流和期末資產(chǎn)價值變動，反映了投資者從買入到賣出的整體年化收益率的預期。
2．持有型不動產(chǎn)ABS
我司目前對于持有型不動產(chǎn)ABS的收益測算與公募REITs類似，主要以內(nèi)含報酬率（IRR）作為判斷收益的主要依據(jù)，輔助結(jié)合未來可供分配現(xiàn)金流對投資本金的覆蓋倍數(shù)及投資回收期。
整體來看，公募REITs及持有型不動產(chǎn)ABS，由于其均偏向權(quán)益屬性，故兩者在評價指標方面差異不大，均關(guān)注于底層資產(chǎn)的收益分配情況，主要區(qū)別在于凈現(xiàn)金流分派率上。具體而言，IRR均是以期初募集規(guī)模和各期可供分派現(xiàn)金流作為計算的相關(guān)依據(jù)，來計算底層項目的收益水平，不過由于部分持有型不動產(chǎn)ABS項目在交易條款設(shè)置的過程中會設(shè)置有傾斜分配機制，因此常會出現(xiàn)外部投資人收益高于內(nèi)部投資人的情形，而公募REITs通常不帶有該類條款，僅在資產(chǎn)上市初期或遇到特定風險時做此項安排。
凈現(xiàn)金流分派率的計算上，公募REITs以年度可供分配現(xiàn)金流除以目標不動產(chǎn)評估凈值來計算分派率，由于評估值所適用期限較短的關(guān)系，該項指標對遠期收益的參考性較弱。此外，從投資人的角度，分派率與持有的證券價格存在著直接的關(guān)系，若投資人在二級市場以溢價的水平來購買了相應的證券，該投資人的分派率水平也會受到相應的影響。鑒于此，由于持有型不動產(chǎn)ABS為機構(gòu)間的私募產(chǎn)品，投資人間的交易價格通常不公開，因此相應的分派率水平也會存在差異，難以作為一個統(tǒng)一的量化指標。
三、持有型不動產(chǎn)ABS培育至公募REITs的銜接方式、難點和未來展望
（一）銜接的方式
筆者認為，當前銜接的主要構(gòu)想是通過公募REITs的擴募機制收購資產(chǎn)支持證券份額來實現(xiàn)退出，該路徑在政策簡化支持下具備理論可行性，但尚未有成熟案例，具體操作細節(jié)有待探索；此外，在底層資產(chǎn)條件成熟的情況下，由發(fā)行主體回購后再進行公募REITs融資，政策支持的情況下，亦可考慮以公募REITs融資資金直接購入底層資產(chǎn)，持有型不動產(chǎn)ABS投資人以資產(chǎn)出售的方式完成退出。
公募REITs的發(fā)行審批流程較長且對于資產(chǎn)的要求較持有型不動產(chǎn)ABS也更高，理論上，企業(yè)可以先通過發(fā)行持有型不動產(chǎn)ABS搭建“股+債”結(jié)構(gòu)的同時培育其收益與規(guī)模使底層資產(chǎn)可以達到發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的要求。
目前已經(jīng)發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS在退出機制方面主要設(shè)置三種，一種是通過開放退出機制；二是通過優(yōu)先收購機制；三是預留了公募方案。在持有型不動產(chǎn)ABS中，通常會設(shè)置定期開放退出的機制。不過，這種退出方式往往設(shè)定了上限。例如，在富國資產(chǎn)-首創(chuàng)水務持有型不動產(chǎn)ABS的案例中，就規(guī)定了“單次退出上限初始募集規(guī)模的10%”。這意味著在開放期內(nèi)，并非所有投資者都能隨時無條件退出，可能需要遵循一定的比例和順序。這種退出方式不能和公募REITs實現(xiàn)有效的銜接。第二種退出機制通常是賦予發(fā)行主體同等條件優(yōu)先回購的權(quán)利。行權(quán)價格在滿足投資人收益的前提下即為“豁免表決的行權(quán)價格”，由發(fā)行主體回購后持有底層資產(chǎn)或發(fā)行其他產(chǎn)品進行融資。所以在這種退出方式下，發(fā)行人可以選擇優(yōu)先收購后繼續(xù)發(fā)行公募REITs。第三種退出機制與公募REITs發(fā)行鏈接最為緊密，但目前市場上尚未看到具體的操作和銜接細節(jié)，僅是當決定利用公募REITs實現(xiàn)退出時需要召開資產(chǎn)支持證券持有人大會，由有表決權(quán)的持有人予以同意。筆者通過思考，認為擴募收購是持有型不動產(chǎn)ABS通過公募REITs退出的一個可行機制。2025年國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化申報推薦工作的通知》進一步簡化了擴募新購入項目的流程，將申報周期由首發(fā)上市后滿12個月縮短至6個月，并支持購入“具有關(guān)聯(lián)性的不同行業(yè)領(lǐng)域項目”，為持有型不動產(chǎn)ABS通過公募REITs退出創(chuàng)造了更為有利的政策環(huán)境。在此路徑下，已上市的公募REITs可通過擴募融資，直接收購持有目標資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券份額，實現(xiàn)資產(chǎn)的組合注入。
（二）難點與未來展望
盡管持有型不動產(chǎn)ABS在資產(chǎn)準入、交易結(jié)構(gòu)上具有靈活性，為其向公募REITs的平穩(wěn)過渡奠定了基礎(chǔ)，但這一培育轉(zhuǎn)化路徑仍面臨多重挑戰(zhàn)，其成功實施需克服以下核心難點：
其一，資產(chǎn)合規(guī)性與運營標準提升存在顯著障礙。部分持有型不動產(chǎn)ABS在孵化階段可能為追求效率或受歷史條件所限，在資產(chǎn)權(quán)屬、土地性質(zhì)、規(guī)劃建設(shè)手續(xù)、稅務繳納等方面存在不同程度的遺留問題或合規(guī)瑕疵。然而，公募REITs作為公開上市的標準化產(chǎn)品，監(jiān)管機構(gòu)對其底層資產(chǎn)的合規(guī)性要求極為嚴格，要求資產(chǎn)權(quán)屬清晰、證照齊全、合法合規(guī)運營。因此，在申報公募REITs前，原始權(quán)益人必須投入大量資源對資產(chǎn)進行徹底的合規(guī)性梳理與整改，此過程耗時漫長、成本高昂，且存在無法徹底解決而導致前功盡棄的風險。此外，公募REITs對底層資產(chǎn)的規(guī)模、收益穩(wěn)定性及運營管理水平設(shè)有明確門檻，這要求發(fā)行ABS計劃的資產(chǎn)不僅需要“合規(guī)化”，還需通過持續(xù)的主動管理實現(xiàn)“規(guī)模化”和“優(yōu)質(zhì)化”的培育躍升，對原始權(quán)益人的資產(chǎn)整合與運營能力構(gòu)成了嚴峻考驗。
