作者：李坤澤

來(lái)源：睿博恩重生筆記

一個(gè)有趣的細(xì)節(jié)是：有讀者問(wèn)，疫情期間打的三針疫苗是不是邁瑞醫(yī)療的？這里做一個(gè)明確澄清——不是。邁瑞醫(yī)療不生產(chǎn)疫苗。它是一家醫(yī)療器械公司，主要產(chǎn)品是監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、體外診斷設(shè)備、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備等。疫情期間，邁瑞確實(shí)參與了抗疫工作，包括向意大利等國(guó)出口呼吸機(jī)和監(jiān)護(hù)儀等抗疫設(shè)備，也與中生捷諾合作研發(fā)了新冠疫苗中和抗體檢測(cè)試劑盒，但那是檢測(cè)工具，不是疫苗本身。

回到正題。過(guò)去幾年，邁瑞醫(yī)療因業(yè)績(jī)?cè)鏊龠^(guò)于穩(wěn)健，曾被部分市場(chǎng)人士質(zhì)疑“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)太完美”。而2025年的這份“雙降”年報(bào)，某種程度上用事實(shí)回應(yīng)了那些質(zhì)疑——但它同時(shí)也引出了一個(gè)更深層次的問(wèn)題：當(dāng)國(guó)內(nèi)政策紅利退潮、院內(nèi)市場(chǎng)采購(gòu)收縮，連行業(yè)龍頭也無(wú)法獨(dú)善其身時(shí)，這家企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值是否被動(dòng)搖？

1 業(yè)績(jī)失速：一份“上市以來(lái)最差”的年報(bào)

1.1 營(yíng)收與凈利：雙降幅度超市場(chǎng)預(yù)期。自2018年上市以來(lái)，邁瑞醫(yī)療一直保持著營(yíng)收與凈利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)的良好記錄。2024年，公司業(yè)績(jī)已出現(xiàn)放緩跡象——當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)同比僅微增0.74%，但營(yíng)收仍保持正增長(zhǎng)。到了2025年，放緩變成了實(shí)實(shí)在在的下滑。332.82億元的營(yíng)收、81.36億元的凈利潤(rùn)，這兩個(gè)數(shù)字均低于市場(chǎng)預(yù)期。要知道，就在2024年中報(bào)時(shí)，公司管理層還曾高調(diào)表示，“有信心在2025年躋身全球前二十醫(yī)療器械榜單”。然而當(dāng)年排名僅從28位升至25位。

盈利能力方面，2025年公司毛利率從上年同期的63.11%降至60.32%，凈利率從31.97%罕見(jiàn)地跌至25.39%。一個(gè)更值得關(guān)注的信號(hào)是：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從32.58%降至21.58%，股東回報(bào)效率明顯下降。

1.2 三大傳統(tǒng)主業(yè)全線承壓。2025年，邁瑞醫(yī)療的三大傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入全部出現(xiàn)下滑：· 體外診斷業(yè)務(wù)：營(yíng)收122.41億元，同比下降9.41%。該業(yè)務(wù)在集團(tuán)整體收入中的占比為36.78%，已是連續(xù)第二年成為公司第一大產(chǎn)線。· 生命信息與支持業(yè)務(wù)：營(yíng)收98.37億元，同比下降19.80%。這是下滑幅度最大的業(yè)務(wù)板塊。疫情期間，該板塊中的呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀等產(chǎn)品曾是公司最賺錢的“現(xiàn)金?！薄?/p>

· 醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)：營(yíng)收57.17億元，同比下降18.02%。

