作者：李坤澤

來(lái)源：睿博恩重生筆記

4月25日，公司董事會(huì)通過(guò)議案，認(rèn)為ST西發(fā)觸及的其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST）情形已徹底消除，正式向深交所申請(qǐng)“摘帽”。而幾乎同一天，因重整申請(qǐng)被受理，根據(jù)深交所上市規(guī)則，公司股票將于4月27日停牌一天，自4月28日復(fù)牌起被疊加實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，股票簡(jiǎn)稱(chēng)從“ST西發(fā)”變更為“*ST西發(fā)”。

“摘帽”申請(qǐng)與“戴星”撞車(chē)的荒誕一幕，濃縮了ST西發(fā)當(dāng)下最真實(shí)的處境：一邊是主業(yè)持續(xù)回暖、歷史風(fēng)險(xiǎn)出清、22.94億重整投資人資金在途；另一邊是實(shí)控人羅希留置調(diào)查未結(jié)、重大資產(chǎn)重組尚待股東會(huì)批準(zhǔn)、重整程序尚存失敗風(fēng)險(xiǎn)。而這一切，距羅希被西藏自治區(qū)監(jiān)察委員會(huì)實(shí)施留置，僅過(guò)去三周。

1 4月26日：從“ST”到“*ST”，一喜一憂的極限翻轉(zhuǎn)

根據(jù)ST西發(fā)4月26日晚間公告，拉薩市中級(jí)人民法院已于4月24日正式裁定受理公司債權(quán)人達(dá)州百益企業(yè)管理有限公司、新疆日廣通遠(yuǎn)投資有限公司對(duì)公司的重整申請(qǐng)，并指定上海市錦天城律師事務(wù)所、上海市錦天城（北京）律師事務(wù)所聯(lián)合擔(dān)任公司管理人。

因重整申請(qǐng)被裁定受理，根據(jù)深交所上市規(guī)則第9.4.1條，公司股票交易將自4月28日復(fù)牌起被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱(chēng)由“ST西發(fā)”變更為“*ST西發(fā)”，日漲跌幅限制不變，仍為5%。與此形成戲劇性對(duì)照的是：4月25日，公司董事會(huì)剛剛審議通過(guò)了《關(guān)于申請(qǐng)撤銷(xiāo)其他風(fēng)險(xiǎn)警示的議案》。在此之前，原控股股東資金占用3.31億元已通過(guò)現(xiàn)金及債權(quán)抵償方式全額清償，整改完畢。自2019年起持續(xù)超7年的ST狀態(tài)，終于掃清了撤退的最后路障。

2 2025年年報(bào)：營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)回暖跡象明確

4月26日披露的2025年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.33億元，同比增長(zhǎng)2.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比增長(zhǎng)449.70%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)自兩條線的協(xié)同發(fā)力。高端產(chǎn)品“3650”營(yíng)收同比增長(zhǎng)41.90%，特色青稞系列產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.27%。公司持續(xù)推進(jìn)拉薩啤酒50%股權(quán)全資收購(gòu)，經(jīng)營(yíng)策略明確聚焦“失地收復(fù)”。2026年以來(lái)，新品“歡暢系列”“卡卓系列”相繼上市，產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富。

早前合并報(bào)表層面的一大歷史包袱——原控股股東違規(guī)擔(dān)保、資金占用交叉形成的連環(huán)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，已在2025年通過(guò)多輪債權(quán)清償基本出清。審計(jì)機(jī)構(gòu)深圳久安會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司2025年度財(cái)務(wù)報(bào)告出具了帶持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定性段落的無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，這是對(duì)“經(jīng)營(yíng)在改善”和“重整尚未定局”兩個(gè)事實(shí)并存的客觀確認(rèn)。

3 2026年一季度：扣非凈利潤(rùn)大增138%，主業(yè)韌性超預(yù)期

2026年一季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9865.65萬(wàn)元（同比小幅下降約5%）；歸母凈利潤(rùn)755.92萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.05%；扣非凈利潤(rùn)705.75萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)138.18%。扣除疫情影響、去年非經(jīng)常項(xiàng)等一次性對(duì)沖項(xiàng)目后，經(jīng)營(yíng)性主業(yè)的盈利質(zhì)量已越過(guò)拐點(diǎn)，從“止血”進(jìn)入“造血”的新通道。

截至一季度末，每股凈資產(chǎn)為2.35元，股東權(quán)益11.45億元，負(fù)債總額僅2.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率處于健康區(qū)間。至此，至少在經(jīng)營(yíng)基本面、財(cái)務(wù)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)核心維度上，ST西發(fā)已自證“可救”且“有價(jià)值”。

4 22.94億元重整投資人落定：為什么是這里而不是別處？

重整的核心動(dòng)力，在于2025年前期投資人招募階段的全面落地。早在預(yù)重整階段，公司已與24家重整投資人簽署合作協(xié)議，投資人承諾合計(jì)投資約22.94億元參與公司重整。

