作者：王彬

來源：負險不彬

一、不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)政策分析

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要經(jīng)歷了試點、暫停、重啟、放量四個階段。試點階段是從2004年到2008年，在這一階段主要出臺的政策包括證監(jiān)會機構(gòu)管理部《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《中國人民銀行公告2007第16號——信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》。受2008年金融危機的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被叫停。

暫停階段是從2008年到2011年，國際金融危機的爆發(fā)，讓剛剛試點三年左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本暫停，期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模在2008~2011年均逐步下降。

重啟階段是從2012年到2014年，在這一階段出臺的政策主要包括：2012年5月出臺的中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（資產(chǎn)證券化重啟）；2013年3月出臺《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（已廢止，進一步明確參與各方的法律地位）；2013年12月出臺《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告2013年第21號——關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留行為的公告》（明確發(fā)起機構(gòu)自留比例不低于5%）；2014年11月出臺《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（擴大業(yè)務(wù)主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍）。

放量階段是從2014年年末至今，2014~2015年基本確立了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制進入備案制模式，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也開始由之前的試點進入放量增長的階段。在這一階段，出臺的政策主要包括：2014年11月出臺銀監(jiān)會《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（明確信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實施備案制）；2014年12月出臺證監(jiān)會《關(guān)于發(fā)布〈資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法〉及配套規(guī)則的通知》（對企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)實施負面清單制度）；2015年3月出臺《中國人民銀行公告2015年第7號——關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜的公告》（信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊制）；2015年8月保監(jiān)會出臺《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（推動保險業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)）；2016年2月，面對我國經(jīng)濟下行，銀行業(yè)不良貸款余額及不良率的持續(xù)“雙升”，中國人民銀行、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部等《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，強調(diào)加強不良資產(chǎn)處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布施行《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)、存續(xù)期間、重大事件以及信息披露評價與反饋機制作出明確規(guī)定。一是要求增加對不良貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露要求，包括入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征、回收率預(yù)測及現(xiàn)金流回收預(yù)測等信息。二是增加證券化相關(guān)機構(gòu)不良貸款歷史經(jīng)驗及數(shù)據(jù)的披露要求，包括發(fā)起機構(gòu)不良貸款情況、發(fā)起機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）、資產(chǎn)服務(wù)顧問（如有）及資產(chǎn)池實際處置機構(gòu)不良貸款證券化相關(guān)經(jīng)驗和歷史數(shù)據(jù)等。三是在定價估值相關(guān)信息方面，增加對盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值程序及回收預(yù)測依據(jù)的信息披露要求，為投資者提供基礎(chǔ)的估值依據(jù)。2019年6月，銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《資產(chǎn)支持計劃注冊有關(guān)事項的通知》，提出對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)首單資產(chǎn)支持計劃之后發(fā)行的支持計劃實行注冊制管理，即實行“初次申報核準、后續(xù)產(chǎn)品注冊”制度。資產(chǎn)支持計劃審批制度的簡化有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給。在這一階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，一方面，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。通過完善制度、簡化程序、加強信息披露和風險管理，促進市場良性快速發(fā)展。2020年9月，原銀保監(jiān)會《關(guān)于銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化信息登記有關(guān)事項的通知》明確，不再對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案登記，實施信貸資產(chǎn)證券化信息登記：一是銀行業(yè)金融機構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)當依照要求進行信息集中統(tǒng)一登記；二是銀行業(yè)金融機構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，應(yīng)當對擬發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)明細和資產(chǎn)支持證券信息實施初始登記；三是銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)當持續(xù)加強信貸資產(chǎn)證券化信息登記內(nèi)部管理；四是銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)當切實加強信貸資產(chǎn)證券化信息登記質(zhì)量管理，確保登記數(shù)據(jù)的真實性、準確性、完整性和及時性；五是銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)當切實加強信貸資產(chǎn)證券化信息登記相關(guān)信息安全管理，依法履行信息保密義務(wù)，不得損害社會公共利益和客戶及其他相關(guān)方的合法權(quán)益；六是信息登記機構(gòu)按照中國銀行保險監(jiān)督管理委員會規(guī)定要求，承擔信貸資產(chǎn)證券化信息登記相關(guān)職責；七是中國銀行保險監(jiān)督管理委員會依法對銀行業(yè)金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實施監(jiān)督管理。2023年10月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（2024版）》明確了權(quán)重法下?lián)p失準備相關(guān)要求，商業(yè)銀行損失準備最低要求為不良資產(chǎn)余額100%對應(yīng)的損失準備，其中對于非信貸資產(chǎn)損失準備的最低計提要求安排了2年的過渡期，第一年為非信貸不良資產(chǎn)余額的50%，第二年為75%，第三年起為100%，且超過100%的部分才能計入超額損失準備，充分防范。《辦法》還調(diào)整了關(guān)于已違約風險暴露的計算口徑，不再限制是否逾期90天以上，明確已違約風險暴露為對違約債務(wù)人的風險暴露。

二、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場情況

（一）不良資產(chǎn)證券化市場規(guī)模

1、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品概況

截至2023年末，銀行間市場累計發(fā)行400單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計發(fā)行規(guī)模1956.71億元，累計消化不良貸款本息余額10467.26億元。其中，2023年共發(fā)行118單NPL產(chǎn)品，較2022年增加50單；發(fā)行規(guī)模合計476.51億元，同比增長53.91%；消化不良貸款本息余額2845.86億元，同比增長49.67%。其中，個人抵押類、個人信用類NPL產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)占比分別為20.34%、64.41%；產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比分別為51.82%、38.20%。2016-2023年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模如下圖：

2016-2023年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)如下圖所示：

2、個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

根據(jù)中誠信國際《不良資產(chǎn)證券化2024年度展望》中顯示，以2023年為限，當年個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給發(fā)行24單，較上一年度增加16單，發(fā)行規(guī)模246.95億元，較上年度增長191.77億元，消化個人抵押類不良貸款534.91億元，較上年增長213.48%。

在發(fā)行主體上，國有銀行仍為個人抵押類NPL產(chǎn)品主要的發(fā)起機構(gòu)。2023年，國有銀行共發(fā)行個人抵押類NPL產(chǎn)品20單，發(fā)行規(guī)模合計232.54億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的16.95%和48.80%；股份制銀行共發(fā)行4單，發(fā)行規(guī)模合計14.41億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的3.39%和3.02%。2016-2023年個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體情況如下圖所示：

在發(fā)行利率上，2023年個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級（AAAsf）證券發(fā)行利率區(qū)間為2.96%-3.60%，平均為3.29%，較上年上升32BP，主要系當年資金面較上年略有收緊。2023年11月《商業(yè)銀行資本管理辦法》出臺，明確不良貸款證券化風險暴露的風險權(quán)重最低為100%，使得此類產(chǎn)品風險報酬預(yù)期增加，2023年末的發(fā)行利率隨之上升。從利差水平來看，個人抵押類NPL產(chǎn)品優(yōu)先級（AAAsf）利差從2022年的90BP增加至2023年的101BP，整體較上年有所擴大。根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，2015-2023年個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級證券（AAAsf）發(fā)行利率如下圖所示：

在產(chǎn)品內(nèi)容上，2023年度的個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有如下特點：一是底層資產(chǎn)池規(guī)模差異較大，最大的資產(chǎn)為40.74億元，最小的只有3.61億元，整體規(guī)模大致分布在10-30億元不等；二是區(qū)域方面較為分散。相對集中于廣東、河南、江蘇、四川和福建等省份，上述地區(qū)合計未償本息余額為191.51億元。三是逾期時間方面，國有銀行發(fā)起的產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均逾期時間均值為12.35個月，整體區(qū)間幅度與上年相差不大；股份制銀行發(fā)起的產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均逾期時間為14.51個月，較上年均值36.72個月下降明顯。四是在流動性儲備方面，2023年發(fā)行的個人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性儲備金倍數(shù)為1倍或1.5倍，發(fā)行單數(shù)占比分別為54.17%和45.83%，其中國有銀行發(fā)起的產(chǎn)品中流動性儲備金倍數(shù)多為1倍，股份制銀行發(fā)起的產(chǎn)品流動性儲備金倍數(shù)全部為1.5倍。五是在回收表現(xiàn)上，截至2023年末，優(yōu)先級證券已經(jīng)兌付完畢的個人抵押類NPL產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計毛回收率平均為68.27%，實際平均毛回收率已達65.25%。其中，2020年之前發(fā)行的產(chǎn)品平均存續(xù)時間為64.50個月，累計回收金額平均為預(yù)期回收金額的1.0037倍；2020年及之后發(fā)行的產(chǎn)品平均存續(xù)時間為40.63個月，目前累計回收金額平均為預(yù)期回收金額的77.76%。部分優(yōu)先級證券兌付完畢的產(chǎn)品尚未清算，預(yù)計將仍有部分現(xiàn)金流回收，隨著時間的累積，累計回收金額將逐漸接近甚至高于預(yù)期。

3、個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

根據(jù)中誠信國際《不良資產(chǎn)證券化2024年度展望》中顯示，2023年度個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行單數(shù)和規(guī)模都較以往有了大幅的提升，尤其是股份制銀行的增速更為明顯。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型上，信用卡不良貸款依然是重中之重，但汽車分期、車主信用貸等等不良債權(quán)也逐漸成為新增的補充來源。2023年個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行76單，發(fā)行規(guī)模合計182.04億元，發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別較上年分別增長68.89%和32.42%；消化不良貸款本息余額2,029.30億元，同比增長37.73%。