三大傳統(tǒng)主業(yè)同時(shí)下滑，在邁瑞醫(yī)療的歷史上尚屬首次。這也直接解釋了為何整體業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)如此大幅度的回落。值得關(guān)注的是，生命信息與支持業(yè)務(wù)的下滑幅度遠(yuǎn)大于體外診斷和醫(yī)學(xué)影像。這背后的邏輯在于：該業(yè)務(wù)本質(zhì)上屬于資本開(kāi)支類業(yè)務(wù)，與醫(yī)療基建項(xiàng)目數(shù)量、醫(yī)院資本開(kāi)支計(jì)劃乃至國(guó)家層面的醫(yī)療體系建設(shè)政策密切相關(guān)。當(dāng)宏觀環(huán)境趨緊，醫(yī)院壓縮資本開(kāi)支時(shí)，這類業(yè)務(wù)受到的影響最為直接和顯著。

1.3 第四季度：?jiǎn)渭緝衾麆?chuàng)歷史新低。2025年第四季度，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.48億元，同比增長(zhǎng)2.86%，營(yíng)收端已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。然而，單季度歸母凈利潤(rùn)僅為5.66億元，同比下滑45.15%，創(chuàng)下上市以來(lái)單季度最低盈利紀(jì)錄。營(yíng)收微增但凈利潤(rùn)腰斬，這種“增收不增利”的現(xiàn)象背后有多重因素疊加：毛利率持續(xù)承壓、研發(fā)投入維持高位、匯兌損失增加、以及加大國(guó)際業(yè)務(wù)市場(chǎng)投入導(dǎo)致的費(fèi)用率上升。

1.4 現(xiàn)金流：財(cái)報(bào)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。雖然盈利指標(biāo)大幅下滑，但邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金流表現(xiàn)依然穩(wěn)健。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為101.45億元，雖同比下降18.40%，但該金額顯著高于歸母凈利潤(rùn)，說(shuō)明公司的回款質(zhì)量和財(cái)務(wù)安全性依然維持在較高水平。全年累計(jì)現(xiàn)金分紅53.10億元，分紅比例達(dá)到65.27%。自2018年上市以來(lái)，公司連續(xù)七年分紅，累計(jì)分紅將達(dá)377.12億元。

2 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：政策周期的“陣痛”

2.1，22.97%的驟降，因何而起？2025年，邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入僅為156.32億元，同比大幅下滑22.97%。這一跌幅，遠(yuǎn)超公司整體9.38%的下滑幅度，說(shuō)明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是拖累整體業(yè)績(jī)的核心原因。公司年報(bào)中將國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的下滑歸因于多重政策力量的共振：DRG/DIP支付方式改革正在重塑醫(yī)院的診療行為和費(fèi)用結(jié)構(gòu)，醫(yī)院從“多做檢查多收入”轉(zhuǎn)向“控費(fèi)增效”，對(duì)設(shè)備和試劑采購(gòu)變得更加審慎。

試劑集中帶量采購(gòu)直接拉低了體外診斷產(chǎn)品的價(jià)格。公司管理層在業(yè)績(jī)交流會(huì)上坦承，2026年隨著腫標(biāo)甲功試劑集采開(kāi)始執(zhí)行，預(yù)計(jì)毛利率還會(huì)受到進(jìn)一步影響。檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)政策的推進(jìn)，減少了重復(fù)檢驗(yàn)的需求，直接影響了體外診斷試劑的用量。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格治理使醫(yī)院的收費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進(jìn)一步壓縮了醫(yī)院的采購(gòu)預(yù)算空間。一位醫(yī)療器械服務(wù)商對(duì)記者表示：“在集采與控費(fèi)政策下，價(jià)格體系正在重構(gòu)。龍頭‘降速’，某種程度上也意味著行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)階段?！?/p>

2.2 院內(nèi)市場(chǎng)：采購(gòu)預(yù)算縮減是核心癥結(jié)。邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品高度依賴院內(nèi)市場(chǎng)。當(dāng)醫(yī)院自身面臨經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，整體采購(gòu)預(yù)算的縮減幾乎是必然結(jié)果。從微觀數(shù)據(jù)看，以監(jiān)護(hù)儀這一單一產(chǎn)品為例，2025年公司的監(jiān)護(hù)儀銷售量和生產(chǎn)量減少超過(guò)30%。公司解釋稱，這主要受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)醫(yī)療新基建項(xiàng)目建設(shè)周期拉長(zhǎng)、公開(kāi)招標(biāo)至收入確認(rèn)的周期延長(zhǎng)等因素影響。

