不良資產指南 作者：指南君
來源：不良資產指南
重整計劃草案高票通過
4月15日17時，杉杉集團實質合并重整案第四次債權人會議表決期截止。包括職工債權、稅收債權、有財產擔保債權、普通債權、出資人組在內的五大表決組全部高票通過《重整計劃（草案）》。184戶債權人無一缺席，普通債權組金額同意率高88.55%，出資人組贊成比例也達到85.6%。
這意味著，只要后續法院裁定批準，杉杉股份（600884）的控股股東將正式易主，實際控制人變更為安徽省國資委。一家從寧波起家、市值超330億元的全球負極材料與偏光片雙龍頭企業，在上市30周年之際，告別了“杉杉系”時代。
這次表決的通過率，在大型破產重整案例中相當亮眼，職工債權組和稅收債權組同意率都是100%；財產擔保債權組同意率99.74%，幾乎沒有異議；普通債權組同意率88.55%；出資人組85.6%的贊成比例也超出預期，原股東（包括鄭永剛家族）雖然控制權被清零，但還是選擇了接受。
重整投資人皖維集團以每股約16.42元（含稅）直接收購債務人持有的13.50%杉杉股份股票，比當時二級市場價溢價超過10%，總對價約49.87億元。剩下的8.38%保留股票，通過即期出資加遠期收購的方式提供清償資金，整個投資上限約71.56億元。對普通債權人來說，這個方案的清償率明顯好于破產清算。對出資人來說，雖然權益被大幅稀釋，但上市公司活下來了，股票不至于歸零。
接下來，管理人將向寧波市鄞州區人民法院申請裁定批準。反壟斷申報也需要完成，但市場普遍認為，上下游整合性質的交易通過審查的概率較高，杉杉股份的控制權變更已經近在眼前。
盤點杉杉集團重整之路
杉杉集團的重整之路，歷時近一年，經歷了兩輪投資人招募、三次方案調整，過程十分曲折。
2025年3月20日，寧波鄞州法院裁定杉杉集團及其全資子公司朋澤貿易實質合并重整。當時審查確認的債務高達335.5億元，還有暫緩債權84.4億元。危機的直接導火索，是2023年2月創始人鄭永剛突然離世。他的長子鄭駒與遺孀周婷隨后展開長達兩年的控制權爭奪，管理層動蕩加上銀行抽貸，最終把這家老牌民企推向了破產。
2025年6月，首輪投資人招募啟動。由“民營船王”任元林旗下新揚子商貿牽頭，聯合TCL產投、東方資管等組成聯合體，打算以32.84億元拿下杉杉股份23.36%的股權。但這個方案在2025年10月的第三次債權人會議上，被普通債權組和出資人組因出價太低雙雙否決。
管理人很快在2025年11月重啟招募，并且設置了更嚴的門檻：“具備偏光片和/或負極材料產業背景者優先”，股權認購底價從8.65元/股提高到11.50元/股。這輪招募包括方大炭素、湖南鹽業集團、中國寶安（貝特瑞）在內的十幾組意向方（含聯合體）紛紛報名，涉及企業總數超過20家。
不過在正式述標之前，方大炭素、湖南鹽業集團、天齊鋰業等5組選擇退出。方大炭素給出的理由是“盡職調查時間短、不充分，無法對標的資產做出合理價值判斷”。最后進入現場述標的7組里，牽頭方為上市公司的聯合體只剩中國寶安組（中國寶安、TCL科技、京東方、中國信達）。但中國寶安及其關聯方貝特瑞同樣是負極材料巨頭，和杉杉存在橫向競爭關系，反壟斷審查風險很高，在后續遴選中逐漸處于劣勢。
今年1月，海螺集團以現金增資49.98億元控股皖維集團（持股60%），安徽省投資集團與安徽省國有資本運營控股集團分別持有剩余各20%股權。皖維集團隨即聯合寧波金資（寧波市財政局控制的AMC）組成聯合體，以不超過71.56億元的總對價成為杉杉集團重整投資人。
和首輪方案相比，安徽國資的出價溢價了約43%；比二級市場價格也溢價超過14%。這個價格很有誠意，再加上皖維集團和杉杉股份偏光片業務的垂直產業協同（皖維是國內PVA光學膜龍頭，而PVA光學膜正是偏光片的核心原材料，長期依賴日本進口），方案在第四次債權人會議上獲得了壓倒性支持。
今年2月8日，重整投資協議正式簽署；4月15日，表決高票通過。安徽國資入主杉杉，基本已成定局。
杉杉控股未被合并重整
安徽國資入主落定，但這次重整有個細節容易被忽略，即納入合并重整的只有杉杉集團及其全資子公司朋澤貿易，杉杉控股沒有被納入實質合并重整。
而杉杉控股作為更上層的核心持股平臺，持有杉杉集團54.80%股權，同樣面臨債務違約和幾百起訴訟。部分金融機構（比如上海農商行張江科技支行、昆侖銀行等）只起訴了杉杉控股，也就是說，他們只是杉杉控股的債權人，不是杉杉集團的直接債權人。
按照已經公布的重整方案，皖維集團近72億元的投資對價，只由杉杉集團的債權人分享。杉杉控股持有的杉杉集團股權將被清零，其債權人只能拿到杉杉集團重整服務信托的劣后份額，實際能收回的錢很少。這種操作在大型集團重整中比較少見，對比一下“蘇寧系”重整，南京中院把38家關聯企業實質合并，所有資產負債打包在一起計算清償。
有破產法專家指出，如果杉杉控股和杉杉集團之間確實存在法人人格高度混同，管理人本來可以依據《破產法》第184條申請合并重整。但這次“分拆重整”的安排，讓杉杉控股的債權人，特別是那些沒有同時起訴杉杉集團的機構，可能面臨結構性吃虧的局面。這個爭議會不會隨著法院裁定而平息，還得看后續發展。
和這場法律爭議同樣耐人尋味的，是鄭永剛家族的最終結局。從2023年2月創始人猝逝，到鄭駒和周婷輪流上臺、公開奪權，這場持續兩年的“百億股權大戰”曾經霸占無數財經頭條。
然而，重整計劃草案把杉杉集團原出資人（包括更上層持股平臺杉杉控股的持股）全部清零，鄭駒和周婷只能拿到破產服務信托的最劣后份額，實際價值接近于零?！伴L子后媽誰都沒撈著”，對中國的第一代民營企業家來說，這或許是最沉重的警示：沒有遺產規劃、缺少家族治理，代價不是企業易主，而是徹底出局。
杉杉股份即將迎來安徽國資主導的新階段。皖維集團與杉杉偏光片的垂直整合能否真正降本增效，海螺集團的資本注入能否讓負極材料業務重新增長，市場會持續關注。而鄭永剛家族的名字，恐怕只能留在杉杉股份的“歷史股東”一欄了。
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原標題： 安徽國資正式入主杉杉集團