在發(fā)行主體上，2023年個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起機構(gòu)仍然以國有銀行及股份制銀行為主。其中，國有銀行共發(fā)行23單，發(fā)行規(guī)模合計66.01億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的19.49%和13.85%；股份制銀行共發(fā)行52單，發(fā)行規(guī)模合計115.47億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的44.07%%和24.23%；城商行方面，只有江蘇銀行發(fā)起1單產(chǎn)品。2016-2023年個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體如下圖所示：

在發(fā)行利率上，2023年個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級（AAAsf）證券發(fā)行利率區(qū)間為2.53%-3.30%，平均為2.86%，較上年上升21BP，與整體資金面變化趨勢一致。2016-2023年個人信用類不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先級發(fā)行利率如下圖所示：

在產(chǎn)品內(nèi)容上，2023年度的個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有如下特點：一是底層資產(chǎn)類型逐漸多元。2023年發(fā)行的產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以信用卡消費貸款為主，除信用卡透支作為基礎(chǔ)資產(chǎn)以外，農(nóng)業(yè)銀行新增信用卡汽車分期作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；另有8單產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為個人消費貸款，3單產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為個人汽車貸款。此外，平安銀行在個人汽車貸款的基礎(chǔ)上混合了消費貸車主附加信用貸款；二是資產(chǎn)池規(guī)模方面，2023年發(fā)行的產(chǎn)品資產(chǎn)池未償本金余額平均為26.70億元；三是區(qū)域方面較為集中。入池資產(chǎn)借款人主要分布在廣東、浙江和河南等經(jīng)濟發(fā)達或人口眾多的地區(qū)，2023年發(fā)行的76單個人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，有66單產(chǎn)品未償本息余額占比最大的地區(qū)是廣東省；四是逾期時間方面，國有銀行和股份制銀行發(fā)起的產(chǎn)品入池資產(chǎn)加權(quán)平均逾期時間均值分別為8.95個月和4.87個月，均與上年差異不大。按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型看，一般消費貸款類、個人汽車貸款類和信用卡消費類產(chǎn)品加權(quán)平均逾期時間均值分別為8.63個月、4.43個月和5.90個月；五是在流動性儲備方面，2023年發(fā)行的產(chǎn)品中流動性儲備金倍數(shù)為1倍、1.2倍、1.5倍及2倍的單數(shù)占比分別為55.26%、6.58%、32.89%和5.26%。按發(fā)起機構(gòu)看，共有9家發(fā)起機構(gòu)采用流動性儲備金倍數(shù)為1倍的方式，較2022年增加1家；六是在回收表現(xiàn)上，截至2023年末，優(yōu)先級證券已經(jīng)兌付完畢的個人汽車貸款、一般消費貸款和信用卡消費貸款NPL產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計毛回收率均值分別為17.74%、17.23%和11.78%，實際毛回收率均值分別為20.83%、18.71%和11.35%。

（二）不良資產(chǎn)證券化市場展望

一是不良資產(chǎn)證券化發(fā)行主體將會更加多元，市場將會持續(xù)放量。2019年11月29日，央行等監(jiān)管部門召集銀行等金融機構(gòu)開會，將不良資產(chǎn)證券化的試點范圍擴大至四大金融資產(chǎn)管理公司、中國郵政儲蓄銀行、中國進出口銀行、渣打銀行（中國）、貴陽銀行、青島銀行、東莞銀行、廣州農(nóng)村商業(yè)銀行、深圳農(nóng)村商業(yè)銀行和重慶農(nóng)村商業(yè)銀行。之前不良資產(chǎn)證券化已經(jīng)進行兩次試點，其中，第一批試點為2016年2月的五大商業(yè)銀行和中國招商銀行，第二批試點為2017年4月的民生銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、江蘇銀行、浦東發(fā)展銀行和浙商銀行。至此，6家國有大行、1家政策性銀行、6家股份行、4家城商行、1家外資行［渣打銀行（中國）］以及3家農(nóng)商行共21家銀行均具備了不良資產(chǎn)證券化試點資格。但從目前發(fā)行情況看，未來發(fā)行主體上仍有較大擴容的空間，隨著試點機構(gòu)不斷加入發(fā)行梯隊，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的不斷挖掘，未來不良資產(chǎn)證券化市場仍有較大發(fā)展空間，產(chǎn)品類型也將更趨于多元化。

二是不良貸款轉(zhuǎn)讓新規(guī)后續(xù)處置手段較單一，不良個貸分流有限。一方面，2021年1月7日，銀保監(jiān)會辦公廳《關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點工作的通知》明確18家全國性銀行可以進行單戶對公不良貸款以及個人信用卡、個人經(jīng)營性貸款、個人消費貸款批量轉(zhuǎn)讓。同時，要求地方資產(chǎn)管理公司受讓對公貸款僅限本地、受讓個人批量貸款不限地域。但個人住房按揭貸款、個人消費抵押貸款以及個人經(jīng)營抵押貸款等以銀行自行清收為主的不得轉(zhuǎn)讓。雖然政策的出臺放開了個貸批量轉(zhuǎn)讓的限制，但后續(xù)要求受讓的不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)只能自行清收，不得再進行轉(zhuǎn)讓，由此將大大降低不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)的參與熱情。

另一方面，不良資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)日漸成熟，產(chǎn)品安全性較好，

隨著不良資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，個人類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)置日漸成熟。同時，銀行間不良資產(chǎn)支持證券二級市場交易日益活躍，投資機構(gòu)群體逐漸成熟，對產(chǎn)品設(shè)計的專業(yè)化與精細化要求越來越高。隨著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的豐富、基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及抵質(zhì)押物多樣性的增加、基礎(chǔ)資產(chǎn)估值準確性的提高以及不良資產(chǎn)證券二級市場活躍度的提升，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將繼續(xù)基于不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型和特征，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)置如證券兌付時間和頻率、流動性儲備賬戶設(shè)置等方面不斷進行完善和創(chuàng)新，未來發(fā)展空間可期。

三是不良資產(chǎn)規(guī)模井噴仍將持續(xù)，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模激增。金融反應(yīng)的時滯性，將會在不良資產(chǎn)行業(yè)得到充分的展現(xiàn)，未來一到兩年不良資產(chǎn)仍將持續(xù)暴露并不斷增長。而監(jiān)管層面對化解金融風險的硬性要求，將會助推各類金融機構(gòu)加快不良資產(chǎn)的核銷，而不良資產(chǎn)證券化作為業(yè)已成熟的處置手段，將會在未來發(fā)揮更大的作用，在內(nèi)生動力和外部環(huán)境的共同推動下，預(yù)計未來幾年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量有望繼續(xù)增長。

三、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)

（一）不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化區(qū)別

不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)與一般資產(chǎn)證券化基本相同，都由發(fā)起機構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司；由信托公司對資產(chǎn)進行打包和結(jié)構(gòu)重組；經(jīng)過信用增級和信用評級后，再向投資者發(fā)行證券。但從具體操作上看，不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化也存在一些差異。資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)證券化的差異對比如下表所示：

（二）不良資產(chǎn)證券化的參與主體

1、發(fā)起機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)

商業(yè)銀行既是不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)，同時也是貸款服務(wù)機構(gòu)，負責不良貸款的售后服務(wù)工作。以銀行信用卡貸后管理工作為例，信用卡貸后管理工作主要包括風險分類、評估并提取撥備、貸后檢查與監(jiān)控、風險預(yù)警與處置以及監(jiān)控還款情況等，且商業(yè)銀行還需要根據(jù)信用卡持卡人逾期階段、逾期金額及風險屬性等特征部署催收策略。對于催收過程中發(fā)現(xiàn)的高風險賬戶，建設(shè)銀行采取催收措施動態(tài)調(diào)整機制，提前升級催收手段，提高回收效率。商業(yè)銀行根據(jù)實際需求將不良貸款整合成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池出售給信托SPV，并負責監(jiān)督管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良資產(chǎn)的情況以及對不良貸款的催收，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池可以提供穩(wěn)定的收入，償付不良資產(chǎn)證券化債券發(fā)行的本息。

作為發(fā)起機構(gòu)，其主要權(quán)利和義務(wù)主要集中在如下幾個方面，

2、受托機構(gòu)

信托公司或證券公司是不良資產(chǎn)證券化交易過程中的受托機構(gòu)，其接受商業(yè)銀行的委托，根據(jù)相關(guān)文件的約定對資產(chǎn)池進行管理、運用與處分。受托機構(gòu)負責聘請法律、評級等中介服務(wù)機構(gòu)出具意見書，聘請評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行跟蹤評級，委托有資質(zhì)的商業(yè)銀行擔任資金保管機構(gòu)，并按照法律法規(guī)的規(guī)定和合同約定披露有關(guān)資產(chǎn)支持證券的信息。受托機構(gòu)的主要權(quán)利和義務(wù)集中在如下幾個方面：

3、承銷商

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則（2020年版）》等規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由金融機構(gòu)承銷，承銷商負責按照業(yè)務(wù)規(guī)范要求組織債務(wù)融資工具的承銷與發(fā)行、協(xié)助和督促企業(yè)信息披露、督促按時兌付債務(wù)本息或履行約定的支付義務(wù)。在業(yè)務(wù)實踐中，不良資產(chǎn)證券化中的承銷商主要有牽頭主承銷商和聯(lián)席主承銷商兩種類型。其權(quán)利義務(wù)主要集中在如下幾個方面：

4、資金保管機構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化項目開展期間，資金保管機構(gòu)將根據(jù)受托機構(gòu)的委托，為證券化項目提供資產(chǎn)保管、資金清算、支付投資收益和信息報告等多項服務(wù)。資金保管機構(gòu)將以受托機構(gòu)的名義，開立獨立的人民幣信托專用賬戶，信托賬戶下設(shè)立收款賬戶、付款賬戶、（流動性）儲備賬戶等。付款賬戶下設(shè)信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。其中，收款賬戶接收項目基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款；付款賬戶從收款賬戶中取得資金并對外支付；（流動性）儲備賬戶中當期流入的金額保留下一期優(yōu)先檔證券利息前所應(yīng)支付的稅收及規(guī)費、支付代理機構(gòu)費用、優(yōu)先支出上限內(nèi)的費用、中介機構(gòu)費用及優(yōu)先檔證券利息之和。資金保管機構(gòu)的主要權(quán)利和義務(wù)如下：