邁瑞醫(yī)療管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上表示：“國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)歷經(jīng)了過(guò)去連續(xù)三年的深度調(diào)整，最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。醫(yī)院當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)間仍廣泛面臨經(jīng)營(yíng)壓力帶來(lái)的整體采購(gòu)預(yù)算縮減，因此近期設(shè)備行業(yè)仍處于弱復(fù)蘇階段。”

2.3 “三重門”視角：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的價(jià)值判斷。用睿博恩的“三重門”系統(tǒng)論來(lái)看，邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)當(dāng)前的狀態(tài)更接近于“階段性失血休克”，而非“器官衰竭”?！靶菘恕钡呐袛嘁罁?jù)：公司面臨的核心問(wèn)題是外部政策環(huán)境和醫(yī)院采購(gòu)預(yù)算收縮導(dǎo)致的需求階段性下滑，而非產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力或技術(shù)能力的根本性削弱。實(shí)際上，在行業(yè)集中度和進(jìn)口替代率加速提升的趨勢(shì)下，邁瑞體外診斷業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率反而獲得了明顯增長(zhǎng)。

“可恢復(fù)”的判斷依據(jù)：公司管理層預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2027年及之后將進(jìn)入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長(zhǎng)階段。從2025年12月至2026年2月的中標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司中標(biāo)額同比增長(zhǎng)12%，行業(yè)回暖的跡象已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

睿博恩觀點(diǎn)：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的短期陣痛是政策周期下的“系統(tǒng)性調(diào)整”，而非企業(yè)自身的“結(jié)構(gòu)性塌陷”。關(guān)鍵在于企業(yè)能否在這一輪調(diào)整中完成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，為下一輪增長(zhǎng)積蓄勢(shì)能。

3 國(guó)際業(yè)務(wù)：逆境中的“穩(wěn)定器”

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)失速的同時(shí)，邁瑞醫(yī)療的國(guó)際業(yè)務(wù)成為2025年財(cái)報(bào)中為數(shù)不多的亮色。

3.1 營(yíng)收占比首次超過(guò)50%。2025年，邁瑞醫(yī)療國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收176.50億元，同比增長(zhǎng)7.40%，占總營(yíng)收的比重首次升至53%。這是公司國(guó)際化戰(zhàn)略的一個(gè)重要里程碑。分區(qū)域來(lái)看，歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)尤為搶眼，在2024年高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上再增長(zhǎng)17%；國(guó)際新興業(yè)務(wù)（包括拉美、中東、東南亞等）實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)近30%。值得關(guān)注的是，在“高息滯脹、缺醫(yī)少護(hù)”這一廣泛的宏觀環(huán)境下，全球大多數(shù)市場(chǎng)普遍面臨“降本增效”的難題。而邁瑞醫(yī)療憑借多年的數(shù)智化布局，成功進(jìn)入歐洲、亞太、拉美、中東等地的高端醫(yī)院與大型采購(gòu)集團(tuán)，在國(guó)際高端市場(chǎng)持續(xù)攻城略地。

3.2 高端化突破：從“中國(guó)制造”到“中國(guó)智造”。國(guó)際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并非靠低價(jià)取勝，而是高端化戰(zhàn)略的成果體現(xiàn)。超高端超聲Resona A20、MT8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線等產(chǎn)品的推出，使邁瑞與GE、飛利浦等國(guó)際巨頭的差距正在逐步縮小。分業(yè)務(wù)線來(lái)看，生命信息與支持產(chǎn)線的國(guó)際收入占比已提升至74%，醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線的國(guó)際收入占比提升至65%。在超聲領(lǐng)域，公司不僅實(shí)現(xiàn)了顯微造影、微血流定量分析等底層創(chuàng)新，更推出了全棧全景智能解決方案等AI創(chuàng)新產(chǎn)品，正在全面開(kāi)啟超聲業(yè)務(wù)海外高端突破的征程。

