作者：二排

來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

前兩天一個(gè)朋友問(wèn)二排君一個(gè)問(wèn)題，REITs中經(jīng)常出現(xiàn)的“權(quán)利維持費(fèi)”是個(gè)什么東西，有啥作用呢？在此二排君做個(gè)簡(jiǎn)單梳理

舉個(gè)栗子，就拿“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”這個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)吧。

（壹）

首先，我們來(lái)看一下證券信息

好奇的人馬上就由疑問(wèn)了，為啥優(yōu)先A類證券是每年付息還本，優(yōu)先B類證券卻只能每年付息，本金到期才能償還？往后看就知道了。

然后，我們看一下現(xiàn)金流覆蓋情況

根據(jù)“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的計(jì)劃說(shuō)明書，專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流入主要包括物業(yè)資產(chǎn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入、蘇寧集團(tuán)支付的權(quán)利維持費(fèi)和處分收入。也就是說(shuō)，權(quán)利維持費(fèi)是資產(chǎn)支持證券的償還來(lái)源之一。

根據(jù)這個(gè)項(xiàng)目的評(píng)級(jí)報(bào)告，“物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入在扣除當(dāng)期的稅費(fèi)之后對(duì)優(yōu)先A類證券每年本息兌付的覆蓋倍數(shù)在1.33-1.52倍之間?？鄢?dāng)期的稅費(fèi)和優(yōu)先A類證券每年本息之后，剩余現(xiàn)金流對(duì)B類證券每年應(yīng)兌付收益的覆蓋倍數(shù)在0.44-0.85倍之間。”

讀到這里會(huì)發(fā)現(xiàn)，物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入在扣除當(dāng)期的稅費(fèi)之后只能覆蓋優(yōu)先A類證券的本息，優(yōu)先B類證券的利息都無(wú)法覆蓋，更不用說(shuō)還本了。那怎么辦呢?

到這個(gè)時(shí)候，權(quán)利維持費(fèi)該出場(chǎng)了。評(píng)級(jí)報(bào)告提到，“優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人蘇寧集團(tuán)根據(jù)《優(yōu)先收購(gòu)權(quán)協(xié)議》的約定，對(duì)于不同分配情況下的不足部分向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶支付權(quán)利維持費(fèi)。考慮到蘇寧集團(tuán)很強(qiáng)的償債能力以及物業(yè)資產(chǎn)的區(qū)位屬性，優(yōu)先B類證券收益可以依靠物業(yè)資產(chǎn)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入和權(quán)利維持金按時(shí)足額兌付?！?/p>

所以，物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入在扣除當(dāng)期的稅費(fèi)和優(yōu)先A類證券每年本息之后剩余現(xiàn)金流不足以支付對(duì)優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券每年應(yīng)兌付收益，通過(guò)設(shè)計(jì)權(quán)利維持費(fèi)可以補(bǔ)充現(xiàn)金流的不足，形成對(duì)優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券的利息的有效覆蓋。這也是權(quán)利維持費(fèi)的最直接作用。

（貳）

除了彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足，權(quán)利維持費(fèi)還有另外一個(gè)目的——出表。

先看一下權(quán)利維持費(fèi)的定義，權(quán)利維持費(fèi)系指優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人根據(jù)《優(yōu)先收購(gòu)權(quán)協(xié)議》向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃支付的作為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人享有優(yōu)先收購(gòu)全部資產(chǎn)支持證券權(quán)利的對(duì)價(jià)資金。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，在現(xiàn)金流不足以覆蓋優(yōu)先級(jí)證券本息的情況下，常規(guī)邏輯必須把主體信用嵌入到交易結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先級(jí)證券才能達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)。從這個(gè)意義上講，權(quán)利維持費(fèi)金額越高，證券評(píng)級(jí)越高。但是，過(guò)高的權(quán)利維持費(fèi)又會(huì)讓會(huì)計(jì)師事務(wù)所懷疑這筆錢的支付動(dòng)機(jī)，影響到會(huì)計(jì)師對(duì)出表的判斷。所以說(shuō)，權(quán)利維持費(fèi)方面，評(píng)級(jí)結(jié)果的高低與出表的判斷是一個(gè)蹺蹺板的關(guān)系，權(quán)利維持費(fèi)高了，無(wú)法出表；權(quán)利維持費(fèi)低了，拉低證券評(píng)級(jí)，權(quán)利維持費(fèi)金額的大小是個(gè)神奇的技術(shù)活。

《優(yōu)先收購(gòu)權(quán)協(xié)議》中約定需要注意以下內(nèi)容：回購(gòu)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券是優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人的一種“權(quán)利”，而非義務(wù)，因此這個(gè)協(xié)議可以被認(rèn)定為購(gòu)買的一種期權(quán)合約，而非一種對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的補(bǔ)足義務(wù)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，會(huì)計(jì)師便有了判斷為“出表”的空間。

（叁）

回到“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”這單類REITs，通過(guò)查閱蘇寧電器集團(tuán)有限公司2018年審計(jì)報(bào)告，“六、合并范圍的變更”顯示，2018年6月，蘇寧電器集團(tuán)成為華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人，并是提供流動(dòng)性支持和差額補(bǔ)償?shù)闹苯迂?zé)任方，因此蘇寧電器集團(tuán)將該及結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍。也就是說(shuō)這單REITs沒(méi)有出表。

但是，二排君查閱了華泰的另一個(gè)REITs項(xiàng)目“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期第1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，該項(xiàng)目的證券信息如下：

注：深圳順豐泰森控股（集團(tuán)）有限公司將以自有資金認(rèn)購(gòu)部分權(quán)益級(jí)證券，認(rèn)購(gòu)規(guī)模為1.38億元。

根據(jù)計(jì)劃說(shuō)明書和順豐控股2018年審計(jì)報(bào)告，該項(xiàng)目中除了權(quán)利維持費(fèi)之外，物業(yè)運(yùn)營(yíng)方對(duì)物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入差額補(bǔ)足&順豐泰森為差額補(bǔ)足義務(wù)提供保證擔(dān)保、順豐泰森為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的開放退出提供流動(dòng)性支持。但該單REITs卻實(shí)現(xiàn)出表，順豐控股2018年審計(jì)報(bào)告批露：

其中的細(xì)節(jié)，二排君手里除了計(jì)劃說(shuō)明書外也沒(méi)有太多的項(xiàng)目資料，同樣是一頭霧水呀！如果有其他項(xiàng)目資料，這個(gè)問(wèn)題歡迎私聊。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 聊聊REITs中的權(quán)利維持費(fèi)