5、中介機構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化交易中的中介機構(gòu)主要包括登記托管機構(gòu)、簿記管理人、評級機構(gòu)、律師事務(wù)所以及會計師事務(wù)所。其中，登記托管機構(gòu)是根據(jù)各方約定，為資產(chǎn)支持證券提供登記托管、代理本息兌付業(yè)務(wù)、并收取相關(guān)服務(wù)費用的機構(gòu)。簿記管理人是協(xié)助發(fā)行人進行資產(chǎn)支持證券（不包括發(fā)起機構(gòu)自持部分的資產(chǎn)支持證券）的簿記建檔和集中配售工作的機構(gòu)；評級機構(gòu)通過收集資料、盡職調(diào)查、信用分析、信息披露及后續(xù)跟蹤，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分析與壓力測試進行把關(guān)，從而為投資者提供信用評級報告，作為投資者的重要投資參考依據(jù)。律師事務(wù)所對發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律狀況進行評估和調(diào)查，擬定交易過程中的相關(guān)協(xié)議和法律文件，并提示法律風險，提供法律相關(guān)建議。會計師事務(wù)所對基礎(chǔ)資產(chǎn)財務(wù)狀況進行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析，提供會計和稅務(wù)咨詢，為特殊目的機構(gòu)提供審計服務(wù)。不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)過程如下圖：

第一，根據(jù)約定，商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)以不良資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以信托機構(gòu)或券商機構(gòu)為受托人，設(shè)立不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付發(fā)行費用、相應(yīng)稅收、服務(wù)報酬、費用支出、處置費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。受托人所發(fā)行的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券的本金和利息，以及信托財產(chǎn)所產(chǎn)生收益的支付順序需在合同中約定。

第二，目標公司與發(fā)起機構(gòu)、主承銷商簽署《主承銷協(xié)議》，主承銷商再與承銷團成員簽署《承銷團協(xié)議》，組建承銷團對優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券（發(fā)起機構(gòu)自持部分除外）進行銷售。

第三，產(chǎn)品存續(xù)期間內(nèi)，受托人委托貸款服務(wù)機構(gòu)對信托/資管計劃財產(chǎn)的日常回收進行管理和服務(wù)。

第四，對于信托/資管計劃財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受托人委托資金保管機構(gòu)提供資金保管服務(wù)。

第五，資產(chǎn)支持證券除發(fā)起機構(gòu)自持的部分外將在相關(guān)市場上市流通。

第六，主管部門指定的其他登記機構(gòu)（通常為中央國債登記結(jié)算有限責任公司）作為資產(chǎn)支持證券的登記托管機構(gòu)，負責對資產(chǎn)支持證券進行登記托管，并向投資者轉(zhuǎn)付由資金保管機構(gòu)劃入的到期應(yīng)付信托/資管產(chǎn)品利益。

四、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及入池標準

（一）不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最大比重是銀行的不良資產(chǎn)，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國銀行業(yè)對不良資產(chǎn)的劃分可分為兩個階段。1998年以前，我國按照“一逾兩呆”——逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國人民銀行按照借款人的實際還款能力將商業(yè)銀行的貸款分為五級：正常、關(guān)注、次級、可疑、損失，后三種被劃分為不良貸款。其中，次級貸款：借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常經(jīng)營收入無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行擔保，也可能會造成一定的損失；可疑貸款：借款人依靠其主營業(yè)務(wù)收入無法足額償本付息，即使處分擔保，也肯定要造成部分損失，只因為存在借款人重組，抵押物處理和未決訴訟等待定因素損失金額多少尚不確定；損失貸款：借款人已無法償還貸款本息的可能，采取所有措施和法律手段也無法收回，或者只能收回極少部分，貸款金額部分或全部發(fā)生損失。從目前業(yè)界已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括工商企業(yè)貸款、信用卡消費貸、小微企業(yè)貸款、個人房貸等多個類型。

（二）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標準

合格SPV的構(gòu)建與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)移共同組成資產(chǎn)證券化風險隔離，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中最重要的環(huán)節(jié)，而發(fā)起機構(gòu)要完成擬證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)移，理應(yīng)滿足如下條件：一是在性質(zhì)上該項資產(chǎn)必須在法律允許轉(zhuǎn)移的范圍之內(nèi)；二是適合證券化的操作，這就要求對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行慎重的選擇和確定。

鑒于不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流具有不確定的特性，如何設(shè)計不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池以保證未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流就成了一大問題。在實操層面，通常將不良資產(chǎn)以組合的形式進行整合，確保資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達到一定規(guī)模，且具有一定的隨機分布特征。為此，在不良資產(chǎn)入池標準中，設(shè)置了積極標準和消極標準。

1、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的積極標準

擬進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)須符合的基本要求一般涉及六個方面。

一是核心要求，要求資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓在于其是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支付保證的。因此在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中，不論被選擇的資產(chǎn)是哪種類型，都必須滿足一個核心特征——能在未來產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

二是在法律層次上的要求。我國《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。

三是權(quán)屬明確，有法律依據(jù)。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是原始權(quán)利人依照法律確實享有的財產(chǎn)，應(yīng)有明確的法律依據(jù)。原始權(quán)益人獲得該基礎(chǔ)資產(chǎn)或產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的財產(chǎn)性權(quán)利以及持續(xù)運作的相關(guān)法律文件，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)界定與權(quán)屬的有效性。具體表現(xiàn)在兩個方面：一方面，無權(quán)利瑕疵或負擔，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，應(yīng)為干凈的資產(chǎn)，沒有設(shè)立抵押，但能夠通過相關(guān)安排，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔保負擔和其他權(quán)利限制的可以仍作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；另一方面，依法可以轉(zhuǎn)讓，基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠真實出售給特殊目的主體，從而實現(xiàn)風險隔離，就要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可以轉(zhuǎn)讓的特性。根據(jù)證券化的實務(wù)，雖然從表面上看，證券化發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移的是資產(chǎn)的所有權(quán)，但該轉(zhuǎn)移行為的法律性質(zhì)實質(zhì)上是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此，可以轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的界定在很大程度上是圍繞著債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性來展開的。根據(jù)《民法典》第545條的規(guī)定，以下三類債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓：根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓；依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。當事人約定非金融債券不得轉(zhuǎn)讓的，不得對抗善意第三人，當時約定金錢債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的，不得對抗第三人。根據(jù)《民法典》第421條規(guī)定，最高額抵押擔保的債權(quán)確定前，部分債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，最高額抵押權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，但是當事人另有約定的除外。相較于原《擔保法》第61條的規(guī)定而言更加寬容，對證券化運作的順利進行十分必要。基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化是轉(zhuǎn)讓的前提，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標準和審查方法，需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。現(xiàn)金流方面，要獨立且可預(yù)測，要有明確的計量方法、核對憑證等，可通過賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑，現(xiàn)金流收入由可以約定的要素組成，如銷售量和銷售價格等。

四是適于進行資產(chǎn)證券化的其他要求。具體應(yīng)包括法律關(guān)系同質(zhì)性、

資產(chǎn)來源多元化、數(shù)量實現(xiàn)規(guī)模化、資產(chǎn)具有收益性等。其中，同質(zhì)性在法律上體現(xiàn)為資產(chǎn)具有標準化的合約文件。具體來講，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)在種類、信用質(zhì)量、利率、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性，這樣才易于在證券化結(jié)構(gòu)中對資產(chǎn)的風險進行重組與配置，便于對基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估和信用評級；資產(chǎn)來源多樣化。資產(chǎn)來源應(yīng)盡量多樣化，資產(chǎn)債務(wù)人的地區(qū)分布應(yīng)有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布，這是出于分散風險的考慮，以避免當一個地區(qū)的經(jīng)濟波動或衰退，或者特定行業(yè)出現(xiàn)衰退時資產(chǎn)債務(wù)人履行債務(wù)出現(xiàn)危險；數(shù)量達到規(guī)模化。當資產(chǎn)規(guī)模達到一定數(shù)量后，當有一個資產(chǎn)的債務(wù)人違約時，由于規(guī)模足夠大，不至于影響整個證券的償付能力，從而保障了投資人的利益。本息的償還完全分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券期限相匹配；預(yù)計具有收益性。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧一定的收益，應(yīng)該保證資產(chǎn)池預(yù)期的現(xiàn)金收入流量能大于、等于擬發(fā)行的證券的預(yù)期權(quán)益償還。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)成了擔保證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此該現(xiàn)金流必須足以償付所發(fā)行證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費用。

2、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的消極標準

可進行證券化的資產(chǎn)完全吻合上述理想條件的比較少，因此在資產(chǎn)篩選時，必須要明確不適宜進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，不適宜進行證券化的資產(chǎn)主要集中在如下五個方面。

第一，組合資產(chǎn)中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額較大的資產(chǎn)所占比例過高。如果集合一定數(shù)量的債權(quán)，由于大數(shù)定律的作用，單個債權(quán)的遲延履行不會造成未來現(xiàn)金流的不可預(yù)測性。要避免某個金額較大的債務(wù)在整個資產(chǎn)所占比例過高，以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)風險的有效分散，從而達到控制風險的目的。

第二，資產(chǎn)債務(wù)人到期一次償付本金的資產(chǎn)。現(xiàn)金流集中度高，期間的流動性壓力比較大。在實踐中一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的平均償付期限不得少于1年。