3.3 睿博恩觀點(diǎn)：國(guó)際化是穿越周期的核心能力。邁瑞醫(yī)療國(guó)際業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，揭示了這家龍頭企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力之一——全球化布局。當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因政策調(diào)整進(jìn)入收縮期時(shí)，海外業(yè)務(wù)能夠承接增長(zhǎng)動(dòng)能，使公司不至于因單一市場(chǎng)的波動(dòng)而陷入全面困境。這種“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的戰(zhàn)略思維，正是困境企業(yè)可以從中汲取的重要啟示。當(dāng)然，國(guó)際業(yè)務(wù)也面臨挑戰(zhàn)：地緣沖突給局部地區(qū)的業(yè)務(wù)拓展增添了障礙；部分發(fā)展中國(guó)家在高息滯脹環(huán)境下面臨醫(yī)療器械采購(gòu)項(xiàng)目的放緩。但整體而言，邁瑞國(guó)際業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)正在逐步顯現(xiàn)。

4 結(jié)構(gòu)性變化：新興業(yè)務(wù)成為“第四極”

4.1 從“三大主業(yè)”到“四大產(chǎn)線”。2025年年報(bào)的一個(gè)顯著變化是，邁瑞醫(yī)療首次將微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入和動(dòng)物醫(yī)療從原有三大業(yè)務(wù)線中拆出，作為第四大業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立呈現(xiàn)。這一調(diào)整不是簡(jiǎn)單的財(cái)報(bào)科目重分類，而是公司戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)變的信號(hào)：傳統(tǒng)的三大主業(yè)——體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像——面臨市場(chǎng)天花板和價(jià)格壓力的雙重挑戰(zhàn)，而新興業(yè)務(wù)正成為公司對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑、打開(kāi)新增長(zhǎng)空間的重要力量。

4.2 新興業(yè)務(wù)：唯一增長(zhǎng)的板塊。2025年，新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.78億元，同比增長(zhǎng)38.85%，在總營(yíng)收中的占比約16%。其中，微創(chuàng)外科和微創(chuàng)介入是絕對(duì)主力，合計(jì)占國(guó)內(nèi)新興業(yè)務(wù)收入的80%以上。動(dòng)物醫(yī)療板塊則依托人用醫(yī)療器械的研發(fā)和制造能力，切入動(dòng)物體外診斷、醫(yī)學(xué)影像和生命信息與支持領(lǐng)域，其海外營(yíng)收占比約80%，國(guó)際化程度遠(yuǎn)超其他新興業(yè)務(wù)板塊。公司在投資者交流中明確表示，新興業(yè)務(wù)有望成為繼體外診斷之后的下一個(gè)“接力棒”。

4.3 研發(fā)驅(qū)動(dòng)：每年39億元的“長(zhǎng)期投資”。新興業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)并非憑空而來(lái)，而是建立在持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入基礎(chǔ)之上。2025年，邁瑞醫(yī)療研發(fā)投入達(dá)39.29億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比重為11.80%，現(xiàn)有超過(guò)5200名研發(fā)工程師。在數(shù)智化方面，公司發(fā)布了多款“啟元”系列垂域醫(yī)學(xué)大模型，包括啟元檢驗(yàn)大模型、啟元重癥醫(yī)學(xué)大模型和啟元超聲大模型，構(gòu)建起完善的數(shù)智醫(yī)療生態(tài)。在硬件方面，手術(shù)燈、鐘擺攝像頭、等離子電切系統(tǒng)、長(zhǎng)刀頭超聲刀系統(tǒng)等新產(chǎn)品已進(jìn)入上市準(zhǔn)備階段。