2026年4月24日拉薩中院裁定重整受理后，西藏盛邦發(fā)展有限公司等組成的聯(lián)合體被正式確定為正選投資人。賬面資金充沛但使用受限、歷史債權(quán)拉鋸、原股東方的債務(wù)追償壓力——這些制約上市公司進(jìn)一步擴(kuò)張的因素，將在重整案全面獲批后逐一破除。22.94億元增量資金的注入，將為公司在優(yōu)質(zhì)啤酒資產(chǎn)爭(zhēng)奪與市場(chǎng)擴(kuò)張中注入核心“彈藥”。

5 收購(gòu)拉薩啤酒50%股權(quán)：全資控股的最后一公里

2026年1月底，ST西發(fā)發(fā)布“重大資產(chǎn)重組計(jì)劃”，擬以2.92億元現(xiàn)金收購(gòu)嘉士伯持有的拉薩啤酒50%股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)100%全資控股。嘉士伯所持股權(quán)曾長(zhǎng)期存在轉(zhuǎn)讓糾紛。一段近十年的拉鋸，如今已通過(guò)調(diào)解協(xié)議解決——ST西發(fā)與道合實(shí)業(yè)和解，約定在工商變更完成后向道合實(shí)業(yè)支付3500萬(wàn)元和解金。

當(dāng)前，該交易現(xiàn)已獲公司董事會(huì)審議通過(guò)，尚需提交股東會(huì)審議，并取得國(guó)家外匯管理局或授權(quán)銀行的業(yè)務(wù)登記憑證。卡在正式批準(zhǔn)前最后一公里的通行證，有望在重整全面啟動(dòng)后加速取得批復(fù)。

6 實(shí)控人羅希被留置：最大的治理“未知數(shù)”

2026年4月3日，“失聯(lián)”風(fēng)波浮出水面。ST西發(fā)深夜公告表示，近期無(wú)法通過(guò)電話、微信等與公司董事長(zhǎng)羅希取得聯(lián)系。4月8日，ST西發(fā)公告證實(shí)，羅希已于近期被西藏自治區(qū)監(jiān)察委員會(huì)依法實(shí)施留置。

對(duì)于一家上市五年的夏邦啤酒品牌，這已是羅希第二次與監(jiān)管深度關(guān)聯(lián)。2023年11月，羅希曾因涉嫌信息披露違規(guī)與上市公司同時(shí)被證監(jiān)會(huì)立案；2024年12月，證監(jiān)會(huì)對(duì)ST西發(fā)及相關(guān)責(zé)任人開(kāi)出罰單，羅希被罰款800萬(wàn)元，部分公司高管被實(shí)施市場(chǎng)禁入。

留置事件后的應(yīng)對(duì)機(jī)制目前已平穩(wěn)運(yùn)行。羅希已書(shū)面授權(quán)公司總經(jīng)理陳婷婷就預(yù)重整現(xiàn)有方案、重大資產(chǎn)重組等繼續(xù)開(kāi)展溝通推進(jìn)，并代為出席公司2025年年度股東會(huì)行使表決權(quán)；副董事長(zhǎng)廖川代為履行董事長(zhǎng)職務(wù)。

不過(guò)，市場(chǎng)的隱憂并未消散——實(shí)控人羅希若最終被認(rèn)定存在嚴(yán)重違規(guī)乃至刑事犯罪，可能觸發(fā)一系列信用連鎖反應(yīng)，波及投資人信心乃至重整方案的最終簽字效力。這也是深交所連續(xù)多次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示的核心關(guān)切。

7 睿博恩三重門(mén)分析：經(jīng)營(yíng)回暖、資本清洗、治理存疑，三重門(mén)交錯(cuò)復(fù)蘇

第一重門(mén)：資本結(jié)構(gòu)之困——?dú)v史包袱清理中，重整資金在途。原控股股東及關(guān)聯(lián)方資金占用3.31億元、違規(guī)擔(dān)保及權(quán)屬糾紛，已在重整投資人監(jiān)管和多輪債權(quán)人協(xié)議框架下基本出清。賬面資金10億級(jí)雖受重整期間使用監(jiān)管限制，但大額重整投資人資金將隨重整落地逐步注入。

第二重門(mén)：產(chǎn)融能力之困——主業(yè)復(fù)蘇成型，產(chǎn)品與新渠道雙亮點(diǎn)突出。青稞特色、高端單品“3650”持續(xù)放量，新品“歡暢系列”“卡卓系列”新賽道開(kāi)啟。2025年藏區(qū)外市場(chǎng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.89%，實(shí)現(xiàn)了由區(qū)內(nèi)向更廣闊內(nèi)地市場(chǎng)的銷(xiāo)量突圍。2.92億元全資控股拉薩啤酒的步伐一旦完成，將進(jìn)一步從品牌到銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)獨(dú)立決策閉環(huán)。