第三，資產(chǎn)債務(wù)人付款時間不確定或付款間隔過長。債務(wù)人付款時間的不確定性或者付款間隔時間過長，都會造成證券化資產(chǎn)到期還本付息的不確定性，使得評級機構(gòu)無法對該資產(chǎn)作出正確的評級。

第四，資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。證券化資產(chǎn)的收益來源于合同中相關(guān)條款尤其是履行付款條款的約定，如果資產(chǎn)債務(wù)人有權(quán)修改合同，那么就會對資產(chǎn)的償付時間、利息，甚至是履行本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)的未來收益就變得很不確定，不符合資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求。

第五，關(guān)于資產(chǎn)證券化負面清單的規(guī)定。我國證監(jiān)會在2014年發(fā)布公告取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政審批，并明確實行資產(chǎn)證券化負面清單和事后備案制度。根據(jù)負面清單相關(guān)規(guī)定，不得進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)具體包含以下五項。

一是以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當支付或承擔的財政補貼除外。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是指政府直接作為還款來源的，如BT項目或政府融資平臺公司或下屬子公司項目收入來源直接依靠地方政府財政資金支付的，或地方政府提供擔保的，相當于是把政府納入了還款來源。PPP項目如果要采用資產(chǎn)證券化的方式進行再融資，仍需要符合資產(chǎn)證券化的具體要求，比如項目應(yīng)該已經(jīng)竣工驗收，且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流。

二是以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。地方融資平臺公司是指根據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。監(jiān)管部門基于國家對政府融資平臺、地方債務(wù)的集中清理整頓等原因，把地方融資平臺納入負面清單。

三是礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。礦產(chǎn)資源開采收益受制于國際國內(nèi)兩個市場的波動影響，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，且其能否產(chǎn)生一定的收益還存在不確定性；土地出讓收益同樣受房地產(chǎn)市場波動影響太大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)，待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)，當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目，雖然不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性且可預(yù)測性的要求，但如果資金來源有保障或能夠獲得國家相應(yīng)的政策支持，則可以作為不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品（REITS或類REITS）的底層資產(chǎn)。

四是不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如提單、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證（提單、倉單與產(chǎn)權(quán)證書等之類的權(quán)利憑證，一般認為屬于準物權(quán)，本身不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產(chǎn)證券化的適格基礎(chǔ)資產(chǎn)）。

五是法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，此類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性與可預(yù)測性無法保障。不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合在一起，會導(dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流的歸集風險增大，幾類資金會發(fā)生混同，對賬戶監(jiān)管不利，容易引發(fā)財務(wù)與法律風險。

五、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級思路

不良資產(chǎn)證券化的評級，需要從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、現(xiàn)金流、交易結(jié)構(gòu)風險和參與機構(gòu)的履約能力等幾個方面統(tǒng)籌考慮。其中，在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，主要關(guān)注宏觀和區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境、區(qū)域司法環(huán)境、借款人/保證人/抵質(zhì)押物的情況、處置措施及處置計劃、貸款服務(wù)機構(gòu)清收能力和經(jīng)驗，由此搭建不良資產(chǎn)估值模型，評估貸款回收金額和回收時間；在現(xiàn)金流分析上，側(cè)重于模擬現(xiàn)金流流入和現(xiàn)金流流出的情景，借以構(gòu)建現(xiàn)金流及壓力測試模型；在交易結(jié)構(gòu)風險的分析上，側(cè)重關(guān)注抵消風險、混同風險、流動性風險、利率風險、再投資風險、后背貸款服務(wù)機構(gòu)缺位風險、法律風險等；在參與機構(gòu)履約能力分析上，主要關(guān)注信用增進機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、受托機構(gòu)和資金保管機構(gòu)的履約能力。綜合上述因素通過定量分析，確定證券的信用等級。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，要結(jié)合不良資產(chǎn)的特點，以資產(chǎn)回收率和資產(chǎn)相關(guān)性作為審查的重點，結(jié)合貸款人所在地區(qū)、貸款人所屬行業(yè)、擔保類型、抵押物類型、債務(wù)人經(jīng)營情況、企業(yè)性質(zhì)、債務(wù)人集中度對資產(chǎn)池指標進行分析，然后再對平均資產(chǎn)相關(guān)性、平均回收率、回收時間分布、現(xiàn)金流和壓力測試等資產(chǎn)池信用質(zhì)量指標進行分析。其中，針對區(qū)域宏觀經(jīng)濟、區(qū)域司法環(huán)境、借款人情況、擔保人情況、抵押物情況和擬處置方案等內(nèi)容，以重要性和代表性為原則進行抽樣分析，形成抽樣盡調(diào)樣本；針對發(fā)起人的靜態(tài)池、動態(tài)池的歷史回收數(shù)據(jù)，進行數(shù)據(jù)模擬判別回歸分析，統(tǒng)籌上述信息，對基準情景資產(chǎn)池回收金和回收時間進行測算。對于不良資產(chǎn)證券化的評級基本流程如圖所示。

六、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中SPV構(gòu)建

（一）SPV的種類和構(gòu)建方法

SPV，又稱特殊目的實體，是為了實現(xiàn)某一特殊目的而專門成立的一種工具性實體組織。從法律觀點而言，證券化交易是由發(fā)起機構(gòu)將其能在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行再配置，轉(zhuǎn)讓出售給SPV，通過信用增級，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券，以募集資金支付發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對價，以資產(chǎn)收益向投資者支付證券本息的過程。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系主要體現(xiàn)在SPV與其他主體簽訂的一系列協(xié)議中，而SPV自身組織結(jié)構(gòu)的完善，則是能否滿足資產(chǎn)證券化的大前提。SPV的建設(shè)要保證風險隔離，體現(xiàn)以下基本職能：一是破產(chǎn)隔離，即SPV可避免受其自身破產(chǎn)及發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)的負面影響，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)不會成為破產(chǎn)財產(chǎn)；二是獨立性，即SPV獨立于發(fā)起機構(gòu)、信用評級、增級者及承銷人，保障SPV與其交易皆為獨立實體間交易。為了達到破產(chǎn)隔離目的，SPV在設(shè)立和存續(xù)期間，應(yīng)對自身的經(jīng)營范圍、債務(wù)和擔保、自愿和強制性破產(chǎn)進行規(guī)范。

SPV的組織形式直接影響到風險隔離的實現(xiàn)，還影響到對ABS結(jié)構(gòu)設(shè)計、可發(fā)證券種類及稅收處理等后期問題。從當前世界各國ABS實踐來看，SPV的法律組織形式通常分為特殊目的信托、特殊目的公司（special purpose corporation，SPC）、特殊目的合伙（special purpose partnership ，SPP），目前國內(nèi)較為常用的形式是特殊目的信托。根據(jù)《信托法》第2條規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托形式中，發(fā)起人作為委托人，信托作為受托人，通過信托合同將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，SPV根據(jù)信托計劃，發(fā)行受益證券、募集資金，持有信托受益證書的投資人對證券化資產(chǎn)有按份受益的權(quán)利。資產(chǎn)的真實銷售與破產(chǎn)隔離SPV的組建是一起完成的。因此，SPV能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)的風險隔離。

（二）不良資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系

不良資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系與資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系并無二致，都是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，各參與主體彼此之間的權(quán)利義務(wù)，雖然資產(chǎn)證券化的參與主體較多，但SPV在整個資產(chǎn)證券化過程中始終處于最核心的地位。

第一，發(fā)起機構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。根據(jù)資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)，SPV通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同獲得對發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益人）所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所有權(quán)，同時，根據(jù)SPV的不同類型，發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益人）與SPV之間是一種買賣法律關(guān)系或信托法律關(guān)系，這一過程要完成的就是證券化資產(chǎn)的真實出售。發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益人的權(quán)利主要是依照合同從SPV處獲得所募資金，依照合同要求評級機構(gòu)準時提交符合合同規(guī)定的評級報告；義務(wù)主要是將資產(chǎn)按約定轉(zhuǎn)移給SPV，并保證其陳述真實、全面、完整、準確，按約定向評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)支付費用。

第二，管理人與SPV的法律關(guān)系。SPV與證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）簽訂委托合同或信托合同，委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理，成立了信托或委托民事法律關(guān)系——管理人依據(jù)信托合同或委托合同，對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理。管理人有權(quán)獲得進行管理和服務(wù)所必需的資料以及相應(yīng)的報酬。其應(yīng)盡義務(wù)是按合同規(guī)定對資產(chǎn)進行管理，如現(xiàn)金流的重組與分配、違約后的追償、回收資金的運用、資產(chǎn)合同的管理、對服務(wù)人所提交報告的審查并向投資者予以公布等。

第三，投資者與SPV的法律關(guān)系。受托機構(gòu)經(jīng)營管理基礎(chǔ)資產(chǎn)（信托財產(chǎn)），對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有管理處分權(quán)，并將從基礎(chǔ)資產(chǎn)所得收益分配給投資者。投資者作為受益人，享有信托的收益，并有權(quán)了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營情況。具體而言，投資者（受益人）享有的權(quán)利包括：信托利益的享有權(quán)；信托事務(wù)的監(jiān)控權(quán)（包含查閱知情權(quán)、解任請求權(quán)、新受托人的選任請求權(quán)和信托關(guān)系終止權(quán)）；受托人違反信托時的救濟權(quán)。SPV（受托人）的義務(wù)主要包括忠實義務(wù)和謹慎義務(wù)。其中，忠實義務(wù)即受托人負有為受益人利益而處理信托事務(wù)的義務(wù)，而不得以信托財產(chǎn)為自己或第三人謀利。謹慎義務(wù)即受托人在管理和處分信托財產(chǎn)的過程中必須以通常謹慎的人在處理自己財產(chǎn)時應(yīng)有的謹慎和技巧行事。