睿博恩觀點(diǎn)：在市場(chǎng)環(huán)境趨緊、業(yè)績(jī)承壓的背景下，邁瑞醫(yī)療沒(méi)有削減研發(fā)投入，而是將研發(fā)費(fèi)用率從2024年的約10%提升至11.80%。這種“逆周期投入”的長(zhǎng)期主義思維，是困境企業(yè)最值得借鑒的戰(zhàn)略定力。

5 睿博恩三重門分析：邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)狀評(píng)估

用睿博恩的“三重門”系統(tǒng)論來(lái)分析邁瑞醫(yī)療，可以得到一個(gè)相對(duì)清晰的判斷。

第一重門：資本結(jié)構(gòu)之困——尚可。 2025年末資產(chǎn)負(fù)債率僅27.43%，有息負(fù)債壓力較??；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流101.45億元，顯著高于凈利潤(rùn)；連續(xù)七年分紅，累計(jì)分紅377億元。資本結(jié)構(gòu)依然健康，不存在流動(dòng)性危機(jī)。

第二重門：產(chǎn)融能力之困——結(jié)構(gòu)性調(diào)整中。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)受政策沖擊短期承壓，但國(guó)際業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新興業(yè)務(wù)高速發(fā)展。三大傳統(tǒng)主業(yè)同時(shí)下滑是事實(shí)，但公司通過(guò)國(guó)際化布局和新興業(yè)務(wù)培育，正在構(gòu)建“東邊不亮西邊亮”的多極增長(zhǎng)格局。核心產(chǎn)融能力——技術(shù)研發(fā)、品牌溢價(jià)、客戶資源——并未實(shí)質(zhì)性削弱。

第三重門：治理信任之困——穩(wěn)健。 公司治理結(jié)構(gòu)清晰，管理層穩(wěn)定，實(shí)控人無(wú)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。年報(bào)發(fā)布后，一周內(nèi)即有356家機(jī)構(gòu)參與調(diào)研，包括富國(guó)基金、興證全球基金、高毅資產(chǎn)等頭部公私募機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)的高關(guān)注度說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值并未失去信心。

總體判斷：邁瑞醫(yī)療當(dāng)前處于“第一道門穩(wěn)健、第二道門調(diào)整、第三道門穩(wěn)健”的狀態(tài)。與傳統(tǒng)困境企業(yè)不同，邁瑞并非面臨“生存危機(jī)”，而是在高增長(zhǎng)路徑受阻后，正在經(jīng)歷一場(chǎng)從“速度優(yōu)先”到“質(zhì)量?jī)?yōu)先”的結(jié)構(gòu)性換擋。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的“失血”是政策周期下的階段性現(xiàn)象，而非不可逆轉(zhuǎn)的“器官衰竭”。

6 對(duì)困境企業(yè)家的幾點(diǎn)啟示

邁瑞醫(yī)療的案例，對(duì)正在思考企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)家，有幾點(diǎn)樸素的啟示：

啟示一：全球化布局是穿越周期的重要能力。當(dāng)單一市場(chǎng)因政策或周期因素進(jìn)入調(diào)整期時(shí)，國(guó)際化程度高的企業(yè)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。邁瑞醫(yī)療國(guó)際業(yè)務(wù)占比首次超過(guò)50%，使其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大幅下滑22.97%的情況下，整體營(yíng)收僅下降9.38%。這個(gè)“緩沖墊”效應(yīng)，值得所有有志于做大規(guī)模的企業(yè)認(rèn)真思考。

啟示二：在行業(yè)低谷期加大研發(fā)投入。困境中的企業(yè)往往優(yōu)先削減“非必要支出”，研發(fā)往往首當(dāng)其沖。但邁瑞醫(yī)療的選擇恰恰相反——在業(yè)績(jī)承壓的2025年，研發(fā)費(fèi)用率不降反升。這種“逆周期投入”的邏輯在于：行業(yè)低谷期恰恰是拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距的最佳時(shí)機(jī)。