第三重門(mén)：治理信任之困——部分修復(fù)，核心變量仍是羅希留置走向。資金占用、信披等問(wèn)題已全面完成自查、處罰已落地、整改已驗(yàn)收。ST西發(fā)已正式申請(qǐng)摘帽，表明決策層確信ST的條件已完全消除。但羅希被留置后，無(wú)論其最終是否回歸，都會(huì)對(duì)公司治理聲譽(yù)造成一段時(shí)間的損耗。

總體判斷：*ST西發(fā)是曙光已現(xiàn)的困境樣本——面對(duì)未來(lái)一年，它需要同時(shí)打贏三場(chǎng)硬仗：消解實(shí)控人負(fù)面余波、完成拉薩啤酒全資控股交割、安全落地22.94億元重整資金并償還期滿債轉(zhuǎn)股后的中長(zhǎng)期利潤(rùn)平衡。三重關(guān)鍵變量，結(jié)果都將顯著影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)估值。

8 對(duì)困境企業(yè)家的幾點(diǎn)啟示

*ST西發(fā)的轉(zhuǎn)型樣本，對(duì)困境中的企業(yè)家有幾條路標(biāo)價(jià)值的啟示：

1. 經(jīng)營(yíng)扭虧是先決條件，但僅僅扭虧并不夠。經(jīng)營(yíng)回暖是企業(yè)自救的基礎(chǔ)，但僅靠?jī)?nèi)生經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)不足支撐困境公司完成整體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，重整階段的外部投資人資源注入至關(guān)重要。

2. 預(yù)重整階段提前招商、形成具體資金承諾，能大幅提高重整成功率。 ST西發(fā)在預(yù)重整就完成24家投資人簽約、明確22.94億元投資額度，為重整順利開(kāi)局掃清了程序性障礙。

3. 化解資金占用等歷史包袱須爭(zhēng)分奪秒。 任何一個(gè)遺留財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)遲延處置，都可能延緩撤銷(xiāo)ST和重整程序啟動(dòng)的時(shí)間窗口。

4. 實(shí)控人是風(fēng)控的“黑箱”變量，必須在引入重整階段有所預(yù)案。 羅希被留置一案，是警示困境企業(yè)家的破防點(diǎn)。資本方不應(yīng)偏信“實(shí)控人不出事”。

5. 主業(yè)聚焦是所有資本運(yùn)作的基石。 ST西發(fā)之所以能從預(yù)重整階段取得重大進(jìn)展，終究離不開(kāi)拉薩啤酒較高的區(qū)域壁壘、穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和長(zhǎng)期積累的品牌價(jià)值——這些“隱形資產(chǎn)”才是重整方案能夠吸引22.94億元投資的核心籌碼。

9 【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

27個(gè)月、8次延期、實(shí)控人被留置——每一個(gè)不確定性，最終都沒(méi)有擊倒ST西發(fā)。它用真實(shí)的業(yè)績(jī)回暖、基本止虧的利潤(rùn)表、提前確定的22.94億元重整投資人和日趨成熟的拉薩啤酒全資控股布局，為市場(chǎng)提供了“絕望中有光”的正向信號(hào)。

如今，*ST西發(fā)站在復(fù)牌交易的第一級(jí)臺(tái)階上，22.94億元資金在途，全資控股拉薩啤酒隨時(shí)有可能完成財(cái)務(wù)并表，申請(qǐng)摘帽程序同步推進(jìn)。若能在實(shí)控人問(wèn)題明朗化、重整資金消納順利、資產(chǎn)重組如期落地這三關(guān)一并通關(guān)，將有望成為2026年度經(jīng)典的重整示范案例。

· 2025年核心數(shù)據(jù)：營(yíng)收4.33億元（+2.81%），歸母凈利潤(rùn)1.44億元（+449.70%）

· 2026年Q1亮點(diǎn)：扣非凈利潤(rùn)705.75萬(wàn)元，同比大增138.18%

· 重整關(guān)鍵：拉薩中院4月24日正式裁定受理重整，西藏盛邦等聯(lián)合體為正選投資人，22.94億元在途

· 治理變量：羅希被留置，摘帽申請(qǐng)與“戴星”撞車(chē)

· 核心標(biāo)的：2.92億元全資控股拉薩啤酒，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組

· 三重門(mén)進(jìn)度：資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)融能力基本修復(fù)，治理風(fēng)險(xiǎn)待解

（風(fēng)險(xiǎn)提示：本文基于公開(kāi)公告信息整理，數(shù)據(jù)截止發(fā)表當(dāng)日，僅做公司內(nèi)部行業(yè)案例復(fù)盤(pán)與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無(wú)不良引導(dǎo)，請(qǐng)仔細(xì)甄別。歡迎關(guān)注評(píng)論或私信繼續(xù)交流。）

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原標(biāo)題： *ST西發(fā)：從27個(gè)月預(yù)重整“拉鋸戰(zhàn)”到正式重整，一家西藏啤酒企業(yè)的“絕境”與“新生”