第四，信用增級機構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。信用增級是保證投資者的利益安全而特別設(shè)置的資產(chǎn)證券化法律創(chuàng)新制度之一。信用增級有內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法，在實踐中，兩種方法可以并用也可以單獨使用。內(nèi)部增級仍局限于SPV內(nèi)部，與外部其他參與主體并未形成直接的法律關(guān)系。外部信用增級是指SPV與外部第三方簽訂擔保合同或開立信用證等，為資產(chǎn)支持證券提供信用擔保及保險服務(wù)，成立擔保合同法律關(guān)系，SPV是被擔保人，信用增級機構(gòu)是擔保人。若SPV與保險機構(gòu)簽訂保險合同，成立保險合同法律關(guān)系，SPV是被保險人，保險機構(gòu)是保險人，投資者是受益人，保險合同法律關(guān)系，在此處也是一種擔保法律關(guān)系。

七、不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將資產(chǎn)通過一定方式讓渡給SPV，以便SPV依據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)證券。基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)完全出售給SPV，出售后發(fā)起人可將原資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除，轉(zhuǎn)讓到資產(chǎn)負債表外。資產(chǎn)出售一般有債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓和從屬參與三種方式，其中，債務(wù)更新即通過SPV與債務(wù)人重新簽訂合同，將發(fā)起人與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)為SPV與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；轉(zhuǎn)讓即將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，書面通知債務(wù)人；從屬參與即SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額，屬于擔保融資范疇。

第一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實性判斷。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，要隔離風險必須進行特殊的制度設(shè)計。在資產(chǎn)證券化中，專門設(shè)立資產(chǎn)受讓人——SPV，資產(chǎn)持有者通過向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人所擁有的其他資產(chǎn)進行分割，發(fā)起人的債權(quán)人喪失對該證券化資產(chǎn)的追索權(quán)，可以實現(xiàn)風險隔離，降低證券化帶來的資產(chǎn)風險，提高資產(chǎn)支持證券的信用。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否在法律上獲得承認，其標準就在于它能否構(gòu)成真實出售。真實出售作為一個法律的判斷，它必須滿足一定的要素條件，否則就有可能被法院撤銷或被法院認定為擔保性融資，從而無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化中風險隔離的目的。判斷一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不是真實出售，必須考慮下列因素：關(guān)注追索權(quán)，受讓人保留的對轉(zhuǎn)讓人追索權(quán)的程度和性質(zhì)是確定其是真實出售交易還是融資交易的一個因素；關(guān)注發(fā)起人是否享有對證券化資產(chǎn)的回購權(quán)和控制權(quán)，法庭在為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性時，還要看發(fā)起人是否有回購證券化資產(chǎn)的權(quán)利或義務(wù)（因為在資產(chǎn)證券化協(xié)議中常常存在一些選擇權(quán)或回購義務(wù)的約定，當事人行使這些權(quán)利或履行這些義務(wù)，反映了他們對收益和風險的分配情況，這對資產(chǎn)是否定性為真實出售有重要影響）；關(guān)注贖回權(quán)，即轉(zhuǎn)讓人對所轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的贖回或者回購的權(quán)利，沒有這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓會更傾向于被認為是出售；關(guān)注定價機制，轉(zhuǎn)讓價格的公允性，以及可變報酬的保留等情形；關(guān)注SPV管理和有效控制，在典型的真實出售中，SPV應(yīng)當有權(quán)控制應(yīng)收賬款的收入。

第二，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，還必須關(guān)注另外一個問題，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。首先要關(guān)注資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，不得是《民法典》中規(guī)定的根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓、按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓以及依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形。根據(jù)《民法典》第545條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)給SPV，并不需要取得債務(wù)人的同意，只要沒有法律的禁止性規(guī)定和當事人之間關(guān)于禁止轉(zhuǎn)讓債權(quán)的約定，債權(quán)人就可以轉(zhuǎn)讓自己的債權(quán)，故轉(zhuǎn)讓債權(quán)資產(chǎn)在我國并不存在法律障礙。其次是轉(zhuǎn)讓的程序必須符合法律的規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓要達到債權(quán)人預(yù)定的轉(zhuǎn)讓目的，還必須程序合法，根據(jù)《民法典》第546條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知不得撤銷，但是經(jīng)受讓人同意的除外。但在資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作中，由于證券化目標公司一般須委托發(fā)起人為其債權(quán)管理人，負責債權(quán)的管理和回收工作，是否通知債務(wù)人對資產(chǎn)證券化的運作并無太大影響。但為保證《民法典》相關(guān)規(guī)定的落實，目前我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍采用公告通知轉(zhuǎn)讓的方式進行通知（參見《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第12條：“發(fā)起機構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上發(fā)布公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項，告知相關(guān)權(quán)利人。”）。最后是關(guān)注從權(quán)利轉(zhuǎn)移及抵押變更登記的問題。針對擔保權(quán)的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《民法典》第547條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但是該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。受讓人取得從權(quán)利不因該從權(quán)利未辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)或未轉(zhuǎn)移占有而受到影響。擔保權(quán)屬于典型的從權(quán)利，所以我國的法律基本認可了擔保權(quán)的自由轉(zhuǎn)移。

《民法典》第696條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓全部或者部分債權(quán)，未通知保證人的，該轉(zhuǎn)讓對保證人不發(fā)生效力。保證人與債權(quán)人約定禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人未經(jīng)保證人書面同意轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，保證人對受讓人不再承擔保證責任。同時結(jié)合最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》（已廢止）第28條規(guī)定：“保證期間，債權(quán)人依法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證債權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，保證人在原保證擔保的范圍內(nèi)對受讓人承擔保證責任。但是保證人與債權(quán)人事先約定僅對特定的債權(quán)人承擔保證責任或者禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，保證人不再承擔保證責任。”《民法典》繼承了原《擔保法》的規(guī)定，對保證合同債權(quán)移轉(zhuǎn)采取自動生效主義，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，附屬保證權(quán)利一并移轉(zhuǎn)，無須辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，保證人仍在原保證擔保的范圍內(nèi)對受讓人承擔保證責任。關(guān)于抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)應(yīng)當隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓。

《民法典》第407條規(guī)定，抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔保。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，但法律另有規(guī)定或者當事人另有約定的除外。我國的抵押權(quán)采取的是登記生效主義，根據(jù)《民法典》第209條的規(guī)定，“不動產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但是法律另有規(guī)定的除外”。關(guān)于個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品（RMBS）中批量辦理抵押權(quán)變更登記的規(guī)定，原建設(shè)部《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》要求抵押權(quán)順位不變，僅對抵押權(quán)人信息作變更；無需經(jīng)過抵押人的同意，可以批量辦理變更登記；但該通知中未明確抵押權(quán)變更登記辦理完畢的時間點（市場上出現(xiàn)的RMBS中，抵押權(quán)變更登記完畢時間一般為權(quán)利完善事件發(fā)生后的9個月內(nèi)），抵押權(quán)可登記在信托公司的名下。在實踐中，抵押權(quán)變更登記分兩步走，先辦理抵押權(quán)注銷登記，再辦理設(shè)立登記，若兩個登記存在較大的時間間隔，將導(dǎo)致主債權(quán)面臨較大的“脫保”風險。而且在現(xiàn)實中還存在登記機關(guān)不認可合同約定的情況，即不少登記機關(guān)拒絕受理以信托合同為依據(jù)辦理變更登記，從而在現(xiàn)實中增加了操作難度。

第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議的主要內(nèi)容。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，發(fā)起機構(gòu)的主要權(quán)利包括取得出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，當資產(chǎn)支持證券無力支付時，免于SPV或資產(chǎn)支持證券持有人的追索等。其主要義務(wù)包括表明自己是基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法權(quán)益人，并有權(quán)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時承諾在基礎(chǔ)資產(chǎn)上不存在其他的債務(wù)負擔或抵押負擔。如果上述陳述或保證不實，發(fā)起人就必須承擔回購資產(chǎn)的義務(wù)。如SPV因發(fā)起人的陳述或保證不實造成損失，發(fā)起人應(yīng)承擔相應(yīng)的賠償責任。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，SPV的主要權(quán)利包括：取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并同時取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的從權(quán)利（如應(yīng)收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權(quán)）；管理支配基礎(chǔ)資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為著資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當發(fā)起人破產(chǎn)時，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權(quán)人對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出的主張等。其主要義務(wù)包括支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價給發(fā)起人等。

八、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流歸集和管理

（一）不良資產(chǎn)證券化的主線

不良資產(chǎn)證券化有兩條主線：一是現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配）；二是信息流（因基礎(chǔ)資產(chǎn)管理而形成的信息在不同主體間的流動）。

（二）計息期間與收款期間的“雙軸錯配機制”

如圖3-14所示，支付日一般有明確的日期（如1月、4月、7月、10月的26日），如果該日不是工作日，則順延到下一個工作日；計息期間為固定期限，計息期間不因支付日的變動而變動。進一步細化期間及各個日期情況如圖所示。

不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品細化期間分布

在具體操作中：應(yīng)明確從生產(chǎn)到進入專項計劃賬戶所經(jīng)過的賬戶環(huán)節(jié)、時點以及觸發(fā)條件；明確收款賬戶的具體監(jiān)管安排，現(xiàn)金款項在何種情況下可由企業(yè)支配；誰有權(quán)劃付款項，是否有金額限制或其他監(jiān)管要求。

九、交易中各類賬戶結(jié)構(gòu)設(shè)置

（一）信托賬戶結(jié)構(gòu)