啟示三：不要把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里。邁瑞醫(yī)療的“四大產(chǎn)線”格局，本質(zhì)上是業(yè)務(wù)多元化的戰(zhàn)略布局。當(dāng)傳統(tǒng)主業(yè)面臨天花板時(shí)，提前布局的新興業(yè)務(wù)可以接過(guò)增長(zhǎng)的火炬。對(duì)于困境企業(yè)而言，在主業(yè)穩(wěn)定時(shí)就要開(kāi)始培育第二增長(zhǎng)曲線，而不是等到主業(yè)衰落后才倉(cāng)促轉(zhuǎn)型。

啟示四：政策沖擊是“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，不是“企業(yè)自己的問(wèn)題”。很多企業(yè)家在面對(duì)政策變化導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑時(shí)，容易陷入自我懷疑。邁瑞醫(yī)療的案例表明：當(dāng)政策周期對(duì)全行業(yè)形成系統(tǒng)性沖擊時(shí)，即使是行業(yè)龍頭也無(wú)法獨(dú)善其身。關(guān)鍵在于企業(yè)是否具備在政策調(diào)整中存活并搶占市場(chǎng)份額的能力——從這一標(biāo)準(zhǔn)看，邁瑞在體外診斷領(lǐng)域的市占率逆勢(shì)提升，恰恰證明了其競(jìng)爭(zhēng)力。

啟示五：財(cái)務(wù)安全墊是抵御寒冬的“棉衣”。邁瑞醫(yī)療2025年凈利潤(rùn)大幅下滑30%，但資本市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌性拋售（股價(jià)雖創(chuàng)2019年以來(lái)新低，但跌幅相對(duì)可控），核心原因在于公司的資產(chǎn)負(fù)債表依然健康。資產(chǎn)負(fù)債率不足30%、現(xiàn)金流充沛、連續(xù)七年分紅——這些財(cái)務(wù)“安全墊”讓市場(chǎng)相信，即便業(yè)績(jī)短期承壓，公司也不會(huì)有生存危機(jī)。對(duì)于困境企業(yè)而言，?，F(xiàn)金流比保利潤(rùn)更重要。

7 未來(lái)展望：換擋之后，能否重新加速？

7.1 短期：2026年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望正增長(zhǎng)。從2025年第四季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)收端已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象（同比增長(zhǎng)2.86%）。2025年12月至2026年2月的中標(biāo)額同比增長(zhǎng)12%，顯示出國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)正在走出最困難的階段。公司管理層預(yù)計(jì)，2026年全年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2027年及之后將進(jìn)入更加穩(wěn)定的持續(xù)快速增長(zhǎng)階段。需要警惕的是，2026年隨著腫標(biāo)甲功試劑集采開(kāi)始執(zhí)行，毛利率可能還會(huì)受到小幅影響，但下降幅度預(yù)計(jì)將顯著收窄。

7.2 中期：港股IPO與全球化升級(jí)。邁瑞醫(yī)療已啟動(dòng)港股IPO，目前正在監(jiān)管審核中。本次發(fā)行H股所募資金將用于全球研發(fā)投入、進(jìn)一步提升全球銷售網(wǎng)絡(luò)及供應(yīng)鏈能力。港股上市后，邁瑞的國(guó)際資本通道將更加通暢，有利于其在國(guó)際市場(chǎng)上與GE、飛利浦等巨頭展開(kāi)更直接的競(jìng)爭(zhēng)。

7.3 長(zhǎng)期：從設(shè)備供應(yīng)商到數(shù)智化生態(tài)服務(wù)商。公司正從單一的醫(yī)療器械供應(yīng)商向復(fù)合型全球醫(yī)療數(shù)智化生態(tài)服務(wù)商轉(zhuǎn)型。在“設(shè)備+IT+AI”數(shù)智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略上，邁瑞已取得階段性成果：“瑞影生態(tài)”全國(guó)累計(jì)裝機(jī)超20,100套，2025年新增裝機(jī)超4,500套。未來(lái)幾年，公司錨定“數(shù)智化、國(guó)際化、流水化”三大戰(zhàn)略，目標(biāo)躋身全球醫(yī)療器械TOP10。