其二，交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換面臨極高的復雜性與協(xié)調(diào)成本。從持有型不動產(chǎn)ABS的“專項計劃+項目公司”兩層架構(gòu)，轉(zhuǎn)向公募REITs強制要求的“公募基金+資產(chǎn)支持證券+項目公司”三層架構(gòu)，絕非簡單的結(jié)構(gòu)套疊。這一過程涉及截然不同的監(jiān)管體系（從交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品監(jiān)管到更為嚴格的公募基金與基礎(chǔ)設(shè)施項目雙重監(jiān)管）、復雜的稅務籌劃（需重新評估并優(yōu)化多層結(jié)構(gòu)下的稅負）、以及關(guān)鍵職責的重新劃分。原有的持有型不動產(chǎn)ABS計劃管理人與公募REITs的基金管理人、運營管理機構(gòu)之間的職責銜接與移交尤為關(guān)鍵，包括財務核算體系變更、運營決策機制重塑、信息披露義務升級等。同時，公募REITs要求原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售并長期鎖定份額，這對其資金安排和資本戰(zhàn)略產(chǎn)生了直接約束，需要在轉(zhuǎn)換方案中精密設(shè)計以平衡各方利益。
其三，有效、可預期的退出機制尚屬空白，市場實踐滯后于理論構(gòu)想。盡管按照筆者的思考，通過“公募REITs擴募收購實現(xiàn)持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券份額退出”在理論上是理想的銜接路徑，但市場上完全缺乏成熟的、可復制的先例。這一空白的核心在于缺乏標準化的操作流程與明確的監(jiān)管指引。具體挑戰(zhàn)包括：如何公允地評估并確定有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券份額的收購對價，以同時滿足原資產(chǎn)支持證券投資者退出收益要求和公募REITs現(xiàn)有份額持有人的利益；如何設(shè)計詳盡的方案并召開持有人會議，以通過復雜的重組決議；在監(jiān)管層面，此類涉及已上市公募基金收購私募證券的復雜交易，其審核要點、信息披露標準和決策周期均存在不確定性。
展望未來，為推動“私募孵化、公募上市”的良性循環(huán)真正貫通，需從政策與市場兩端協(xié)同發(fā)力。在政策層面，監(jiān)管機構(gòu)有必要出臺更具操作性的專項銜接指引，明確銜接的估值原則、審批流程、信息披露等關(guān)鍵細則，穩(wěn)定市場預期。同時，可考慮適度拓寬公募REITs的資產(chǎn)準入范圍，將更多經(jīng)持有型不動產(chǎn)市場充分培育和驗證的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)等業(yè)態(tài)納入試點，激活多層次市場的聯(lián)動功能。在市場實踐層面，應鼓勵原始權(quán)益人樹立長期戰(zhàn)略，在發(fā)行持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券之初即前瞻性地對標公募REITs標準進行資產(chǎn)篩選、合規(guī)構(gòu)建與運營管理體系建設(shè)。市場參與各方應積極探索并落地首批示范性案例，破解從理論到實踐的關(guān)鍵瓶頸，最終形成一條清晰、可控、高效的資產(chǎn)上市通路，從而全方位盤活存量不動產(chǎn)，拓寬權(quán)益型融資渠道。
綜上所述，打通持有型不動產(chǎn)ABS至公募REITs的轉(zhuǎn)化通道，是深化我國多層次REITs市場建設(shè)的關(guān)鍵。通過政策指導與不斷實踐，有望形成“私募孵化、公募上市”的良性循環(huán)，從而有效盤活存量資產(chǎn)，拓寬權(quán)益融資渠道。
參考文獻
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[11]《關(guān)于試點公司債券續(xù)發(fā)行和資產(chǎn)支持證券擴募業(yè)務有關(guān)事項的通知》（上證發(fā)〔2025〕71號）
[12]《不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調(diào)查工作細則》（中國證券投資基金業(yè)協(xié)會）
[13]《私募投資基金備案指引第2號——私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》
[14]《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目行業(yè)范圍清單（2025年版）》
[15]《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》
[16]《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項（試行）（2024年修訂）》
[17]《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知發(fā)改投資》（〔2023〕236號）
[1]含擴募發(fā)行產(chǎn)品。
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