在信托生效日當日或之前，受托人應(yīng)根據(jù)約定以“受托人（信托財產(chǎn)專戶）”的名稱在資金保管機構(gòu)開立獨立的人民幣信托專用賬戶（即信托賬戶）。信托賬戶下設(shè)立信托收款賬戶、信托付款賬戶和信托（流動性）儲備賬戶。信托付款賬戶下設(shè)信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。各類賬戶情況簡表如下：

1、處置收入的轉(zhuǎn)付

受托人應(yīng)授權(quán)并要求貸款服務(wù)機構(gòu)按照的相關(guān)約定，于每個處置收入轉(zhuǎn)付日下午五點（17:00）前將前一個處置收入轉(zhuǎn)付期間扣除處置費用后的全部處置收入轉(zhuǎn)入信托賬戶。在貸款服務(wù)機構(gòu)于每個處置收入轉(zhuǎn)付日轉(zhuǎn)付處置收入以前，處置收入在貸款服務(wù)機構(gòu)的賬戶中不計任何利息，且貸款服務(wù)機構(gòu)不將該等處置收入進行任何投資。

受托人應(yīng)授權(quán)并要求資金保管機構(gòu)按照約定于每個處置收入轉(zhuǎn)付日當日根據(jù)貸款服務(wù)機構(gòu)的資金匯劃附言或相關(guān)通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。

2、信托（流動性）儲備賬戶資金的運用

在發(fā)生違約事件之前的每個信托分配日，受托人向資金保管機構(gòu)發(fā)出分配指令，指令資金保管機構(gòu)將該日信托（流動性）儲備賬戶內(nèi)的金額按如下方式進行分配：將超出必備流動性儲備金額的超額款項轉(zhuǎn)入信托收款賬戶；如信托收款賬戶在信托分配日不足以支付“應(yīng)付款項：一是將依據(jù)相關(guān)中國法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；二是同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用（如有））記入信托分配（費用和開支）賬戶；三是同順序?qū)?yīng)支付的代理機構(gòu)的報酬、受托人報酬、資金保管機構(gòu)報酬、評級機構(gòu)提供跟蹤評級服務(wù)的報酬、審計師報酬、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）報酬、上述相關(guān)主體各自可報銷的不超過優(yōu)先支出上限的費用支出；受托人按照合同規(guī)定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；四是信托分配日后的第一個支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息金額記入信托分配（證券）賬戶，則將等值于短缺金額的款項轉(zhuǎn)入信托收款賬戶；三是將剩余金額保留在信托（流動性）儲備賬戶。在所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金得以全部清償之日，受托人應(yīng)指示資金保管機構(gòu)將屆時信托（流動性）儲備賬戶中的全部金額轉(zhuǎn)入信托收款賬戶。此后，信托（流動性）儲備賬戶中不必再儲備資金。在發(fā)生違約事件時或之后的信托分配日或信托終止日后，受托人應(yīng)指示資金保管機構(gòu)將屆時信托（流動性）儲備賬戶中的全部金額轉(zhuǎn)入信托收款賬戶。此后，信托（流動性）儲備賬戶中不必再儲備資金。

3、信托分配（稅收）賬戶項下資金的運用

依據(jù)相關(guān)法律由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收，受托人應(yīng)指令資金保管機構(gòu)將信托分配（稅收）賬戶項下按以下順序進行支付：一是支付信托屆時應(yīng)繳納的稅收；二是將剩余金額保留在信托分配（稅收）賬戶項下。在信托所有應(yīng)付稅收全部支付完成后，受托人應(yīng)指示資金保管機構(gòu)將信托分配（稅收）賬戶項下資金轉(zhuǎn)入信托收款賬戶。

4、信托分配（證券）賬戶資金的運用

違約事件發(fā)生以前，受托人應(yīng)當向資金保管機構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于每個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）前，將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶項下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先將下一個支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息轉(zhuǎn)至支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶；其次將轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；再次轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；然后轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據(jù)約定向貸款服務(wù)機構(gòu)分配完畢超額獎勵服務(wù)費后的剩余款項，作為次級檔資產(chǎn)支持證券的收益轉(zhuǎn)至其在支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶。

違約事件發(fā)生時或之后，受托人應(yīng)當向資金保管機構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于每個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）前，將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶項下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先將下一個支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息轉(zhuǎn)至支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶；其次轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；再次轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；然后轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據(jù)約定向貸款服務(wù)機構(gòu)分配完畢超額獎勵服務(wù)費后的剩余款項，作為次級檔資產(chǎn)支持證券的收益轉(zhuǎn)至其在支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶。

信托終止日后，受托人應(yīng)當向資金保管機構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于最后一個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）前，將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶項下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付）：首先將下一個支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息轉(zhuǎn)至支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶；其次轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；再次轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；然后轉(zhuǎn)入支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據(jù)信托約定向貸款服務(wù)機構(gòu)分配完畢超額獎勵服務(wù)費后的剩余款項，作為次級檔資產(chǎn)支持證券的收益轉(zhuǎn)至其在支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶。

5、信托分配（費用和開支）賬戶資金的運用

違約事件發(fā)生以前，受托人應(yīng)向資金保管機構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于每個支付日（或中國法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先，同順序支付應(yīng)付未付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用（如有））；其次，同順序向支付代理機構(gòu)、受托人、資金保管機構(gòu)、評級公司、審計師、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）支付應(yīng)付未付的服務(wù)報酬以及上述相關(guān)主體、評級公司和貸款服務(wù)機構(gòu)各自可報銷的以優(yōu)先支出上限為限的費用支出、受托人按照約定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）；再次，同順序（在不能足額清償本條各項時，按下列各項應(yīng)受償金額的比例）向受托人、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、評級機構(gòu)（如發(fā)生更換則指更換后的評級公司）、審計師以及后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）支付超過優(yōu)先支出上限的費用支出；四是向貸款服務(wù)機構(gòu)支付應(yīng)付未付的基本服務(wù)費；最后在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務(wù)費金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機構(gòu)；

違約事件發(fā)生時和之后，受托人應(yīng)當向資金保管機構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于每個支付日（或中國法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）將轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先是同順序支付應(yīng)付未付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用（如有））；其次是同順序向支付代理機構(gòu)、受托人、資金保管機構(gòu)、評級公司、審計師、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）支付應(yīng)付未付的服務(wù)報酬、上述相關(guān)主體、評級機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)各自可報銷的實際費用支出、受托人按照約定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）；再次是向貸款服務(wù)機構(gòu)支付應(yīng)付未付的基本服務(wù)費；最后支付支付按照約定在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定中確定的超額獎勵服務(wù)費金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機構(gòu)。

信托終止日后，受托人應(yīng)當向資金保管機構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于最后一個支付日將轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付）：首先支付因清算信托財產(chǎn)所發(fā)生的費用（包括所有應(yīng)支付但尚未支付的“處置費用”（如有））；同時同順序支付應(yīng)付未付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用（如有））；同時同順序向支付代理機構(gòu)、受托人、資金保管機構(gòu)、評級機構(gòu)、審計師、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）支付應(yīng)付未付的服務(wù)報酬、上述相關(guān)主體、評級公司和貸款服務(wù)機構(gòu)各自可報銷的實際費用支出、受托人按照約定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）；其次向貸款服務(wù)機構(gòu)支付應(yīng)付未付的基本服務(wù)費；最后在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，按約定確定的超額獎勵服務(wù)費金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機構(gòu)。

（二）交易結(jié)構(gòu)中現(xiàn)金流分配機制

1、信托賬戶內(nèi)資金的核算與分配

（1）資產(chǎn)支持證券持有人均有權(quán)按照事先約定就其享有的信托受益權(quán)取得信托利益。

（2）受托人負責信托項下各項稅收、費用、報酬等的核算工作，并應(yīng)妥善保管上述稅收、費用和報酬的相關(guān)單據(jù)、憑證。受托人以其固有財產(chǎn)墊付上述各項稅收、費用或報酬的，對信托財產(chǎn)享有按照約定的支付順序優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。根據(jù)業(yè)界慣例，具體支付順序為：一是處置收入的轉(zhuǎn)付，受托人應(yīng)授權(quán)并要求貸款服務(wù)機構(gòu)按照約定，于每個處置收入轉(zhuǎn)付日下午五點前將前一個處置收入轉(zhuǎn)付期間扣除處置費用后的全部處置收入轉(zhuǎn)入信托賬戶，在貸款服務(wù)機構(gòu)于每個處置收入轉(zhuǎn)服日轉(zhuǎn)付處置收入以前，處置收入在貸款服務(wù)機構(gòu)的賬戶中不計任何利息，且貸款服務(wù)機構(gòu)不將該等處置收入進行任何投資。受托人應(yīng)授權(quán)并要求資金保管機構(gòu)按照約定于每個處置收入轉(zhuǎn)付日當日根據(jù)貸款服務(wù)機構(gòu)的資金匯劃附言或相關(guān)通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。二是信托賬戶內(nèi)的資金所產(chǎn)生的利息由資金保管機構(gòu)根據(jù)約定于每個處置收入轉(zhuǎn)付日當日根據(jù)貸款服務(wù)機構(gòu)的資金匯劃附言或相關(guān)通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。

（3）貸款服務(wù)機構(gòu)將過渡期內(nèi)處置收入扣除處置費用后的金額轉(zhuǎn)入信托收款賬戶之日起5日內(nèi)，受托人應(yīng)指令資金保管機構(gòu)將信托收款賬戶內(nèi)資金按如下方式進行記賬：