8 結(jié)語(yǔ)：換擋不是熄火

邁瑞醫(yī)療的2025年年報(bào)，確實(shí)是一份“不好看”的成績(jī)單。上市以來(lái)首次營(yíng)收凈利雙降、第四季度凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新低、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)驟降23%——這些數(shù)據(jù)足以讓任何一家公司被貼上“危機(jī)”的標(biāo)簽。但如果把視線拉長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：邁瑞醫(yī)療并非在“熄火”，而是在“換擋”。國(guó)內(nèi)政策周期的沖擊是客觀存在的，但公司通過(guò)國(guó)際化布局和新興業(yè)務(wù)培育，正在構(gòu)建新的增長(zhǎng)引擎。研發(fā)費(fèi)用率不降反升，四大產(chǎn)線格局初步成型，港股IPO箭在弦上——這些信號(hào)表明，邁瑞正在為下一輪增長(zhǎng)積蓄勢(shì)能。

睿博恩不預(yù)測(cè)股價(jià)漲跌，也不評(píng)估投資價(jià)值。但有一個(gè)判斷是明確的：一家能夠在行業(yè)低谷期保持研發(fā)投入強(qiáng)度、在政策沖擊下擴(kuò)大市場(chǎng)份額、在國(guó)際市場(chǎng)上持續(xù)突破高端客戶的企業(yè)，其長(zhǎng)期價(jià)值不會(huì)因?yàn)橐荒甑臉I(yè)績(jī)波動(dòng)而被否定。對(duì)于正在經(jīng)歷困境的企業(yè)家而言，邁瑞醫(yī)療的案例提供了一個(gè)參照：當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生系統(tǒng)性變化時(shí)，企業(yè)的應(yīng)對(duì)之道不是怨天尤人，而是——調(diào)整結(jié)構(gòu)、修煉內(nèi)功、布局長(zhǎng)遠(yuǎn)。換擋不是熄火，減速不是停車。行穩(wěn)，才能致遠(yuǎn)。

【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

· 核心判斷：邁瑞醫(yī)療當(dāng)前處于“業(yè)績(jī)換擋期”，國(guó)內(nèi)政策沖擊導(dǎo)致短期失速，但資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、治理信任良好，不存在生存危機(jī)。

· 三大結(jié)構(gòu)性變化：國(guó)際業(yè)務(wù)占比首次超50%；新興業(yè)務(wù)成為第四大產(chǎn)線，年增38.85%；研發(fā)費(fèi)用率提升至11.80%，逆勢(shì)加碼技術(shù)儲(chǔ)備。

· 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)政策調(diào)整的持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度仍存在不確定性；集采對(duì)毛利率的影響2026年將繼續(xù)顯現(xiàn)；國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能影響海外拓展。

· 給企業(yè)家的啟示：全球化是穿越周期的重要能力；行業(yè)低谷期是加大研發(fā)投入的窗口期；業(yè)務(wù)多元化是應(yīng)對(duì)單一市場(chǎng)波動(dòng)的有效手段；財(cái)務(wù)安全墊比利潤(rùn)數(shù)字更能抵御風(fēng)險(xiǎn)。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年4月，均來(lái)自法院公告、上市公司公告及公開(kāi)信息，僅做行業(yè)案例復(fù)盤與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無(wú)不良引導(dǎo)，請(qǐng)仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評(píng)論或私信與我交流。）

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原標(biāo)題： 邁瑞醫(yī)療：從“醫(yī)械茅”到百億凈利失守，一家千億龍頭的“業(yè)績(jī)換擋”啟示錄