一是與信托的設(shè)立和資產(chǎn)支持證券發(fā)行相關(guān)的發(fā)行費用由信托財產(chǎn)承擔。以受托人收到相關(guān)方的有效收費文件為前提，受托人應(yīng)于信托生效日后10個工作日內(nèi)指示資金保管機構(gòu)從信托賬戶中支付給相關(guān)方（但相關(guān)收費文件對付款時間另有約定的除外）。如信托財產(chǎn)中的現(xiàn)金不足以支付全部發(fā)行費用的，應(yīng)優(yōu)先支付發(fā)行登記服務(wù)費，其余各項發(fā)行費用按應(yīng)受償金額的比例同順序支付。如信托財產(chǎn)中的現(xiàn)金不足以支付登記托管機構(gòu)的發(fā)行登記服務(wù)費的，受托機構(gòu)將以固有財產(chǎn)墊付，就墊付的金額，對信托財產(chǎn)享有按照約定的分配順序優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利；其他未足額支付的發(fā)行費用將由受托人在支付日按照上述第2點規(guī)定的分配順序予以支付。該部分所有的發(fā)行費用的金額計入信托分配（費用和開支）賬戶；如有上述費用仍有剩余，則記入信托（流動性）儲備賬戶一定金額的資金，直至劃入信托（流動性）儲備賬戶的金額相當于必備流動性儲備金額；如仍有剩余，則將剩余款項留存于信托收款賬戶。

（4）受托人應(yīng)于每個信托分配日核算信托賬戶各分賬戶項下資金及該信托分配日后第一個支付日（或中國法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）應(yīng)支付的資產(chǎn)支持證券本息、服務(wù)報酬和費用支出等有關(guān)的每筆資金數(shù)額，按照約定對信托賬戶項下資金進行相應(yīng)的分配，并于每個信托分配日向資金保管機構(gòu)發(fā)送相應(yīng)的分配指令。

（5）在信托終止日之前，信托賬戶內(nèi)的所有處置收入應(yīng)區(qū)分是否發(fā)生違約事件進行處置收入分配。

（6）受托人應(yīng)不晚于受托機構(gòu)報告日向支付代理機構(gòu)提供“兌付付息通知單”和受托機構(gòu)報告。

（7）受托人應(yīng)于不晚于每個支付日前的第3個工作日下午三點（15:00）向資金保管機構(gòu)發(fā)送劃款指令：指令資金保管機構(gòu)不晚于每個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）將信托賬戶中與“證券兌付付息通知單”相符的資金劃轉(zhuǎn)至支付代理機構(gòu)指定的資金賬戶，用于兌付資產(chǎn)支持證券的本息。

（8）受托人應(yīng)于不晚于每個支付日下午三點（15:00）向資金保管機構(gòu)發(fā)送劃款指令，指令資金保管機構(gòu)于每個支付日（或中國法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）將信托賬戶中相應(yīng)數(shù)額的資金劃轉(zhuǎn)至指定賬戶，用于支付信托財產(chǎn)應(yīng)付的稅收、費用、報酬。

（9）在支付日后3個工作日內(nèi)，受托人向支付代理機構(gòu)支付代理兌付、付息服務(wù)報酬。

2、違約事件發(fā)生前的處置收入分配

在違約事件發(fā)生前，受托人應(yīng)于每一個信托分配日向資金保管機構(gòu)發(fā)出分配指令，指令資金保管機構(gòu)于每個信托分配日將已存入信托收款賬戶的賬戶余額以及于該信托分配日分別從信托（流動性）儲備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉(zhuǎn)入信托收款賬戶，并按照如下順序進行分配（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付，且各項所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：

（1）將依據(jù)相關(guān)中國法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用（如有））記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（3）同順序?qū)?yīng)支付的支付代理機構(gòu)報酬、受托人報酬、資金保管機構(gòu)報酬、評級公司提供跟蹤評級服務(wù)報酬、審計師報酬、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）報酬、上述相關(guān)主體、其他聘請的評級公司和貸款服務(wù)機構(gòu)各自可報銷的不超過優(yōu)先支出上限的費用支出、受托人按照約定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（4）將信托分配日后的第一個支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息金額記入信托分配（證券）賬戶；

（5）將相應(yīng)金額記入信托（流動性）儲備賬戶，使該賬戶的余額不少于必備流動性儲備金額，但若優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券全部未償本金余額及利息當期預(yù)計可以償付完畢或已經(jīng)償付完畢的，必備流動性儲備金額為0；

（6）同順序?qū)?yīng)支付受托人、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、評級機構(gòu)”（如有）、審計師（如有）以及后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）的超過優(yōu)先支出上限的各自可報銷的實際費用支出總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（7）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（8）將當期應(yīng)支付的貸款服務(wù)機構(gòu)基本服務(wù)費記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（9）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（10）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；

（11）在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務(wù)費金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機構(gòu)；

（12）在貸款服務(wù)機構(gòu)的超額獎勵服務(wù)費分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級檔資產(chǎn)支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

3、違約事件發(fā)生后的處置收入分配

違約事件發(fā)生后，受托人應(yīng)于每一個信托分配日向資金保管機構(gòu)發(fā)出分配指令，指令資金保管機構(gòu)于每個信托分配日將已存入信托收款賬戶的賬戶余額以及于該信托分配日分別從信托（流動性）儲備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉(zhuǎn)入信托收款賬戶，按以下順序進行分配（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：

（1）將依據(jù)相關(guān)中國法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用[如有]）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（3）同順序?qū)?yīng)支付的支付代理機構(gòu)的報酬、受托人報酬、資金保管機構(gòu)報酬、評級公司提供跟蹤評級服務(wù)的報酬、審計師報酬、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）的報酬、上述相關(guān)主體、其他評級公司和貸款服務(wù)機構(gòu)各自可報銷的實際費用支出（包括以往各期未付金額）、受托人按照約定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（4）將信托分配日后的第一個支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券利息（包括以往各個計息期間未付的利息）記入信托分配（證券）賬戶；

（5）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（6）將應(yīng)付給貸款服務(wù)機構(gòu)的基本服務(wù)費總額（包括以往各期未付金額）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（7）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（8）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；

（9）在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務(wù)費金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機構(gòu)；

（10）在貸款服務(wù)機構(gòu)的超額獎勵服務(wù)費分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級檔資產(chǎn)支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

4、信托終止后信托財產(chǎn)的分配

信托終止日后，受托人應(yīng)將清算所得的處置收入（如有）以及按照約定分別從信托（流動性）儲備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉(zhuǎn)入信托收款賬戶，并指示資金保管機構(gòu)按以下順序進行分配（如不足以支付，同順序的各項應(yīng)受償金額按比例支付）：

（1）將依據(jù)相關(guān)中國法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）將因清算信托財產(chǎn)所發(fā)生的費用（包括所有應(yīng)支付但尚未支付的處置費用（如有））記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（3）同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項發(fā)行費用的總額（包括受托機構(gòu)墊付的該等費用（如有）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（4）同順序?qū)?yīng)支付的支付代理機構(gòu)的報酬、受托人的報酬、資金保管機構(gòu)的報酬、評級公司提供跟蹤評級服務(wù)的報酬、審計師的報酬、后備貸款服務(wù)機構(gòu)（如有）的報酬、上述相關(guān)主體、其他所聘請的評級機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)各自可報銷的實際費用支出（包括以往各期未付金額）、受托人按照約定以固有財產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（5）將應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券利息（包括以往各個計息期間未付的利息）記入信托分配（證券）賬戶；

（6）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券未償本金余額為零；

（7）將應(yīng)付給貸款服務(wù)機構(gòu)的基本服務(wù)費總額（包括以往各期未付金額）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（8）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（9）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；

（10）在次級檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務(wù)費金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費用和開支）賬戶”并支付給貸款服務(wù)機構(gòu)；

（11）在貸款服務(wù)機構(gòu)的超額獎勵服務(wù)費分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級檔資產(chǎn)支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

十、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中信用增級措施

信用增級是證券化交易的基礎(chǔ)，當資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量惡化時起到了保護投資者的作用。信用增級可以通過內(nèi)外部兩種方式實現(xiàn)。內(nèi)部增信主要是在產(chǎn)品設(shè)計中設(shè)置部分措施，用以降低底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不足或出現(xiàn)瑕疵等不確定風險的舉措；外部增信措施主要是原始權(quán)益人或獨立第三方通過特定時點的資金支持，保證產(chǎn)品的可持續(xù)運營的增信措施。

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)部信用增級措施

1、優(yōu)先檔、次級檔的分層結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)支持證券通過設(shè)定優(yōu)先檔/次級檔的本息償付次序來實現(xiàn)內(nèi)部信用提升。若因資產(chǎn)池違約使本期證券遭受損失，則首先由次級檔資產(chǎn)支持證券承擔損失，當次級檔資產(chǎn)支持證券本金損失完畢后，優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券投資者將承受損失。

2、現(xiàn)金流超額覆蓋

現(xiàn)金流超額覆蓋，是指入池資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流大于證券全部或部分層級（如優(yōu)先級）的本息金額。換句話說，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)計現(xiàn)金流對ABS產(chǎn)品優(yōu)先級證券本息的覆蓋倍數(shù)在1倍以上。具體產(chǎn)品方案將根據(jù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進行合理預(yù)測而設(shè)計，而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的因素主要包括：報酬率、違約率和早償率，由于上述影響因素具有一定的不確性，故對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預(yù)測也可能會出現(xiàn)一定程度的偏差

3、權(quán)利完善事件

目前國內(nèi)絕大多數(shù)ABS產(chǎn)品都采用回收款轉(zhuǎn)付模式來歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。回收款轉(zhuǎn)付模式是指ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款支付路徑與原始權(quán)益人評級（具體包括但不限于評級機構(gòu)給予原始權(quán)益人的主體長期信用等級低于約定級別；發(fā)生與原始權(quán)益人有關(guān)的喪失清償能力事件；原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)發(fā)生重大不利變化以至對其履行交易文件項下義務(wù)的能力產(chǎn)生重大不利影響）；資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)評級（包括但不限于資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)解任事件觸發(fā)被解任；評級機構(gòu)給予資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的主體長期信用等級低于低于約定級別）；信托賬監(jiān)管賬戶出現(xiàn)瑕疵（監(jiān)管賬戶被查封、凍結(jié)、采取其他強制措施或因其他情形導(dǎo)致監(jiān)管賬戶不能按照方式進行使用的）；底層資產(chǎn)瑕疵但不至于贖回的（如任一付款義務(wù)人未履行其在業(yè)務(wù)文件項下其應(yīng)付賬款義務(wù)，以致須針對其提起法律訴訟或仲裁）等事項相掛鉤，通常情況下回收款不直接支付至ABS產(chǎn)品專項計劃賬戶，而是先由債務(wù)人或還款義務(wù)人支付給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人再向ABS產(chǎn)品賬戶進行支付。上述支付機制的出現(xiàn)主要有兩方面原因，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的債權(quán)通常數(shù)量較大，逐一改變回收款歸集路徑過于繁瑣且操作不便。二是由于國內(nèi)缺乏專業(yè)、獨立的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，而作為ABS產(chǎn)品管理人的證券公司、基金公司對底層資產(chǎn)的運作并不了解，故現(xiàn)有ABS產(chǎn)品通常聘用原始權(quán)益人擔任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，繼續(xù)管理、監(jiān)測基礎(chǔ)資產(chǎn)。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機制下，在原始權(quán)益人的評級或其他事件被觸發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款將產(chǎn)生歸集頻率與路徑兩種類型的變化：一是歸集頻率變動，即當原始權(quán)益人評級下調(diào)時（或其他限制性條件，如大額支出、對外舉債等），回收款轉(zhuǎn)付頻率提高。二是歸集路徑變動，即當原始權(quán)益人評級下調(diào)時變更回收款的支付路徑，屆時將由債務(wù)人或其他還款義務(wù)人將款項直接向ABS產(chǎn)品賬戶進行支付。

4、信用觸發(fā)機制

信用觸發(fā)機制是指通過設(shè)置信用事件觸發(fā)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分配的重新安排，從而對ABS產(chǎn)品投資人形成保障的機制。信用事件主要包括加速清償事件和違約事件。一旦發(fā)生信用事件，現(xiàn)金流的分配將被重新設(shè)置，進而影響各檔證券的信用。ABS產(chǎn)品為了進行分類管理的便利，通常采用收入回收款與本金回收款分賬戶的設(shè)計，在正常情況下，收入賬中歸集包括相關(guān)利息收益類資金，而本金賬歸集相關(guān)本金類資金，而在信用事件被觸發(fā)后發(fā)生如下變化：

一是加速清償事件（通常為ABS產(chǎn)品發(fā)生逾期或違約跡象、債務(wù)人或原始權(quán)益人即將喪失履約能力或資產(chǎn)服務(wù)商的履約能力下降）觸發(fā)后，繞過原有的資金轉(zhuǎn)移時間安排加速資金流轉(zhuǎn)，通過限制相關(guān)費用、次級收益分配、停止循環(huán)購買、ABS產(chǎn)品賬戶內(nèi)資金提前分配、差額補足義務(wù)人承擔差額補足義務(wù)及投資者提前清償?shù)却胧Ｕ贤顿Y者的利益。

二是違約事件（通常為與ABS產(chǎn)品兌付相關(guān)的違約事件，包括可供分配資金不足且差額補足義務(wù)人未支付差補資金等）觸發(fā)后，ABS產(chǎn)品賬戶內(nèi)資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者合并后用于同順序按比例償付優(yōu)先級證券的收益和本金，剩余資金及其他剩余資產(chǎn)原狀分配給劣后級證券持有人。

5、不合格資產(chǎn)的贖回

在信托期限內(nèi)，如委托人、受托人或者貸款服務(wù)機構(gòu)發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)，則委托人或貸款服務(wù)機構(gòu)應(yīng)在發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)后約定時間內(nèi)（通常為5個工作日）內(nèi)通知受托人；受托人有權(quán)通知委托人對前述不合格資產(chǎn)予以贖回。在受托人發(fā)出贖回不合格資產(chǎn)的通知時，受托人應(yīng)出具相關(guān)資產(chǎn)不合格的書面理由。

如受托人提出贖回相應(yīng)的不合格資產(chǎn)的書面要求，委托人應(yīng)于發(fā)出該書面通知要求所在的收款期間后的第一個處置收入轉(zhuǎn)付日，將等同于待贖回全部不合格資產(chǎn)的贖回價格的款項一次性劃付到信托賬戶。但如果委托人在首個收款期間結(jié)束前贖回不合格資產(chǎn)，則應(yīng)于回購起算日（該日由委托人與受托人共同協(xié)商確定）將相當于贖回價格的款項一次性劃付到信托賬戶。

自回購起算日（含該日）起，一方面，受托人對該不合格資產(chǎn)和相關(guān)賬戶記錄的（現(xiàn)時的和未來的、實際的和或有的）權(quán)利、權(quán)益、利益和收益全部轉(zhuǎn)讓給委托人；另一方面，相關(guān)賬戶記錄應(yīng)由或被視為由作為受托人代理人的貸款服務(wù)機構(gòu)交付給委托人。

在委托人從受托人處贖回相關(guān)不合格資產(chǎn)并支付相當于贖回價格的資金后，受托人不應(yīng)就贖回的不合格資產(chǎn)要求委托人再承擔任何責任。貸款服務(wù)機構(gòu)應(yīng)于相應(yīng)的回購起算日日終確定每筆不合格資產(chǎn)的贖回價格并通知受托人。

6、其他增信條款

除上述內(nèi)容外，常用增信條款還有加速歸集事件、加速清償事件、提前終止條件。其中，加速歸集是出現(xiàn)原始權(quán)益人信用下滑，加快基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集頻率，降低資金混同風險；加速清償事件則是在信托產(chǎn)品的信用質(zhì)量下滑，通過改變分配順序，加速清償優(yōu)先級證券本息（犧牲次級收益、專項計劃費用等，主要對過手還本項目有效）；提前終止事件是在信托產(chǎn)品風險進一步提高，可通過提前終止的方式處置基礎(chǔ)資產(chǎn)，避免信用質(zhì)量的繼續(xù)惡化。

（二）外部增信措施

外部增信措施主要是主體增信，要關(guān)注主體信用級別、增信方式（擔保、差額支付、流動性支持），增信主體與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)（關(guān)聯(lián)擔保和外部擔保）,此外，ABS通過設(shè)置次級原始權(quán)益人自持、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)服務(wù)費等方式，可以有效規(guī)避信用主體的道德風險，為信用主體的履約提供動力。

提供外部增信的主體，一般包括原始權(quán)益人（融資人）、融資人股東、項目實質(zhì)信用主體、其他關(guān)聯(lián)機構(gòu)、第三方擔保機構(gòu)等，其中：對于融資類業(yè)務(wù)，原始權(quán)益人往往提供自身信用；股東是否提供支持，多關(guān)注股東與原始權(quán)益人的關(guān)系，特別是abs的實際融資需求方是誰；其他關(guān)聯(lián)機構(gòu)的增信主要采用的措施為擔保，但在審查中應(yīng)關(guān)注其提供擔保的動機。主體增信方式一般包括以下三種：

一是差額支付，又稱為差額補足，差額支付承諾是指原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為差額支付承諾人做出承諾，對ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付完畢特定級別證券的本金與預(yù)期收益的差額部分承擔補足義務(wù)。實踐中, 差額補償承諾被包括ABS產(chǎn)品在內(nèi)的大量分級金融產(chǎn)品所使用, 用于緩釋優(yōu)先級投資者的投資風險。差額補足分為資產(chǎn)端差額補足和產(chǎn)品端差額補足。產(chǎn)品端差額補足是指劣后級投資人或其關(guān)聯(lián)主體、擔保機構(gòu)等補足義務(wù)人承諾在當發(fā)生約定的事件時，對基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和未支付本金的差額部分承擔補足義務(wù)。而資產(chǎn)端差額補足則是指補足義務(wù)人承諾當?shù)讓踊A(chǔ)資產(chǎn)回款不足時，對實際回款金額與預(yù)期回款金額之間的差額部分承擔補足義務(wù)。通常情況下，如果差額支付義務(wù)人也未能按時履行支付義務(wù)的，則會觸發(fā)快速清償、提前清償或者其他信用擔保義務(wù)的履行；

二是擔保，由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方為基礎(chǔ)資產(chǎn)項下的債務(wù)人償還貸款或支付知識產(chǎn)權(quán)許可費等債務(wù)提供保證擔保。需要明確的是，如果知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識產(chǎn)權(quán)收益權(quán)等“未來債權(quán)”，在此情形下無法將“未來債權(quán)”作為主債權(quán)提供連帶保證責任, 因為此時基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人并不存在確定的支付義務(wù)；

三是流動性支持。這個作用比較復(fù)雜，取決于條款的約束。在常見的ABS產(chǎn)品中,也常用到流動性支持承諾。流動性支持包括兩方面的內(nèi)容，即：原始權(quán)益人日常經(jīng)營維持的流動性支持和ABS產(chǎn)品層面的流動性支持。其中，原始權(quán)益人日常經(jīng)營維持的流動性支持，是由于ABS項目吸收了原始權(quán)益人的大部分回款，有必要在特定情形下協(xié)助維持原始權(quán)益人的日常經(jīng)營；而ABS產(chǎn)品層面的流動性支持，即在ABS產(chǎn)品無法償付相關(guān)款項支出的時候，流動性支持機構(gòu)將予以資金支持，并在ABS產(chǎn)品賬戶未來有資金回流時進行償還。

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